Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 93

Финансовый кризис в Бразилии, непрерывно освещаемый всеми средствами массовой информации, дает возможность российским гражданам почувствовать себя не столь одиноко в рамках своей разрушенной финансовой системы. Однако с экономической точки зрения бразильский кризис состоялся крайне "некстати", поскольку совпал по времени с возобновлением переговоров между российским правительством и МВФ. И в том, что касается перспектив оказания финансовой помощи со стороны международных финансовых организаций и экономически развитых стран, Бразилия имеет бесспорное преимущество перед РФ. Особенно если принять во внимание обстоятельство, отмечаемое зарубежными СМИ, - что именно Россия демонстрирует пример неудачной антикризисной стратегии развивающихся стран.

Действительно, пока в качестве антикризисных мер в стране используется лишь денежная эмиссия. Попытки сдержать рост обменного курса рубля нельзя назвать удачными. Во всяком случае, уровень в 21.5 руб./долл. - среднегодовой валютный курс, лежащий в основе федерального бюджета на 1999 г., - превзойден в начале января, а перспективы его стабилизации представляются, по меньшей мере, неопределенными.

Естественно, что денежная эмиссия и рост обменного курса привели к ускорению инфляции. Согласно оперативным данным Госкомстата РФ, рост цен в декабре составил 11.6% (84.4% по итогам 1998 г.), а с 1 по 11 января 1999 г. - 3.2%. Таким образом, запланированный годовой рост цен в 30%, при сохранении текущей ситуации, может произойти уже в первом квартале нынешнего года. Подобный пессимизм в оценках обусловлен, прежде всего, отсутствием рублевых финансовых инструментов, позволяющих аккумулировать свободные средства субъектов хозяйственной деятельности. В этих условиях эмитированные рубли направляются в иностранную валюту и на товарные рынки. Дополнительно необходимо отметить, что переход к инфляционному режиму усиливает и инфляционные ожидания, делая уровень процентных ставок крайне высоким, что служит еще одним препятствием для возрождения финансовых рынков России.
 

Вверх к списку

Первые валютные торги в году, происходящие после продолжительных рождественских и новогодних каникул, как правило, всегда характеризуются ускорением роста обменного курса рубля. Наступивший 1999-й год не явился в этом смысле исключением: официальный курс доллара к 12 января достиг 23.06 руб./долл. и вырос относительно начала года на 11.67%.
Столь стремительное обесценение национальной валюты происходило при дальнейшем ужесточении режима валютообменных торгов: доля обязательной продажи экспортной выручки на спецсессии ММВБ была увеличена с 50 до 75%.

Большой объем накопившихся заявок на покупку/продажу иностранной валюты обозначился в первые торговые дни января в виде увеличения объема валютных операций на ММВБ: среднедневный оборот приблизился к 200 млн. долл.

Последовавшее затем изменение тенденции на валютном рынке - с 12 января курс доллара начал снижаться - скорее всего объясняется стремлением монетарных властей понизить сложившийся к этому времени уровень обменного курса рубля. Дело в том, что заложенный в бюджет среднегодовой курс был превышен уже в первые дни января, что теоретически должно было бы сопровождаться пересмотром основных параметров бюджета. Таким образом, за первые две недели первого месяца года доллар подорожал всего лишь на 6% (при сложившихся темпах рост обменного курса в январе может составить около 12%, что в условиях нового инфляционного витка - достаточно низкий показатель).

В первые дни января было отмечено дальнейшее сокращение золотовалютного запаса РФ: если на 1 января, согласно данным ЦБР, он оценивался в 12.2 млрд. долл., то к 8 января произошло его снижение до 12 млрд. долл. (или на 1.6%). Таким образом, в настоящее время валютные резервы Банка России составляют около 7.5 млрд. долл., что, естественно, недостаточно для поддержания стабильности национальной валюты и значительно меньше предкризисного уровня (накануне получения кредитного транша МВФ в июле резервные валютные активы Банка России составляли 8.5 млрд. долл.).

Сохранение в России финансового кризиса, наряду с отсутствием достойной альтернативы валютным вложениям (как финансового инструмента), обусловит дальнейшее повышение интереса к иностранной валюте. Поэтому стабильность на валютном рынке монетарные власти скорее всего будут поддерживать с помощью новых административных ограничений. Однако если в ближайшее время не будут предприняты попытки восстановления основных сегментов финансового рынка (и прежде всего надежного рублевого инструмента), то вскоре можно ожидать повторения на валютном рынке событий конца лета - начала осени прошлого года.
 

Начало года на рынке госбумаг было ознаменовано первыми шагами монетарных властей к восстановлению вторичного рынка: 15 января были возобновлены торги ОФЗ-ПД со сроком погашения после 31 декабря текущего года. Кроме этого, предполагалось начать торги новыми бумагами, выпущенными для обмена замороженных ГКО/ОФЗ, но эти бумаги пока еще не появились на рынке. Объем ОФЗ-ПД в обращении составляет чуть более 100 млрд. руб., срок их обращения - от одного года до шести лет. Накануне принятия решения о реструктуризации доля этих бумаг в общем объеме рынка ГКО/ОФЗ составляла около 30%. Однако большая часть данных облигаций находилась в портфеле ЦБР, и на вторичных торгах сделки с ними составляли лишь около 10% от общего оборота.

Для вторичных торгов ОФЗ-ПД и ОБР в системе было зарезервировано около 850 млн. руб., тогда как для торгов ОБР ранее резервировалось около 150-200 млн. руб., - т.е. определенный спрос на ОФЗ-ПД теоретически существует. Вместе с тем установленное монетарными властями ограничение по доходности на уровне 120% годовых препятствовало удовлетворению этого спроса (так как оценки покупателей относительно доходности бумаг, очевидно, были выше), и объем торгов названными инструментами составил немногим более 1 млн. руб.

Ограничение доходности представляется весьма разумной мерой, так как восстановление рынка ГКО/ОФЗ (как с точки зрения возможности новых заимствований, так и для успешного проведения обмена замороженных бумаг) должно произойти на приемлемом для монетарных властей уровне данного показателя. В то же время не исключено, что постепенно - для привлечения инвесторов -  уровень доходности будет повышаться до 150-180% годовых, после же восстановления ликвидности доходность может вновь ограничиваться.

Доходность ОБР составляет не более 35% годовых; при этом с начала года Центральный банк довольно активно проводит доразмещения облигаций, и именно эти операции составляют значительную долю вторичных оборотов. Объем рынка к середине января достиг 2.8 млрд. руб. по сравнению с 2 млрд. руб. на конец 1998 г.
В ближайшее время рынки ОБР и ОФЗ будут развиваться относительно независимо друг от друга - прежде всего в силу значительной разницы по срокам обращения бумаг. Однако по мере восстановления рынка ГКО/ОФЗ необходимость в собственных облигациях для ЦБР может исчезнуть.
 

События первых дней января 1999 г. показали, что Россия приблизилась к "опасной черте" дефолта по своим внешним долговым обязательствам. Проект замены денежной части купонного платежа по облигациям Prin эмиссией бумаг типа IAN не увенчался успехом. По истечении льготного периода, предусмотренного условиями выпуска, агент по реструктуризации задолженности Лондонскому клубу кредиторов - Bank of America разослал держателям Prin письмо (ввиду возникновения ситуации технического дефолта по этим обязательствам) с предложением скоординировать дальнейшие действия по разрешению возникшей коллизии, связанной с невыплатой РФ части купонного дохода по указанным облигациям.

Данная организация предлагает два возможных варианта развития событий. Первый предполагает требование немедленного и полного погашения РФ всей задолженности целиком, без всяких дополнительных условий. Второй же подразумевает предоставление Bank of America полномочий на проведение дальнейших переговоров с Внешэкономбанком РФ (как с формальным эмитентом Prin и IAN) и правительством России (при этом кредиторы оставляют за собой право потребовать погашения в будущем). Для принятия решения о немедленном погашении данного займа требуется получить согласие не менее 50% владельцев Prin. Окончательный ответ инвесторы должны будут предоставить до 19 января.

Тем не менее уже сейчас ряд экспертов рассматривают вероятность трансформации технического дефолта в официальный как высокую. Так, например, международное рейтинговое агентство Fitch IBCA приняло решение о понижении рейтинга облигаций типа Prin до уровня DD. Данный рейтинг по классификации Fitch IBCA относится к категории "Дефолт", уровень же DD означает, что вероятность возврата средств, вложенных в данные ценные бумаги, оценивается от 50 до 90% (при этом предполагается, что либо эмитент, либо его ценные бумаги претерпят структурную перестройку). Следует напомнить, что предыдущая оценка риска Prin соответствовала отметке СС - "Высокая вероятность дефолта". Одновременно представители Fitch IBCA высказали предположение о том, что уже в ближайшее время РФ реструктурирует этот долг во второй раз, при этом значительная часть долга будет списана.

Дальнейшее развитие ситуации будет во многом зависеть от итогов работы миссии МВФ, которая прибывает в Москву в конце следующей недели (и, в частности, даст заключение о платежеспособности РФ как заемщика). Вместе с тем в свете финансового кризиса в Бразилии РФ вряд ли может рассчитывать на получение какой-либо финансовой помощи в ближайший месяц. По мнению экспертов АЛ "Веди", Россия приложит максимум усилий для того, чтобы избежать объявления дефолта, особенно если принять во внимание негативные последствия этого события для внешнеэкономической деятельности страны.
 

Вверх к списку

Начало нового года не прибавило оптимизма участникам российского фондового рынка. Итогом восьмидневного функционирования трех крупнейших фондовых площадок (РТС, ММВБ, МФБ) явились низкие торговые обороты (12, 6 и 7 млн. долл. соответственно) и малая эффективность  совершаемых с ценными бумагами операций (величина изменения среднерыночных ценовых индикаторов в этот период не превышала ±2.7% в день). Исключение составили лишь торги 13 января: изменение курсов акций крупнейших российских компаний достигло тогда -14% (акции РАО "ЕЭС России"); в среднем же удешевление фондовых активов в этот день составило -8%.

Отток средств инвесторов из российских корпоративных ценных бумаг явился объективным следствием третьей волны финансового кризиса, обрушившегося на развивающиеся финансовые рынки. В данном случае эпицентром катастрофы стала Бразилия. Кризисная ситуация в этой стране развивалась по сценарию, аналогичному российским событиям августа 1998 г. Администрация одного из штатов 6 января 1999 г. объявила о трехмесячном моратории на выплату задолженности центральному правительству, что сразу же породило опасения по поводу вероятности наступления дефолта Бразилии по ее внешним долгам; 13 января ушел в отставку президент центрального банка страны; в последующие три дня национальная валюта - реал - девальвировала на 8%; курсы бумаг на национальной фондовой бирже (Сан-Паулу) упали более чем на 15%. Всего, по оценкам экспертов, за три рабочие сессии - 12, 13 и 14 января - из бразильских финансовых инструментов было выведено около 3.2 млрд. долл.

Кризис экономики крупнейшего латиноамериканского государства, пользующегося финансовой и политической поддержкой МВФ и ведущих экономических держав, крайне негативно отразился на состоянии мировых фондовых рынков. Но наиболее сильный резонанс этот процесс получил на корпоративных сегментах развивающихся государств. Сводный индекс акций данных стран, рассчитываемый Международной финансовой корпорацией (IFC)  на основе котировок ценных бумаг наиболее перспективных эмитентов, за посткризисный период (13-14 января) понизился на 6%. Наиболее мощное снижение испытали курсы акций корпораций Латинской Америки: -12%, с начала 1999 г. - -21% (такое же снижение котировок латиноамериканских акций произошло за весь 1998 г.); при этом изменение индекса IFC, рассчитываемого по акциям 90 бразильских корпораций, достигло 20% (31% с начала года). Падение индекса IFC (Russia), рассчитываемого по акциям 30 российских компаний, 13 января составило 2.6%. Однако уже 14 января указанный российский индикатор уверенно восстановил утерянные позиции (+10%).

Улучшение рейтинга российских акций в группе развивающихся фондовых рынков явилось результатом двустороннего процесса - роста цен отечественных акций в течение предшествующих трех месяцев (индекс IFC (Russia) повысился с 9 пунктов в октябре 1998 г. до 23-25 пунктов в начале 1999 г.) и резкого снижения цен акций, имеющих значительный вес  в общей капитализации развивающихся фондовых рынков (ЮАР, Мексика, Бразилия, Малайзия и др.). По оценкам экспертов АЛ "Веди", в указанный период удельный вес акций отечественных предприятий в общей капитализации ценных бумаг стран с развивающимися экономиками возрос  почти до 5% (с 2.2%). Однако не следует оценивать это явление как начало позитивного процесса и ожидать поступления средств международных фондов, работающих на фондовых рынках категории emerging markets, в российские бумаги.

Сложившаяся в международной финансовой сфере ситуация, скорее всего, приведет к необходимости корректировки кредитно-инвестиционной политики крупнейших мировых держав по отношению к своим развивающимся соседям. Она выразится, в том числе, в существенном сокращении средств, предназначенных для инвестирования в фондовые активы государств с переходной экономикой, а также в ужесточении контроля за использованием этими странами кредитов МВФ и других финансовых организаций.

Для РФ подобные санкции выразятся в отсрочке предоставления очередных траншей финансовой помощи МВФ и череде потрясений на валютном и фондовом рынках. Для последнего организованный вывод инвестиционных средств нерезидентов будет означать резкое снижение ликвидности - вплоть до полного приостановления фондовой торговли. Отсутствие нормально функционирующего рынка акций в свою очередь сделает невозможным привлечение портфельных инвестиций в российскую экономику, в том числе выполнение 15-миллиардной (в руб.) приватизационной доходной статьи бюджета-99.
 

Copyright © 1999 VEDI