Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 88

К давно и прочно, казалось бы, забытому вопросу о поддержке государством промышленных предприятий вновь вернулись на прошедшей неделе. В последние годы правительство не только отказывало отечественным производителям в субсидиях, но и не оплачивало вовремя государственные заказы. Однако, судя по заявлениям членов кабинета, возглавляемого Е. Примаковым, положение здесь должно кардинально измениться. Эксперты АЛ "Веди" вспомнили в связи с этим давно минувшие времена советской экономики - тогда государство выполняло перераспределительные функции, забирая средства в виде налогов у одних предприятий и выделяя субсидии другим.

Взгляды миссии МВФ и правительства РФ, мнение которого выражал Ю. Маслюков, на перспективу господдержки предприятий принципиально разошлись. Отстаивая чисто популистскую позицию, первый вице-премьер заявил, что правительство не может оставить предприятия без государственной поддержки. Естественно, что международные кредиторы, имея негативный опыт предоставления России значительных заемных средств, выразили категорическое несогласие с подобной позицией.

Действительно, в условиях функционирования экономики с централизованным планированием существовала отработанная система, хотя и показавшая свою неэффективность. Данная система основывалась на распределительном принципе - на базе сводного материально-финансового баланса, подкрепленного устанавливаемыми и контролируемыми ценами. В рыночной же экономике ценообразование относительно свободное и складывается на базе соотношения спроса и предложения, а мобильность капитала обеспечивается эффективным функционированием финансовых рынков. Таким образом, правительство предлагает некий симбиоз из советских и рыночных подходов. Удачно названная аналитиками "виртуальной", экономика России, основу которой составляет экономическая неэффективность, скрывающаяся за астрономическим уровнем взаимных неплатежей и бартерных операций, будет дополнена распределительной системой государственных субсидий.

В подобном контексте симптоматичным представляется решение группы "Интеррос" передать пакет акций Ангарской нефтехимической компании, а также часть акций нефтяного предприятия "Кондпетролеум" обратно в собственность государства. Помимо необходимости погашения долгов группы "Интеррос", необходимо отметить в той же связи выказывание президента группы В. Потанина об убыточности нефтяных компаний и принципиально разных подходах к этой проблеме государства и частного бизнеса. В самом деле, стремление государства сохранить предприятия и рабочие места превалирует над такими понятиями, как рентабельность. Не отрицая значимости социальной политики, такого рода подход ведет к дальнейшему развитию "виртуальной экономики", к росту издержек, убыточности, невозможности банковского кредитования реального сектора. В этом смысле очередные программные документы правительства, призывающие к улучшению инвестиционного климата в России, обречены на провал.

На прошедшей неделе Министерство финансов РФ заявило, что основные детали конвертации замороженных ГКО/ОФЗ согласованы как с российскими, так и с иностранными инвесторами, а сама конвертация будет завершена до 15 декабря текущего года. В результате данной процедуры все инвесторы получат 10% от пакета госбумаг в виде денежных средств тремя траншами, один из которых состоится в декабре; 20% гособлигаций будут обменены на инвестиционные бумаги, по которым будут разрешены два вида операций - оплата просроченной задолженности по налоговым платежам и внесение в уставный капитал российских банков; оставшиеся 70% ГКО/ОФЗ будут обменены на купонные бумаги сроком обращения 4-5 лет. Исключение сделано для физических лиц, которым все госбумаги будут погашаться в срок, а также для тех инвесторов, которые были обязаны покупать гособлигации - они получат 30% денежными средствами за счет сокращения доли ОФЗ.

В результате по расчетам Минфина в 1998 г. владельцам госбумаг будет выплачено 8-9 млрд. руб. вместо почти 70 млрд. руб. (без учета портфеля ЦБР) в соответствии с оригинальным графиком погашения ГКО/ОФЗ. В 1999 г. выплаты составят 37 млрд. руб.

Таким образом, для российских инвесторов долгая эпопея с обменом ГКО заканчивается, и на обещанных уже до конца года вторичных торгах им предстоит определить реальную стоимость новых бумаг. Для иностранных инвесторов еще остается проблема конвертации полученных средств в доллары США. Дело в том, что ЦБР установил срок нахождения средств на счетах типа "С" в 365 дней. С другой стороны, этим же органом рассматривается возможность репатриации данных средств при определенных условиях, связанных с исполнением иностранными инвесторами форвардных контрактов с российскими контрагентами (более подробно данная проблема рассмотрена в обзоре валютного рынка).

На наш взгляд, вновь предложенный вариант решения проблемы форвардных контрактов не может быть с оптимизмом принят иностранными держателями ГКО/ОФЗ, так как последние настаивали на рассмотрении форвардов в качестве отдельного вопроса, и предложенная схема им крайне невыгодна (хотя очевидно, что она еще не доработана, и в окончательном варианте условия могут быть скорректированы). Это означает, что дискуссия с иностранными инвесторами в свете новых документов ЦБР скорее всего продолжится, и не исключено, что в ближайшее время последуют новые разъяснения или корректировки обнародованной схемы репатриации средств нерезидентов, в том числе и полученных от инвестиций в ГКО/ОФЗ.

Основным событием недели на валютном рынке стало появление нескольких официальных документов по разрешению проблемы форвардных контрактов между российскими банками и нерезидентами (общий объем которых, по различным оценкам, колеблется от 6 до 8 млрд. долл.). Одновременное появление решений по двум, казалось бы, отдельным проблемам - реструктуризации ГКО/ОФЗ и исполнения форвардных контрактов - не случайно: несмотря на последние заявления, окончательный вариант урегулирования задолженности перед нерезидентами все же увязывает проблему исполнения российскими банками срочных контрактов перед внешними инвесторами и реструктуризацию гособлигаций. Итогом состоявшегося 26 ноября совета директоров Банка России стал ряд документов, связанных с репатриацией получаемых нерезидентами рублевых средств. Однако они не дают полной и ясной картины самого механизма репатриации - их толкования неоднозначны.

Согласно данным документам, предполагается провести две серии валютных аукционов. Первая серия, включающая проведение двух аукционов, должна пройти в декабре 1998 г. и в январе 1999 г.; вторая подразумевает проведение аукционов не реже одного раза в месяц с февраля по декабрь 1999 г. При этом различные условия для участия в аукционах, по нашему мнению, должны сопровождаться установлением льготного курса при проведении первых двух аукционов.

Исходя из представленных документов, можно заключить, что в декабрьском и январском аукционах смогут участвовать лишь средства нерезидентов, урегулировавших задолженность по срочным контрактам с российскими контрагентами. В таком случае существует реальная опасность, что ни один из заявленных аукционов проведен ни будет. Дело в том, что минимальная сумма, продаваемая на данных аукционах, ограничена 100 млн. долл. (или не менее 200 млн. долл. на двух аукционах), однако существуют разночтения при формировании спроса со стороны нерезидентов.

Так, если предположить, что на аукционе смогут быть конвертированы средства от декабрьского погашения гособлигаций (около 2.7-3 млрд. руб., или, по текущему курсу, около 150 млн. долл.), то недостающие средства для проведения второго аукциона (как минимум, на сумму 50 млн. долл.) должны быть получены в ходе урегулирования "форвардной проблемы".

Однако возможно и другое "прочтение" представленного документа - на ближайшие два аукциона нерезиденты смогут направлять средства в объеме, рассчитываемом в зависимости от обменного курса при исполнении форвардного контракта российским оператором. Так, если все контракты будут исполнены по курсу 7.15 руб./долл., то формально, по оценкам экспертов АЛ "Веди", нерезиденты смогут направить для конвертации средства в объеме 6.5-8.5 млрд. руб. (по текущему курсу - около 370-500 млн. долл.). Если же внешние инвесторы предпочтут другую схему и определят курс, по которому российские операторы обязаны исполнить форвардные контракты, в пределах 7.15-9 руб./долл., то на конвертацию будет направлена сумма 2.2-3 млрд. руб. (при сложившемся курсе - 120-165 млн. долл.).

При таком варианте отказ нерезидентов от предлагаемого компромисса при разрешении "форвардного" конфликта может привести к недостаточности средств для участия внешних инвесторов в предлагаемых ЦБР аукционах.

В любом случае, схема возможной репатриации средств нерезидентов, вложенных в российский рынок, недостаточно понятна и нуждается в проработке. Однако уже сегодня ясно, что стремление Банка России облегчить национальным банкам переговорный процесс по форвардной задолженности перед нерезидентами может привести не только к некоторому улучшению состояния российской банковской системы, но и "вернуть" часть утраченного банковского капитала, существенно сократившегося за время кризиса.

На истекшей неделе постепенно стали вырисовываться основные направления действий правительства РФ в сфере обслуживания суверенного (внешнего) долга страны в ближайшем будущем.

Вначале заместитель министра финансов РФ М. Касьянов заявил о том, что российское правительство официально обратилось к кредиторам б. СССР с просьбой о реструктуризации долгов, принятых на себя Россией. Также этот чиновник сообщил, что возможности страны по обслуживанию внешнего долга ограничиваются 10 млрд. долл. вместо 17.5 млрд. долл., заложенных в утвержденном графике выплат.

По мнению экспертов АЛ "Веди", 7.5 млрд. долл. платежей, которые правительство намерено каким-то образом перенести на более поздние сроки, распределятся следующим образом. 4.6 млрд. долл. задолженности перед МВФ будут рефинансированы за счет новых кредитов этой международной организации, еще около 1 млрд. долл. в счет процентных выплат по Prin будут переоформлены в виде каких-то ценных бумаг (скорее всего IAN). Оставшаяся сумма приходится на долги Всемирному банку и Парижскому клубу государств-кредиторов, переговоры по отсрочке выплат по которым, по сообщениям СМИ, начнутся еще до конца текущего года.

Одно из предположений аналитиков получило подтверждение уже в середине рассматриваемого периода, когда стало известно о том, что РФ намерена эмитировать IAN на общую сумму 724 млн. долл. для погашения (15 декабря 1998 г.) очередного полугодового купона по Prin (ранее предполагалось, что половина указанной суммы будет выплачена денежными средствами), купонный же доход по уже обращающимся IAN (около 200 млн. долл.) будет выплачен в полном объеме. Однако это намерение, преподносимое многими российскими СМИ как согласованное решение, может оказаться труднореализуемым на практике. Дело в том, что для проведения подобной операции РФ необходимо получить согласие 95% членов Лондонского клуба кредиторов б. СССР до конца декабря текущего года, когда истекает двухнедельный льготный период, предоставляемый эмитенту для урегулирования всех спорных вопросов, касающихся данных выплат. В противном случае невыплата купонного дохода будет классифицирована как технический дефолт, что является наименее желательным исходом для российских властей. Вероятность же того, что переговоры с указанными кредиторами пройдут успешно, на данный момент, по мнению наблюдателей, не может быть оценена как стопроцентная.

Вместе с тем правительство подтвердило намерение в полном объеме обслуживать суверенный долг РФ по займам, полученным после 1 января 1992 г. Первым шагом в этом направлении стала выплата купонного дохода (46 млн. долл.) по первому траншу федеральных еврооблигаций, номинированных в долларах США, состоявшаяся 27 ноября 1998 г. Однако, по мнению большинства непосредственных участников рынка, основным индикатором этого процесса (после которого возможно некоторое оживление рынка внешних долговых обязательств РФ) станут выплаты по еврооблигациям со сроком погашения в 2007 и 2028 гг. на общую сумму 280 млн. долл., которые должны состояться в конце следующего месяца.

В четверг, 26 ноября, основной индикатор фондового рынка, индекс РТС , достиг максимального за последние три месяца уровня - 72 пунктов. Произошедший ценовой рост при этом не был индикативным - об этом свидетельствуют многократно возросшие объемы "организованного" рынка акций: в исследуемый период среднедневный торговый оборот превысил 6 млн. долл., достигая в отдельные торговые сессии 8.4 млн. долл., что соответствует недельному индикатору предшествующих периодов. Среднедневный количественный показатель ММВБ составил около 4 млн. долл., МФБ - 2.5 млн. долл.

Произошедший конъюнктурный рост был обеспечен капиталом западных инвесторов и явился объективным следствием позитивных перемен, происходящих в экономической сфере РФ. Действительно, следует признать, что на пути преодоления последствий финансового кризиса российское правительство достигло реальных успехов. Доказательствами этому служат обнародованный проект бюджета РФ на 1999 г., который в настоящий момент находится на рассмотрении в правительстве, достигнутые между правительством РФ и западными кредиторами договоренности о реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ и выплат Лондонскому клубу банков-кредиторов за 1998 г. Но самым важным фактором, непосредственно повлиявшим на стратегии иностранных инвесторов на российском рынке акций, безусловно, является идея о реструктуризации задолженности российского банковского сектора перед иностранными кредиторами в ценные бумаги, обеспеченные активами корпоративных компаний, реализуемая ОНЭКСИМбанком.

24 ноября ОНЭКСИМбанк представил комитету иностранных кредиторов в Лондоне предложения по реструктуризации своих обязательств, предусматривающие эмиссию различного вида ценных бумаг, в том числе обеспеченных акциями промышленных предприятий, принадлежащих ОНЭКСИМбанку и инвестиционным структурам, с ним аффилированным, а также собственно корпоративных ценных бумаг. Очевидно, что ввиду дешевизны фондовых активов последних окажется недостаточно для покрытия имеющихся займов. Так, по данным агентства Thomson BankWatch, внешний долг ОНЭКСИМбанка на сегодняшний день оценивается в 525 млн. долл. (из них 300 млн. долл. - выплаты по еврооблигациям, 70 млн. долл. - по синдицированным кредитам, 100 млн. долл. - долг ЕБРР и 15 млн. долл. - долг Международной финансовой корпорации (IFC). Форвардные контракты заключены банком на сумму 1.9 млрд. долл. В то же время имеющийся у банка ликвидный фондовый портфель (39.89% акций РАО "Норильский никель и 37.65% акций АО "СИДАНКО") оценивается примерно в 632 млн. долл. (64 млн. долл. приходится на акции металлургической компании, рыночная цена которых составляла на 24 ноября 1.02 долл., и 568 млн. долл. - на ценные бумаги нефтяного холдинга стоимостью 6.5 долл.). Таким образом, для начала конструктивного диалога с кредиторами и, далее, для достижения желаемой цели заемщику необходимо "проработать" два направления: первое - повысить стоимость имеющихся активов, второе - заручиться поддержкой влиятельных структур (лучше всего - правительства РФ).

Руководство ОНЭКСИМбанка успешно справилось с этими двумя задачами. В истории развития института собственности в России произошел беспрецедентный случай - отечественные олигархи передали часть принадлежащей им корпоративной собственности в пользу государства. Весь пакет акций Ангарской нефтехимической компании (АНХК), занимающей 13-е место в рейтинге крупнейших по объему реализации продукции российских промышленных компаний, передан ее нынешним владельцем, холдинговой компанией "Интеррос", в государственную собственность. Между руководством "Интерроса" и правительством, кроме того, ведутся переговоры о передаче в госсобственность акций другого дочернего предприятия НК "СИДАНКО" - АО "Кондпетролеум" и соглашении о разделе продукции (СРП), которое "СИДАНКО" собирается заключить с российским правительством. Как ожидается, размер пакета здесь будет зависеть от доли отчислений по СРП государству.

Таким образом, передав акции в государственную казну, руководство указанной ФПГ, с одной стороны, смогло "конвертировать в государственную поддержку свою собственность", а с другой - увеличить эффективность деятельности головной компании "СИДАНКО". Действительно, снятие с баланса холдинга АО "АНХК" и АО "Кондпетролеум", являющихся сверхубыточными предприятиями (убытки АНКХ в 1997 г., например, составили 567 млрд. неденоминированных руб., а АО "Кондпетролеум" - 234 млрд. неденоминированных руб.; для сравнения: прибыль холдинга "СИДАНКО" в том же году составила 872 млрд. неденоминированных руб.), существенно повысит его прибыль и, соответственно, инвестиционную привлекательность холдинга. Рост курсовой стоимости активов нефтяной компании, в свою очередь, существенно увеличит ту часть долга ОНЭКСИМбанка (аффилированного с "СИДАНКО"), которая могла бы быть реструктурирована в корпоративные ценные бумаги. Другую часть банковской задолженности, по-видимому, предполагается реструктурировать под уже полученные гарантии российского правительства.

Судя по действиям западных инвесторов на фондовых площадках, они позитивно восприняли предложение альянса ОНЭКСИМбанк-кабинет министров: курсовая стоимость ценных бумаг "СИДАНКО" в прошедшую неделю повысилась на 40% - до 9 долл., а акций РАО "Норильский никель" - на 70% (до 1.05 долл., 26 ноября).

В ближайшую неделю развитие событий на фондовом рынке обещает быть динамичным. Конъюнктура рассматриваемого финансового сегмента будет формироваться как под воздействием внешних влияющих факторов (хода рассмотрения бюджета-99 в правительстве и Госдуме, результативности переговоров правительства РФ с держателями ГКО/ОФЗ и внешних долговых обязательств, достижений договоренностей коммерческих банков и нерезидентов по закрытию форвардных контрактов), так и под влиянием внутренних корпоративных обстоятельств. По прогнозам экспертов АЛ "Веди", рынок акций на следующей неделе будет весьма привлекательным с точки зрения эффективности краткосрочных спекулятивных операций. Участники рынка при этом, скорее всего, воздержатся от совершения арбитражных сделок в связи с высокой рискованностью последних: 1 декабря истекает срок действия решения ФКЦБ, в соответствии с которым торги на фондовой площадке ММВБ признаются действительными.

Copyright © 1998 VEDI