Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

N 99

Правительство РФ, в лице первого вице-премьера Ю. Маслюкова, публично обещало в начале марта предать гласности свою среднесрочную экономическую программу. Согласно предварительной информации, основной акцент в ней будет сделан на достижении экономического роста за счет стимулирования и защиты российских товаропроизводителей, а также на смягчении денежной политики. Борьба же с инфляцией будет рассматриваться только через призму приоритетности задач, стоящих перед реальным сектором. Таким образом, теоретический спор о связи между уровнем инфляции и объемами производства перешел в практическую плоскость. Суть его состоит в следующем: оказывает ли определенный инфляционный фон стимулирующее или депрессивное воздействие на экономическую конъюнктуру в России.
Сторонники борьбы с инфляцией - а именно они представляли предыдущие составы правительства РФ - во главу угла ставили задачу ограничения роста цен. Согласно их логике, вместе со снижением инфляции снижаются и процентные ставки. Кроме того, ослабляются инфляционные ожидания, стабилизируется обменный курс рубля. В этом случае предприятиям становится доступен банковский кредит, который можно использовать на пополнение оборотных средств и инвестиций в основной капитал.
Но на практике борьба с инфляцией осуществлялась посредством роста реальных процентных ставок (скорректированных на инфляцию) - наиболее высокие их значения наблюдались как раз в 1996 и 1997 гг., когда инфляция была самой низкой (21.8 и 11% соответственно). Рублевые сбережения физических и юридических лиц направлялись на финансовые рынки, прежде всего на рынок государственных и муниципальных облигаций. Стабильная динамика обменного курса рубля определялась поступлением на внутрироссийский рынок иностранных кредитов и портфельных инвестиций. Последние также направлялись на рынок внутреннего долга. Соответственно, финансовое состояние предприятий последовательно ухудшалось, коммерческий кредит был им недоступен в большей степени, чем при высокой инфляции. Производители переходили на бартерные расчеты и всевозможные денежные суррогаты, а объемы промышленного выпуска неуклонно сокращались.
Между тем определенный инфляционный фон может стимулировать экономическую конъюнктуру. Прежде всего речь идет о стимулировании конечного спроса, улучшении финансового состояния предприятий, успешной конкуренции отечественных товаров с иностранными на внутреннем и внешнем рынках. Так, например, в 1995 г. при годовой инфляции в 130% удалось несколько затормозить спад производства и инвестиций и оживить экономическую конъюнктуру. Очевидными же проблемами при реализации данного сценария являются снижение уровня жизни населения, а также необходимость соблюдения в уровне инфляции такого, весьма узкого, интервала значений, при котором производство бы стимулировалось и вместе с тем не оказывалось бы разрушительного воздействия на всю экономику. Мировой опыт показывает, что длительное превышение 5%-ного уровня инфляции в месяц оказывает депрессивное воздействие на экономическую систему.
Отметим, что при всей важности данного теоретического спора ответа на него применительно к России в настоящее время получить невозможно. Россия в период рыночных реформ никогда не существовала в каком-либо устойчивом финансовом режиме. Напротив, изменения в правительственной стратегии дезориентировали российских производителей. В случае ориентации правительства на умеренную инфляцию главной задачей видится удержание темпов роста цен на приемлемом уровне. Инфляционный уровень в 4-5% в месяц в краткосрочной перспективе позволил бы несколько снизить уровень взаимных неплатежей, падение курса рубля дало бы преимущество российским товарам перед импортными на внутреннем рынке и стимулировало размещение производств на территории России.
Однако поддержание умеренных инфляционных ожиданий и низких реальных процентных ставок будет ключевой проблемой при проведении обновленной экономической политики. Практическая реализация правительственной программы, как показывает короткая история российских реформ, оказывается несравненно более важной, нежели стратегические установки. Это, в свою очередь, зависит от квалификации состава правительства и его возможности реализовывать тактические установки (совместно с Центральным банком), что как раз и вызывает большие сомнения. Есть опасения, что в условиях низкой инфляции от режима экономической депрессии российская экономика перейдет к спаду - на инфляционном фоне и на фоне кризиса внешнего долга.

Вверх к списку

Обменный курс рубля, объявляемый Банком России, с 1 марта составит 22.86 руб./долл. Таким образом, за истекший месяц доллар США подорожал всего на 1.15% (в том числе в прошедшую неделю - на 0.09%). Февральский прирост обменного курса рубля оказался значительно ниже январского показателя (9.44%). Замедление темпов роста курса доллара на фоне сохраняющихся высоких темпов инфляции обеспечило укрепление на 2.72% реального курса рубля по итогам двух месяцев (в том числе в истекшем месяце рубль, с учетом российской инфляции, подорожал на 3.6%).
Динамика обменного курса рубля в последнее время напоминает боковой тренд: колебания курса доллара весьма незначительны и укладываются в довольно узкий диапазон - от 22.75 до 23.13 руб./долл. Однако интерес к валютообменным операциям по-прежнему высок, о чем свидетельствуют результаты торгов в СЭЛТ ММВБ. Совокупный спрос на валютной бирже в истекшую неделю составил около 1.6 млрд. долл. (по сравнению с 1.7 млрд. долл. в предшествующую неделю), совокупное предложение - 1.5 млрд. долл. (1.45 млрд. долл.), а оборот - немногим менее 850 млн. долл. (в предыдущую неделю - менее 800 млн. долл.).
Стабильное состояние внутреннего валютного рынка, наблюдаемое в последнее время, позволило Банку России пополнить резервные активы РФ: за предшествующую неделю они выросли на 100 млн. долл. Однако это увеличение не смогло покрыть сокращения золотовалютных резервов РФ в первые две недели месяца, и за период с 1 по 19 февраля они уменьшились на 200 млн. долл. (на 1.7%) - до 11.4 млрд. долл.
Интерес к новой европейской валюте у российских операторов остается невысоким. В минувшую неделю на биржевом рынке была зафиксирована лишь одна сделка по курсу 25.4 руб./евро, всего же с начала открытия торгов новой валютой на ММВБ было заключено 30 сделок объемом 7.56 млн. евро (121 млн. руб.). Некоторое снижение курса евро по отношению к доллару на внешнем рынке на фоне замедления роста обменного курса рубля сопровождалось падением евро на ММВБ. С 19 января 1999 г. (т.е. с первой проведенной сессии) общеевропейская валюта подешевела здесь на 7.1% (с 27.34 до 25.4 руб./евро).
Начало месяца, по мнению экспертов АЛ "Веди", будет отмечено некоторым повышением спроса на иностранную валюту; соответственно, обменный курс рубля повысится.

Вверх к списку

К концу февраля темпы обмена ГКО/ОФЗ несколько возросли: с 17 по 24 февраля было обменено облигаций на сумму около 8 млрд. руб., тогда как за период с 15 января до 17 февраля - всего лишь на 6.4 млрд. руб. Таким образом, из запланированных 170 млрд. руб. (общий объем новации) на конец февраля в обращение было выпущено новых бумаг на сумму около 65 млрд. руб. Однако доля иностранных инвесторов в последнем показателе очень мала: по-прежнему нет документально оформленной схемы использования полученных в ходе реструктуризации бумаг средств для покупки акций, а также дальнейшей репатриации валюты. Данные вопросы, по заявлениям официальных лиц, должны быть решены в марте текущего года.
Увеличение объема новых бумаг в обращении привело к некоторой активизации вторичного рынка; так, 25 и 26 февраля объем торгов составил более 100 млн. руб., что является максимальным показателем для восстановленного рынка ГКО/ОФЗ. Необходимо отметить, что после погашения последнего выпуска ОБР объем средств в торговой системе постоянно держится на довольно высоком уровне, кроме того, в рассматриваемый период Минфин произвел очередные выплаты по купонным облигациям на сумму порядка 550 млн. руб. Однако новые средства практически сразу уводятся с рассматриваемого рынка. Те же средства, которые остаются в торговой системе, по-видимому, далеко не полностью используются инвесторами для покупки бумаг.
В данной ситуации рост объемов сделок сопровождался некоторым ростом доходности облигаций: ставки по ГКО возросли с 16 до 20% годовых (26 дней до погашения) и с 30 до 33% годовых (110 дней до погашения). Следовательно, можно предположить, что инвесторы, получившие новые облигации непосредственно в конце февраля, стремились сразу реализовать их, и возросшее предложение при практически неизменном реальном спросе привело к некоторому росту доходности.
Сохранение подобной ситуации в дальнейшем вполне вероятно: появление довольно значительных объемов новых бумаг в короткий промежуток времени с большой вероятностью будет вызывать рост доходности облигаций; средства же, получаемые инвесторами в результате выплат купонного дохода, которые должен регулярно проводить Минфин, скорее всего не будут реинвестироваться в новые бумаги.
В целом же объемы "коротких" бумаг, как находящихся в обращении, так и заявленных к эмиссии, довольно ограниченны (15.5 млрд. руб. - запланированная сумма по ГКО); следовательно, за исключением краткосрочных периодов роста доходности, ставки по ГКО будут находиться на довольно низком уровне.

Вверх к списку

В течение рассматриваемого периода никаких существенных изменений в конъюнктуре сегмента внешних долговых обязательств РФ не произошло. По-прежнему участники рынка связывают возможную активизацию торговли с двумя событиями.
Первое - это окончание переговоров между правительством РФ и западными держателями ГКО/ОФЗ по вопросу реструктуризации данных облигаций. В последнее время этот процесс несколько активизировался - в частности, по сообщениям СМИ, монетарные власти РФ разработали условия инвестирования средств, полученных нерезидентами от реструктуризации рынка рублевых гособлигаций, в российские корпоративные ценные бумаги (причем операции по своеобразному "обмену" облигаций на акции можно будет производить не только через ММВБ, но и через РТС - наиболее развитую российскую фондовую торговую систему). Тем более что окончательное решение данной проблемы перенесено на 15 апреля 1999 г., что в свою очередь не позволяет надеяться на оживление обстановки на смежных сегментах финансового рынка в краткосрочной перспективе.
Вторым событием является долгосрочный переговорный процесс между российским правительством и крупнейшими международными кредиторами о выделении России финансовой помощи. И если консультации с МВФ по этой проблеме вряд ли результативно завершатся до конца марта текущего года, то во взаимоотношениях с МБРР достигнут определенный прогресс. Так, 26 февраля первый вице-премьер РФ Ю. Маслюков и вице-президент МБРР Й. Линн подписали протокол об изменении соглашения о займе на структурную перестройку системы социальной защиты, согласно которому окончательный транш этого займа (в размере 250 млн. долл.) может поступить в РФ уже в начале лета 1999 г., при условии улучшения российской стороной общей макроэкономической обстановки в стране. Однако и этот заем напрямую увязан с одобрением МВФ экономической программы правительства РФ, согласование которой вряд ли вероятно в ближайший месяц.
Пока же в центре внимания чиновников МВФ остается ситуация в Бразилии, где на смену относительному затишью пришел новый виток напряженности в финансово-экономической сфере. Падение курса национальной валюты в совокупности с нестабильностью остальных финансовых рынков этой латиноамериканской страны, по мнению аналитиков, скорее всего вынудит МВФ пойти на какие-то экстраординарные меры. По всей видимости, о характере этих мер станет известно уже в начале марта - скорее всего, Бразилии все-таки будет выделен дополнительный объем финансовой помощи, что в свою очередь понижает вероятность получения Россией новых кредитов МВФ в среднесрочной перспективе.

Вверх к списку

Количество инвестиций на рынке акций не изменилось. Дальнейшему притоку средств в корпоративные ценные бумаги в истекшую неделю препятствовали высокий уровень цен фондовых активов, изменившийся с начала февраля на 40%, и сохраняющаяся неопределенность в вопросе репатриации выручки нерезидентов от реструктуризации ГКО/ОФЗ в акции и, в частности, о сроках ее проведения. Выводу же инвестиций из российских активов препятствовали ожидания участниками исследуемого сегмента благоприятных финансовых перспектив, которые будут реализованы инвесторами при работе с репатриированным капиталом.
Динамика исследуемого финансового сегмента, соответственно, также не изменилась. Количественный индикатор рынка несколько превысил среднерыночный индикатор предшествующих трех недель, составив около 15 млн. долл./день (всего в РТС, ММВБ и МФБ). О том, что активность участников торгов при этом формировалась спекулятивными ресурсами, свидетельствовали конъюнктурные колебания, которые на прошедшей неделе были особенно резкими - от +7.5% в понедельник, 22 февраля, до -5.5% в четверг, 25 февраля.
Примечательным событием прошедшей недели на российском фондовом рынке, имеющим вместе с тем непосредственное отношение к проблеме реструктуризации внутренней государственной задолженности, явилось его инфраструктурное усовершенствование. 22 февраля ЦБ РФ выдал лицензию небанковской кредитной организации НКО "Расчетная палата РТС", позволяющую осуществлять в РТС расчеты как в рублях, так и в иностранной валюте, а также расчеты по технологии "поставка против платежа". Появление у РТС этих функций явилось достаточным условием для включения торговой системы в схему реструктуризацию ГКО/ОФЗ (ранее эту акцию планировалось проводить лишь с участием уполномоченных банков и ММВБ).
Необходимость осуществления РФ выплат по внешнему долгу (в первом квартале 1998 г. их величина составляет 3.6 млрд. долл.), которые приведут к сокращению золотовалютных резервов ЦБ РФ и дефициту иностранной валюты на внутреннем рынке, по всей видимости, будет способствовать в первых числах марта закрытию участниками фондовых торгов своих "коротких" позиций и реструктурированию инвестиционных портфелей в пользу валютных финансовых инструментов. Дополнительным обстоятельством в поддержку целесообразности подобного перераспределения средств может стать официальный перенос сроков окончания реструктуризации портфелей ГКО/ОФЗ нерезидентов на один-полтора месяца (на 10-15 апреля).
По мере приближения указанной даты торговля фондовыми активами будет оживать, а активность операторов сосредоточится в секторах акций РАО "Газпром" и "ЕЭС России", НК "ЛУКойл" и АО "Мосэнерго", "Ростелеком", "Сургутнефтегаз", "Иркутскэнерго" и "Аэрофлот" - именно эти компании на переговорах западных инвесторов и представителей Минфина по вопросу погашения российских долгов были определены как наиболее привлекательные для иностранных предпринимателей.

Вверх к списку