Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 90

Динамика обменного курса рубля вновь, после трехмесячной паузы, привлекла к себе внимание как аналитиков, так и простых граждан. Действительно, в начале кризиса обменный курс рубля превысил уровень 20 руб./долл., после чего снизился до 15-17 руб./долл. и оставался вплоть до конца ноября достаточно стабильным. Золотовалютные резервы ЦБ РФ даже несколько возросли - до 13.6 млрд. долл., хотя этот рост был обусловлен, главным образом, падением курса доллара по отношению к другим твердым валютам и соответствующей переоценкой валютных резервов России. В начале же декабря произошло резкое снижение курса рубля - обменный курс преодолел отметку в 20 руб./долл. Среди причин произошедшего снижения курса рубля называлась лишь одна - денежная эмиссия.

В то же время связь между ростом курса доллара и денежной эмиссией можно поставить под сомнение по ряду причин. Во-первых, за последний месяц широкая денежная база изменилась незначительно - на 1.8%, а обменный курс вырос на 26%. Во-вторых, остатки средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в ЦБ РФ находятся на уровне, в два-три раза превышающем аналогичный показатель в первом полугодии 1998 г. Но в случае, если спрос на иностранную валюту резко возрастает, то сокращаются именно рублевые остатки на корсчетах. Более того, введенные ограничения на покупку валюты для собственных нужд коммерческих банков сдерживают рост спроса. В-третьих, на рынке наличной иностранной валюты всплеск спроса не наблюдался, а спрэды между котировками покупки и продажи были незначительными.

Причины снижения курса рубля представляются несколько иными. В начале декабря Россия была вынуждена провести ряд обязательных платежей, связанных с обслуживанием внешнего долга, - выплатить купонный доход по еврооблигациям и IAN (Interest Arrears Notes - бумаги, обслуживающие проценты по реструктурированной части внешнего долга). Одновременно с этим сглаживать колебания на валютном рынке для ЦБ РФ означало бы сокращение валютных резервов до критической черты. Именно отсутствие поддержки со стороны ЦБ РФ и послужило первопричиной роста курса доллара, после чего участники рынка зафиксировали его на более высокой отметке.

В течение последних лет в декабре наблюдался сезонный рост предложения иностранной валюты, обусловленный продажей экспортной выручки и сопровождаемый снижением обменного курса. По всей видимости, в текущем году указанный фактор действовать не будет, поскольку увеличение валютных резервов является более приоритетной задачей, нежели снижение курса доллара США. Это будет означать покупку валюты по курсу продавца - экспортеры заинтересованы в росте рублевой выручки. Таким образом, на начало 1999 г. обменный курс рубля составит около 21 руб./долл. Отметим вместе с тем, что доходы и расходы федерального бюджета на следующий год рассчитывались в рамках прогнозного значения среднегодового обменного курса, соответствующего 21.5 руб./долл.

Повышательный тренд, отмечавшийся на валютном рынке с первых чисел декабря, приводил к увеличению курса доллара в начале истекшей недели до 21-21.5 руб./долл. Усиление интереса к иностранной валюте не смогло преодолеть даже отстранение 7 декабря Банком России от участия в спецсессии ММВБ семи участников валютных торгов.

По итогам недели прирост курсового показателя составил 2.7% (с 12 декабря официальный курс был объявлен на уровне 20.10 руб./долл.). О высокой скорости увеличения курса доллара свидетельствует тот факт, что двухнедельный прирост декабря (12.4%, или около 25% в месячном выражении) уже сейчас превышает ноябрьский показатель (11.7%) и является третьим по величине значением после августовского и сентябрьского роста (на 49.5 и 70.5% соответственно). При предположении, что в оставшиеся две недели декабря темпы роста американской валюты останутся неизменными, доллар к концу года может составить не менее 23 руб./долл.

О сохранении в России валютного кризиса свидетельствует и сокращение золотовалютного запаса: так, например, только за одну неделю (с 27 ноября до 4 декабря) они уменьшились на 5.5% (до 12.1 млрд. долл.). Скорее всего столь значительное сокращение явилось результатом необходимости обслуживания внешнего долга РФ (согласно словам М. Задорнова, для этих целей Центробанк предоставил ВЭБу и ВТБ в IV квартале валютный кредит в 1.8 млрд. долл.), а также возможного прямого перевода иностранной валюты некоторым банкам (как в виде ее продажи, так и в виде предоставления валютных кредитов).

В то же время интерес к валютным средствам в основном предъявляют юридические лица - население в условиях сокращения реальных доходов (в сентябре и октябре - на 27.1 и 26.4% соответственно по сравнению с аналогичными месяцами 1997 г.) предпочитает уменьшить прирост сбережений в иностранной валюте. Так, доля покупки иностранной валюты, согласно данным Госкомстата, в первые два осенних месяца составила всего 6.3 и 6% соответственно - по сравнению с 15.3% (среднемесячный показатель за первые восемь месяцев текущего года).

Валютный рынок по-прежнему остается одним из самых привлекательных финансовых сегментов: недельная доходность вложений в иностранную валюту в прошедшую неделю составила около 140% годовых. Анализируемый сегмент является также и относительно ликвидным: среднедневный оборот в СЭЛТ ММВБ за истекший период декабря равнялся почти 170 млн. долл., суммарный же оборот с начала месяца составил уже более 1.5 млрд. долл.

Потребность операторов финансового рынка в иностранной валюте, а также ее привлекательность как финансового инструмента будут способствовать сохранению повышательного тренда на валютном рынке до конца года, в то же время темпы увеличения курсового показателя в декабре будут все же ниже январского (1999 г.) роста.

В прошедшую неделю ситуация с реструктурированием ГКО/ОФЗ приобрела неожиданный оборот: Министерство финансов РФ заявило, что все детали данной операции согласованы и с 15 декабря начнется обмен госбумаг, в то время как представители иностранных владельцев ГКО/ОФЗ опровергли эту информацию, утверждая, что ряд принципиальных моментов схемы реструктуризации до сих пор не урегулированы. Так как переговоры проходят в обстановке секретности, то конкретно о разногласиях Минфина и инвесторов ничего не известно, но очевидно, что нерезиденты не согласны с предложенной схемой репатриации денежных средств. Кроме того, вновь возник вопрос о расчетах по срочным контрактам на ММВБ, торги которыми были приостановлены 17 августа и задолженность перед нерезидентами по которым оценивается в 300 млн. долл.

Таким образом, переговоры по реструктуризации ГКО/ОФЗ продолжатся на следующей неделе, и вполне вероятно, что вопросы обмена бумаг (по которому уже никаких изменений не предвидится) и репатриации выручки (переговоры по которой придется начинать практически с нуля) будут разделены.

С учетом уже согласованных условий реструктуризации объем облигационного долга на 1 января 1999 г. составит 440 млрд. руб., т.е. практически не изменится по сравнению с началом текущего года, однако за счет переоформления "коротких" ГКО в "длинные" купонные бумаги дюрация рынка значительно возрастет. К 1 января 2000 г., по расчетам Минфина, в обращении останутся только "длинные" бумаги с постоянным купоном, и их объем составит чуть более 500 млрд. руб. В 1999 г. процентные выплаты по новым бумагам составят около 45 млрд. руб. Кроме этого, в расходы на обслуживание внутреннего долга на будущий год включены выплаты по бумагам, не подпавшим под реструктуризацию, в объеме около 20 млрд. руб.

Конъюнктура рынка облигаций Центрального банка РФ (ОБР) в прошедшую неделю продолжала оставаться неблагоприятной для эмитента. Доходность на вторичных торгах вплотную приблизилась к 60% годовых (по "длинным" бумагам), а аукцион по размещению новых облигаций был признан несостоявшимся, так как предлагаемая инвесторами доходность - не менее 59.77% годовых по бумаге со сроком обращения 56 дней - не устроила эмитента. Инвесторам же в этот день было выплачено чуть менее 1.3 млрд. руб. по погашаемым облигациям.

На последующих вторичных торгах остаток средств в торговой системе достиг максимального за всю историю рынка уровня в 780 млн. руб., и Центральный банк доразместил облигации новой серии в объеме 65 млн. руб. под доходность, не превышающую 58% годовых, частично компенсировав затраты на погашение. Рассчитывать же на более высокий интерес инвесторов к ОБР в условиях значительных темпов обесценения рубля, каковые имели место в рассматриваемый период, сегодня нет оснований.

Следующее погашение ОБР состоится 23 декабря на сумму (по состоянию на 4 декабря) около 600 млн. руб., и вполне вероятно, что при сохранении текущей доходности Центральному банку вновь не удастся полностью рефинансировать бумаги.

Основным событием истекшей недели на рынке внешних долговых обязательств РФ стала выплата купонного дохода по третьему выпуску еврооблигаций, номинированных в долларах США. Федеральное правительство рассчиталось с держателями данных бумаг точно в срок (10 декабря), переведя на счета уполномоченного банка всю необходимую сумму (73 млн. долл.). Реакция рынка на это была вполне адекватной: индикативные котировки указанных облигаций немного повысились (до отметки 29 процентных пунктов), повторив таким образом динамику цен первого транша еврооблигаций после выплаты по ним купонного дохода 27 ноября с.г. Следует отметить, что упомянутые инструменты на сегодня наиболее высоко котируются среди всех российских внешних долговых обязательств и могут стать, по мнению наблюдателей, в 1999 г. "точкой роста" в восстановлении вторичного рынка финансовых инструментов данной категории.

Перед началом рождественских каникул на Западе, по всей видимости, в сфере обслуживания российского внешнего долга, оформленного в виде ценных бумаг, никаких заметных событий не произойдет. Ближайшие купонные выплаты по еврооблигациям состоятся 24 и 26 декабря (159 и 120 млн. долл. соответственно), льготный период, в течение которого должны быть урегулированы все проблемы, связанные с выпуском новой "порции" инструментов типа IAN, истекает 23 декабря.

Правда, дискуссии по последней из указанных проблем в последнее время вновь активизировались (см. предыдущий выпуск). Недовольство предложенными условиями реструктуризации купонных выплат по Prin стали высказывать частные инвесторы - держатели данных бумаг. Однако аналитики склоняются к мнению, что существенных затруднений с этой категорией инвесторов у российских властей при реализации рассматриваемого проекта все-таки не возникнет. Как известно, РФ необходимо получить согласие 95% держателей Prin для того, чтобы осуществить выплату декабрьского купона в виде IAN. По имеющейся же информации, частным лицам принадлежит менее 3% от общей суммы эмитированных бумаг и большая часть юридических лиц - владельцев Prin, по сообщениям СМИ, близки к одобрению предложений РФ.

На следующей неделе наиболее примечательным событием обещают стать переговоры между правительством РФ и Парижским клубом по вопросу реструктуризации долгов б. СССР, выплата которых приходится на ближайшие годы. По оценкам экспертов, объем реструктуризации в 1999 г. может составить от 1 до 3.9 млрд. долл., однако при этом РФ скорее всего придется пойти на значительные уступки в плане списания задолженности перед ней слаборазвитых стран.

В декабре 1998 г. на российском фондовом рынке заявили о себе три исключительных обстоятельства:

• В конце 1998 г. завершается срок нахождения в собственности финансовых структур - победителей залоговых аукционов по акциям промышленных компаний, переданным правительством РФ под предоставленные ему в 1995 г. трехлетние кредиты.

• 4 декабря 1998 г. Госдума приняла постановление "О недопущении перехода в собственность нерезидентов Российской Федерации акций акционерных обществ, имеющих стратегическое значение для обеспечения национальной безопасности государства", которое предусматривает признание недействительными результатов ряда залоговых аукционов. В связи с этим Госдума предложила президенту РФ отменить два указа - №889 от 31 августа 1995 г. "О порядке передачи в 1995 г. в залог акций, находящихся в федеральной собственности" и №1067 от 2 ноября 1995 г. "О сроках реализации акций, находящихся в федеральной собственности и передаваемых в залог в 1995 году".

• В России начался процесс объединения нефтяных компаний. Наиболее разработанные на сегодняшний день варианты укрупнения производств состоят в следующем - включение в единый государственный холдинг "Российская национальная нефтяная компания" НК "Роснефть", "Славнефть", ОНАКО и "Зарубежнефть" и трубопроводной монополии "Транснефть", слияние частных компаний и слияние частных компаний с государственными.

Негативное воздействие перечисленных факторов не только распространилось на рынок акций, но и воздействовало на процесс выхода из кризисного состояния альтернативных финансовых сегментов (срочного, ГКО/ОФЗ) - тех, в которых непосредственно задействованы крупнейшие российские банки (ОНЭКСИМбанк, МЕНАТЕП и др.). Напомним, что эти финансовые организации в результате успешного лоббирования своих интересов распределили между собой пакеты акций, выставлявшиеся на залоговых аукционах. Так, ОНЭКСИМбанк совместно с АКБ "Международная финансовая компания", банки "МЕНАТЕП" и "Империал" вступили во владение активами РАО "Норильский никель", НК "СИДАНКО","Сибнефть", "ЮКОС", "ЛУКойл", АО "Мечел", "Новолипецкий металлургический комбинат" и др. Общий размер кредита, предоставленного финансовыми организациями правительству РФ за перечисленные пакеты акций, составил примерно 670 млн. долл. И именно эти банки используют в процессе реструктуризации своей внешней задолженности корпоративные ценные бумаги.

По истечении срока кредитования правительства (декабрь 1998 г.) в связи с принятием постановления о признании результатов залоговых торгов недействительными возникают три проблемы: у правительства - погашения кредитов; у банков - изыскания новых путей реструктуризации задолженности; у фондового рынка -урегулирования вопросов, обусловленных процессом передела собственности.

При этом вызывает сомнение, что правительство РФ во исполнение вышеуказанного постановления Госдумы внесет в бюджет-99 статью, увеличивающую его расходную часть более чем на 700 млн. долл. Зато весьма вероятно, что правительство откажется платить по долгам (таким же образом, как и в результате недавно решенной проблемы с собственностью АО "Пурнефтегаз"). Что неминуемо приведет к резкому оттоку инвестиционных средств из активов, задействованных в залоговых сделках.

Еще большая опасность состоит в потере крупнейшими банками контроля над аффилированными с ними промышленными корпорациями - банкротство крупнейших ФПГ в этом случае приведет к новому коллапсу всей отечественной кредитно-денежной системы.

Опасность третьей проблемы кроется в отсутствии финансовых рынков, делающих возможной реальную оценку стоимости активов, и законодательной базы, способной защитить права инвесторов в РФ. Это приведет к тому, что передел российской собственности в ближайшие годы будет происходить по криминальным законам, а сама собственность окажется непригодной для вложений.

Относительно процесса интеграции в нефтяной отрасли следует отметить, что изначально в правительстве РФ был взят ошибочный курс на создание на базе крупнейших нефтяных холдингов и транспортного монополиста АО "Транснефть" государственной нефтяной компании.

Реакция рынка акций на рассмотренные события последовала незамедлительно и оказалась отрицательной. Реальные и индикативные котировки фондовых активов за истекшую неделю понизилась от 3% (акции НК "ЛУКойл") до 40-68% (РАО "Норильский никель", АО "Юганскнефтегаз", АО "Пурнефтегаз").

По мнению экспертов АЛ "Веди", в послепраздничный период (15-18 декабря) на рынке акций действие негативной тенденции продолжится. Относительно перспектив аукциона по продаже акций РАО "Газпром" можно предположить, что последний, скорее всего, будет признан несостоявшимся (из-за отсутствия заявок: на 11 декабря стартовая цена аукциона почти в 10 раз превышает цену на открытом рынке). Возможно также, что устроители аукциона организуют "новогоднюю" распродажу - торги будут перенесены, а цена существенно снижена.