Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

N 96

Кризис на финансовых рынках стран с развивающимися экономиками негативно сказывается на состоянии мировой финансовой системы. Помимо потерь уже вложенных средств финансовые институты "потеряли" и направления размещения инвестиций, а реструктуризация их инвестиционных портфелей служит дополнительным фактором нестабильности на финансовых рынках экономически развитых стран. Естественно, что в этих условиях острой критике подвергается политика МВФ. И весьма симптоматично выглядит начавшийся в последнее время поиск аналитиками удачных примеров проведения рыночных реформ.
При этом все чаще появляются ссылки на Болгарию. Отмечаются такие принципиально важные факторы, как наличие политической воли руководства страны (демократически настроенные президент и парламент, поддержка реформ населением), перестройка банковской системы, введение режима currency board, запрещение прямого кредитования Центробанком дефицита бюджета и, наконец, борьба с коррупцией. В результате инфляция в стране снизилась с 1500% в 1997 г. до менее чем 10% в 1998 г., возросли валютные резервы и собираемость налогов. Таким образом, можно констатировать, что, помимо традиционно дружеских отношений, Болгарию и Россию "объединяет" теперь и борьба с коррупцией.
Сомнительно, вместе с тем, что Болгария является позитивным примером в рассматриваемом смысле и ее модель может быть целиком перенесена на другие развивающиеся страны. Отрицательный торговый баланс, снижение прямых и портфельных инвестиций дают основания сомневаться в конечном успехе проводимых в стране реформ и позволяют лишь констатировать наличие преобразований в экономической сфере. Однако намерение руководства государства проводить реформы после финансового хаоса и экономического спада, а также имеющийся план конкретных действий и более или менее последовательная его реализация могут служить положительным примером для России.
Бездействие правительства Е. Примакова в преодолении продолжающегося финансового кризиса является основным препятствием в переговорах РФ с международными финансовыми организациями и зарубежными частными инвесторами. Этим обусловлены задержка с предоставлением России очередных траншей кредитов МВФ, сложности переговорного процесса о реструктуризации ГКО, что оборачивается для экономики страны острым дефицитом иностранных инвестиций, средств для финансирования бюджетного дефицита и выплат по внешним долгам.
Отсутствие практических стабилизационных шагов становится все более явным и для российских граждан. С начала кризиса прошло уже около полугода, а никаких изменений к лучшему не происходит. В конкретные меры вылилась лишь борьба с коррупцией государственных чиновников, однако кроме как отвлекающего правительственного маневра другого впечатления эта кампания не производит.
В дополнение к общей безрадостной картине, на прошедшей неделе продолжилась дискуссия о том, были ли на самом деле либеральные реформы в России. Независимо от степени "либеральности" последних и размеров похищенных чиновниками за все пореформенные годы средств большинство граждан волнуют конкретные шаги правительства, направленные на улучшение ситуации. Но таковые отсутствуют; к тому же оценки ряда экспертов, что реформы в России не начнутся не только до 2000-го. но и до 2004 года, несмотря на их реалистичность, несомненно ухудшают социально-политический климат в стране. Который отдельными кампаниями улучшить невозможно, равно как и ожидающимися отставками членов кабинета Примакова. Пока же наиболее близким к действительности сценарием представляется сохранение финансового хаоса в рамках идущей полным ходом политической предвыборной борьбы, так же как и "несогласие" с его реализацией большинства населения.

Вверх к списку

Первая неделя февраля ознаменовалась возобновлением повышательного тренда на валютном рынке: если в начале ее обменный курс рубля составлял 22.6 руб./долл., то с 6 февраля он был объявлен на уровне 23.12 руб./долл. (прирост - 2.3%, или около 9.2% в месячном исчислении).
На повышение интереса к иностранной валюте в истекшую неделю, помимо фактора начала месяца, повлияло и увеличение рублевых средств в банковской системе. Так, если на протяжении января остатки средств на корсчетах банков оценивались на уровне 26-29 млрд. руб. (исключение составили лишь первые январские дни), то в начале февраля они составляли 30-33 млрд. руб. И хотя четкую корреляционную зависимость между приростом средств на корсчетах коммерческих банков и ростом стоимости американской валюты установить не удается, экспертами АЛ "Веди" было замечено, что увеличение рублевых остатков достаточно часто сопровождается повышением интереса к иностранной валюте и отражается в росте спроса на доллары США. Подобная взаимосвязь имеет под собой основания хотя бы потому, что в настоящее время вложения в иностранную валюту по-прежнему являются практически самым ликвидным и доходным краткосрочным инструментом на российском финансовом рынке.
Подтверждением наличия заметного спроса на иностранную валюту является и значительный оборот валютной секции ММВБ. Так, в ноябре-декабре прошлого года объем торгов по доллару США здесь оценивался в 3.21 и 3.88 млрд. долл. соответственно, в январе он составил 3.54 млрд. долл., а в первую неделю февраля - около 0.9 млрд. долл.
Новая европейская валюта, в отличие от доллара США, после некоторого всплеска интереса к ней участников торгов в первые дни, в последнее время практически не привлекает внимания операторов. По итогам января на ММВБ было заключено с ней всего 20 сделок общим объемом 7.29 млн. евро, в первую же неделю февраля, несмотря на наличие заявок, сделки не заключались. Напротив, торги немецкой маркой по-прежнему ведутся на ММВБ достаточно активно (хотя их интенсивность и несопоставима с американской валютой): по итогам января оборот здесь оценивается в 57.83 млн. DM.
Сохранение темпов изменения обменного курса рубля, сложившихся в первую неделю месяца, на протяжении следующих трех недель может привести к тому, что по итогам февраля прирост курса доллара будет идентичен январскому изменению. Сохранение негативных тенденций прошлого месяца может сказаться и в дальнейшем снижении золотовалютных резервов России (напомним, что в январе они сократились с 12.2 до 11.6 млрд. долл. - на 5%). При этом валютные резервы Банка России, обычно используемые для поддержания стабильности на внутреннем валютном рынке, а в последнее время "растрачиваемые" на погашение внешней задолженности России, на начало февраля оцениваются примерно на уровне 7 млрд. долл. Столь низкого показателя не было зафиксировано даже в 1995 г. - т.е. перед массовым притоком средств внешних инвесторов на российский рынок внутреннего госдолга и последующим пополнением резервных активов ЦБР.

Вверх к списку

В первую неделю февраля активность инвесторов на рынке рублевых облигаций заметно снизилась. Прежде всего, это явилось следствием сокращения объема "коротких" бумаг в обращении: 3 февраля состоялось погашение 11-й серии ОБР на сумму чуть более 1.6 млрд. руб. - в результате в обращении осталась только одна серия ОБР, объем которой составляет 1 млрд. руб. по номиналу. Новых же ГКО в исследуемый период было выпущено, по нашим оценкам, на сумму порядка лишь 100 млн. руб. Таким образом, объем "коротких" бумаг в обращении сократился с 6.8 млрд. руб. в конце января до чуть более 5 млрд. руб. в рассматриваемый период. Это в свою очередь привело к существенному снижению доходности: до менее 10% годовых по ОБР (12 дней до погашения) и до 40% годовых по ГКО (168 дней до погашения), и уменьшению привлекательности данных бумаг. При этом большая часть полученных от погашения ОБР средств не была реинвестирована в обращающиеся выпуски ОБР или ГКО.
В секторе "длинных" бумаг, которых в обращении находится на сумму немногим более 150 млрд. руб., объемы операций несколько возросли, оборот за неделю составил более 100 млн. руб. Однако подобные показатели не позволяют говорить о формировании ликвидного рынка долгосрочных рублевых инструментов. Доходность ОФЗ несколько снизилась от определенного ЦБР максимального уровня в 120% годовых.
Таким образом, сегодня можно говорить о существовании на рынке спроса на относительно "короткие" - до 6 месяцев - бумаги, при этом уровень доходности должен составлять не менее 50-60% годовых (по полугодовым облигациям). Однако необходимость выпуска таких бумаг для Минфина неочевидна, долгосрочные же заимствования в ближайшее время вряд ли будут возможны. Следовательно, развитие рынка рублевых инструментов сегодня полностью зависит от позиции ЦБР: избыточная рублевая ликвидность может связываться лишь за счет эмиссии новых ОБР (напомним, что максимальный объем данного рынка определен эмитентом на уровне 10 млрд. руб., реально же он не превышал 3 млрд. руб.) - в противном случае неизбежно повышение спроса на доллары США.

Вверх к списку

Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", оптимистические настроения участников рынка внешних долговых обязательств РФ относительно перспектив обслуживания 3-го транша ОВВЗ продержались недолго. Напомним, что не так давно представителем администрации президента РФ А. Починка было озвучено весьма странное заявление о наличии у российского правительства достаточного объема средств для безупречного обслуживания в 1999 г. всех выпусков валютных облигаций Минфина, в том числе и для погашения их третьего выпуска (1.3 млрд. долл.). Странность этого заявления заключалась в том, что изначально в планах российского правительства вообще не значилось обслуживание долга бывшего СССР вовсе. Тем не менее рынок внешних долговых обязательств отреагировал на это сообщение ростом цен 3-го транша "вэбовок" и сужением спрэда между котировками на покупку и продажу данных ценных бумаг до 2 процентных пунктов, что соответствует среднерыночному значению названного показателя для облигаций, эмитированных Россией. Таким образом, указанные ОВВЗ перестали быть, по мнению непосредственных участников рынка, "кандидатом №1" на реструктуризацию и/или дефолт.
Однако в первых числах февраля все стало на свои места. Заместитель министра финансов М. Касьянов, непосредственно курирующий все вопросы, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ, сообщил, что, по всей видимости, российским властям придется искать некий компромиссный вариант с держателями 3-го транша валютных облигаций Минфина, поскольку бюджет страны не позволяет эмитенту изыскать сумму, необходимую для погашения данных бумаг. Естественной реакцией рынка на названное событие стало падение цен этих инструментов на 5-6 процентных пунктов (до 28% от номинала) и увеличение разницы между котировками на покупку и продажу до 10 процентных пунктов.
Дополнительным стимулом для понижения цен на указанные облигации стало заявление авторитетного международного рейтингового агентства Standard&Poor's, которое выразило мнение, что РФ не сможет выполнить своих обязательств не только по ОВВЗ, Prin (т.е. по долгам б. СССР), но и по еврооблигациям (задолженности "новой" России). Причем случится это ориентировочно в июне текущего года - во время пика обслуживания внешнего долга РФ. На наш взгляд, это заявление носит несколько "алармистский" характер и может оказать известное, опосредованное, давление на международные финансовые организации, рассматривающие вопрос выделения РФ финансовой помощи. Эксперты АЛ "Веди", вместе с тем, придерживаются мнения, что российское правительство тем или иным способом сможет обслужить долги, оформленные в виде еврооблигаций, безупречным образом.

Вверх к списку

Обзор отечественного фондового рынка, безусловно, следовало бы начать с беспрецедентной по своим масштабам акции борьбы с экономической преступностью, инициированной российским правительством в первых числах февраля. Однако мы не станем акцентировать внимание читателей на данном событии.
Во-первых, потому что его характер в настоящее время представляется нам весьма смутным - то ли это чрезвычайно смелые действия государственных чиновников на благо страны, то ли локальные "меры возмездия", дискредитирующие как отечественных предпринимателей, так и государственные правоохранительные органы, их осуществлявшие. Во-вторых, потому что корпоративные структуры, задействованные в этих финансовых скандалах (АО "Аэрофлот", НК "Сибнефть"), пока плохо представлены на фондовых рынках - их инвестиционная стратегия находится в стадии формирования. Кроме того, в структуре уставного капитала этих обществ иностранный капитал занимает незначительную часть. В связи с этим вышеописанные обстоятельства не оказали на конъюнктуру фондового рынка сколько-нибудь ощутимого влияния.
Ситуация на рынке акций РАО "Газпром" на минувшей неделе развивалась под воздействием сообщений о подписании меморандума между российским консорциумом и итальянской компанией ENI об освоении и разработке крупного проекта "Голубой поток" - проведении газового трубопровода из Россию в Турцию. Реакция рынка фондовых активов РАО "Газпром" оказалась адекватной - за прошедшую неделю их котировки на МФБ повысились на 14% (до 2.8 руб.), а оборот торгов - в 3-5 раз (4 февраля он составил 2.3 млн. долл.). В ближайшую неделю с высокой степенью вероятности можно прогнозировать отрицательную корректировку цен акций РАО "Газпром" - в рамках процесса фиксации прибыли (на 5-10%).
Но главной новостью недели, по мнению экспертов АЛ "Веди", следовало бы назвать информацию о внедрении российской компании РАО "ЕЭС России" на рынок электроэнергии ФРГ. А именно - о предполагаемом трех-десятикратном увеличении экспорта электроэнергии в Германию и планах реализации немецким бизнесменам контрольных пакетов акций Богучанской и Бурейской гидроэлектростанций, Калининградской и Северо-Западной ТЭЦ. В связи с этим в первую очередь следует отметить прозорливость ведущих экономических экспертов, пророчивших российско-германским отношениям большое будущее. Основание для таких прогнозов было как нельзя более веским - долг РФ перед Германией составляет львиную долю всей внешней задолженности России, возникшей после 1991 г., - 888.98 млн. долл. (47%). По этой причине заинтересованность в экономическом сотрудничестве между РФ и ФРГ является обоюдной. И по этой же причине такое сотрудничество сможет стать долгосрочным.
Далее, указанный рост экспортных поставок для электроэнергетической отрасли является чрезвычайно важным для РАО "ЕЭС России" - малая экспортная составляющая (менее 1% в 1998 г.) является причиной бедственного состояния основных фондов отрасли (в России заводы, обеспечивающие оборудованием электроэнергетику, не в состоянии удовлетворить необходимые потребности, а низкая цена отпускаемой энергии делает невозможными закупки оборудования за рубежом). Если же идея главы РАО "ЕЭС России" А. Чубайса о продаже дочерних компаний нерезидентам будет реализована, этот прецедент станет основополагающим фактором для привлечения в отрасль новых иностранных инвестиций, в том числе портфельных.

Вверх к списку