Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 91

Переговоры о реструктуризации российских государственных ценных бумаг, казалось, были закончены в прошедшую неделю. Во всяком случае, так поспешило объявить Министерство финансов РФ, которое обнародовало даже схему замены старых бумаг на новые. Однако зарубежные инвесторы так же поспешно заявили, что не согласны с предложенным вариантом и продолжают оспаривать большинство предложенных в нем пунктов. Действительно, даже с учетом тяжелого финансового положения России предложения правительства РФ по реструктуризации внутреннего долга выглядят малопривлекательными, поскольку потери участников рынка государственных ценных бумаг при этом оказываются слишком велики.

Во-первых, инвесторы уже потеряли значительную сумму, поскольку замороженные рублевые бумаги обесценились в результате инфляции, не говоря уже о пересчете их стоимости на доллары США. Во-вторых, инвесторам предлагается обменять 70% бумаг на ОФЗ с постоянным купонным доходом в 30% годовых. Между тем, согласно правительственному прогнозу, при самом оптимистичном сценарии инфляция в России составит в следующем году 30%. Напомним, что даже по американским государственным ценным бумагам T-Bills реальный процент (за вычетом инфляции) составляет 1-3% годовых.

Однако наиболее интересным моментом является следующий. Правительство РФ планирует начать вторичные торги госбумагами с середины января 1999 г. Более того, в рамках бюджета на следующий год Минфин собирается привлечь более 21 млрд. руб. из банковского сектора путем выпуска новых государственных облигаций. Реализация таких амбициозных планов, учитывая конфискационный характер обмена старых госбумаг на новые, вызывает большие сомнения (и естественное раздражение зарубежных инвесторов). И если привлечь эти средства не удастся, то ценные бумаги будет покупать Центробанк РФ и данный объем средств можно будет прибавить к планируемой в следующем году денежной эмиссии.

Обменный курс рубля по итогам истекшей недели вырос на 3.25%, с начала же месяца его прирост составил более 16% - с 19 декабря официальный курс был объявлен на уровне 20.75 руб./долл.

Ускорение роста обменного курса рубля в декабре отчасти можно объяснить ослаблением поддержки валютного рынка Банком России. Так, если в ноябре золотовалютные резервы РФ уменьшались в среднем на 300 млн. долл. в неделю, то за вторую неделю декабря они сократились всего на 100 млн. долл. (по состоянию на 11 декабря они оцениваются в 12 млрд. долл.).

Декабрь 1998 г. кардинально отличается от соответствующих месяцев прошлых лет. Так, активизация продажи экспортной выручки в предшествующие годы, как правило, сопровождалась либо замедлением темпов роста обменного курса рубля, либо пополнением золотовалютных резервов РФ. Нынешний год, по всей видимости, явится исключением из сложившейся практики: скорее всего по итогам текущего месяца мы увидим как ускорение роста американской валюты, так и сокращение резервных активов. Подобная ситуация объясняется значительными внешними выплатами, приходящимися на декабрь и увеличенными объявлением моратория.

Развитие событий на срочном рынке, как и ожидалось, не отразилось заметным образом на валютном рынке. Напомним, что в преддверии 15-го числа на протяжении по крайней мере трех последних месяцев на рынке наблюдался понижательный тренд, позволяющий в некоторой степени компенсировать потери российских операторов от исполнения срочных контрактов перед нерезидентами. На декабрь же, в отличие от предшествующих месяцев, приходится незначительная доля подобных контрактов. Кроме того, в настоящее время активно ведется переговорный процесс с внешними инвесторами, подразумевающий исполнение срочных договоренностей по льготному (для российских операторов) курсу.

Интерес к валютному рынку в последнее время не ослабевает и за счет высокой прибыльности от операций на нем: недельная доходность в истекшую неделю составила здесь около 170% годовых. По всей видимости, некоторые участники финансового рынка предпочитают вложения в иностранную валюту остальным инструментам (как, например, депозитам в ЦБР или ОБР). Повышение интереса к валютообменным операциям в анализируемый временной интервал произошло и на наличном сегменте, что нашло отражение в ускорении роста наличных котировок (за неполный месяц они выросли на 18-20%).

В оставшиеся дни уходящего года общий повышательный тренд на валютном рынке скорее всего будет сохранен, однако в последние дни декабря Центробанк может предпринять попытку некоторого снижения обменного курса рубля.

Конфликтная ситуация вокруг реструктуризации ГКО/ОФЗ, возникшая неделей ранее, в рассматриваемый период получила довольно неожиданное развитие. Иностранные инвесторы выдвинули целый ряд требований, часть из которых касается непосредственно обмена ГКО/ОФЗ. Напомним, что к концу предшествующей недели схема реструктуризации была в целом согласована, а основные претензии нерезидентов были адресованы лишь к механизму репатриации средств. В ответ на это российские монетарные власти согласились пересмотреть объем продаваемых на валютных аукционах средств с 750 до 800-1500 млн. долл. Однако иностранные инвесторы высказались против аукционной схемы вообще, потребовав получения гарантированной суммы средств при реструктуризации госбумаг и их конвертации по льготному курсу. Кроме этого, нерезиденты высказались за необходимость пересмотра статуса инвестиционных бумаг (20% от замороженного портфеля), расширив возможности их использования - например, для покупки находящихся в госсобственности акций российских Решительный настрой иностранных инвесторов добиться своих требований был впервые за все время переговоров подкреплен заявлением о возможности подачи судебных исков против Министерства финансов и Центрального банка РФ. В том случае, если это действительно произойдет, откроется довольно много вариантов действий инвесторов: от требования признать незаконными решения от 17 августа и провести выплаты в полном объеме с учетом компенсаций (в том числе с конвертацией полученных средств по курсу на момент принятия решения о замораживании ГКО, т.е. 6.31 руб./долл.) до обжалования частных моментов обмена госбумаг - например, доли денежных выплат, значения обменного курса или статуса инвестиционных бумаг. Последний вариант наиболее вероятен, так как очевидно, что Россия не в состоянии выплатить задолженность иностранным инвесторам в полном объеме по курсу на 17 августа текущего года.

Объем задолженности по замороженным ГКО/ОФЗ по состоянию на 1 января 1999 г. составит более 100 млрд. руб., из них, по нашим оценкам, от 20 до 30 млрд. руб. - задолженность перед иностранными инвесторами. Требование выплатить всю эту задолженность по курсу до девальвации означает, таким образом, что Россия должна выплатить иностранным инвесторам от 3 до 5 млрд. долл. только по бумагам со сроком погашения до конца текущего года, - сегодня, учитывая уровень валютных резервов РФ, это практически нереально. Если же нерезиденты потребуют выплат всей суммы задолженности, но по текущему курсу, объем выплат сокращается до 1-1.5 млрд. долл., что тоже довольно много, но уже более реально.

Согласно предложенной Министерством финансов схеме реструктуризации, которую оно рассчитывает оставить неизменной - выплаты по реструктурируемым бумагам уже заложены в бюджете на следующий год, - нерезиденты получают около 8 млрд. руб., что составляет менее 400 млн. долл. по текущему курсу (чуть более 1.2 млрд. долл. - по курсу до девальвации). Однако вероятность пересмотра принятых решений в свете последних событий довольно велика.

Вверх к списку Рынок облигаций внутреннего валютного займа

Истекшая неделя не принесла никаких существенных изменений в конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств РФ. Наиболее примечательным событием в рассматриваемый период в этой сфере стало заявление заместителя министра финансов О. Вьюгина о возможностях внешнего финансирования дефицита федерального бюджета в будущем году. Этот чиновник заявил, что 5.5 млрд. долл. для обслуживания внешнего долга РФ в 1999 г. будут привлечены за счет получения новых кредитов со стороны международных финансовых организаций. Также г-н Вьюгин сообщил, что объем выплат по внешнему долгу, включенный в проект бюджета на следующий год, составляет 9.5 млрд. долл. При этом российское правительство планирует провести переговоры о реструктуризации 8 млрд. долл. внешней задолженности, унаследованной от СССР.

Таким образом РФ необходимы порядка 4 млрд. долл. для безупречного обслуживания своего долга (речь идет о долгах, возникших после 1 января 1992 г.) перед иностранными инвесторами. По мнению аналитиков, изыскать подобный объем денежных ресурсов не представляется для монетарных властей неразрешимой задачей.

Однако эта проблема может существенно осложниться, если объем внешних займов, вопреки ожиданиям правительства, сократится. Вероятность подобного сценария в свете последних событий достаточно велика. Во-первых, взаимоотношения РФ с крупнейшими кредиторами могут в значительной степени ухудшиться из-за серьезных внешнеполитических разногласий между Россией и рядом западных стран (в том числе и США), возникших в результате проведения американскими и английскими вооруженными силами бомбовых ударов по Ираку в прошедшую неделю. Во-вторых, не исключено, что МВФ и другие финансовые организации будут испытывать давление со стороны держателей российских рублевых гособлигаций, недовольных обнародованными на прошлой неделе окончательными условиями реструктуризации названных бумаг. О решительности данной категории инвесторов говорит тот факт, что часть из них реально рассматривают вероятность возбуждения судебного иска по отношению к российским властям в том случае, если последние не изменят "конфискационных" условий обмена ГКО/ОФЗ (с этой целью был создан специальный комитет, возглавляемый банком Nomura).

В целом же судить о перспективах РФ в плане получения новых западных кредитов, по всей видимости, будет возможно лишь в начале февраля 1999 г.

Вверх к списку Фондовый рынок

Ракетные удары по Ираку, всплеск мировых цен на нефть, обнародование конечных параметров реструктуризации внутреннего государственного долга - все эти обстоятельства никоим образом не повлияли на состояние рынка российских корпоративных ценных бумаг. Подобная индифферентность фондового сегмента к событиям мирового масштаба не случайна. Причины проявления этого свойства рынка акций в исследуемый период заключались в:

· отсутствии свободных денежных средств, предназначенных для инвестирования в акции,- необходимой составляющей для полноценного "обыгрывания" краткосрочных факторов;

· заметном сужении сферы влияния российских нефтеэкспортеров на международном рынке "черного золота";

· и, наконец, невыгодных условиях погашения ГКО/ОФЗ, навязанных российским правительсвтом нерезидентам.

Чрезвычайно низкие торговые обороты - 5-6 млн. долл./день -"организованных" фондовых площадок (РТС, ММВБ, МФБ), минимальные ценовые показатели (котировки наиболее ликвидных акций в середине декабря в среднем не более чем на 10-15% превышали их номинальную стоимость), среднерыночный спрэд между ценой покупки/продажи ликвидных акций достигал 200% - вот печальный итог деятельности отечественного фондового рынка в 1998 г. Эти, а также ряд других принципиальных индикаторов (присвоение низких кредитных рейтингов корпоративным эмитентам и банкам, инвестирующим в акции предприятий и т. п.) дают экспертам АЛ "Веди" основания для пессимистичных оценок относительно развития отечественного рынка акций в новом году.

Скорее всего, в начале 1999 г. сократится число участников фондовой торговли (за период финансового кризиса в РФ - в августе-ноябре 1988 г. - число профессиональных участников фондового рынка сократилось почти в пять раз: в ноябре с. г. двусторонние сделки в РТС зарегистрированы лишь между 77 участниками); неминуемая череда дефолтов по внешним обязательствам корпоративных эмитентов приведет к потере ликвидности соответствующих активов; а ценовые индикаторы фондовых инструментов будут свидетельствовать о достижении рынком ценных бумаг уровня начального этапа приватизации.

Итоги торгов в РТС

---

Copyright © 1998 VEDI