Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 87

Задолго до 17 августа текущего года неоднократно высказывались мнения о неизбежной девальвации рубля. В качестве аргументов при этом назывались стремительно сокращающееся положительное сальдо торгового баланса, а также высокая доходность на российских финансовых рынках в пересчете на иностранную валюту. Ряд сценариев предполагал одномоментную девальвацию российской национальной валюты на 30-50%, после чего - стабилизацию обменного курса рубля и продолжение контроля за ценами естественных монополий. Подобная манипуляция с макропоказателями должна была, по замыслу аналитиков, ее предлагавших, и правительственных чиновников, ее осуществлявших, обеспечить существенный выигрыш государству и предприятиям-экспортерам. Государство в результате такого рода действий получало возможность сократить внутренний долг, а экспортеры - резко повысить эффективность товарных поставок за рубеж.

На самом деле эффект от реализации такого варианта оказался обратным ожидавшемуся. Прежде всего необходимо отметить, что, как не раз отмечали эксперты АЛ "Веди", единовременная девальвация в сложившихся в России финансовых условиях в нынешнем году была невозможна. Резкое падение курса национальной валюту привело бы (и действительно привело) не только к валютному, но и к системному кризису - финансовому, валютному, банковскому, внешнеплатежному. Указанный кризис немедленно распространился на всю экономику, усилив спад производства и ценовые диспропорции.

Выигрыш же государства представляется сомнительным. С одной стороны, действительно, внутренний долг в реальном исчислении существенно сократился. Но, с другой стороны, сократились и налоговые доходы, прекратилось внешнее финансирование, а ситуация с обслуживанием внешнего долга выглядит и вовсе драматической.

Далее, экономический эффект, полученный предприятиями-экспортерами, видится как очень краткосрочный. Контрактные экспортные цены до кризиса были ниже цен внутреннего рынка на 4-5%, предприятия предпочитали поддерживать сложившийся уровень экспорта, поскольку его оплата осуществлялась живыми деньгами. Однако данная ситуация полностью компенсировалась за счет лишь незначительного ускорения падения курса рубля. Теперь же экспортные цены на продукцию ТЭК в два раза превышают цены внутреннего рынка, которые контролируются государством. Объемы экспорта ограничены спросом на мировых рынках, а поставки энергии на внутренний рынок убыточны, в результате чего объем производства в экспортно ориентированных отраслях начал сокращаться.

В дальнейшем ситуация может развиваться по двум сценариям. Согласно первому, государство продолжает удерживать цены на топливо на низком уровне. В этом случае инфляция будет сравнительно невысокой, однако поставка топлива на внутренний рынок резко сократится, что приведет к его дефициту и стимулирует дальнейшее падение производства. Второй сценарий предполагает рост цен на энергоносители, что уменьшит ценовые диспропорции, но платой за это будет ускорение инфляции, в частности инфляции издержек. Вероятность реализации второго сценария представляется более высокой, однако здесь принципиально важным является управление ситуацией - например, темпами инфляции, ростом обменного курса рубля и ставками экспортных пошлин. Но как раз принятие правительством рациональных решений вызывает наибольшие сомнения.

Сдерживание роста обменного курса рубля, а также попытки его некоторого снижения в первые две недели ноября обошлись Центральному банку сокращением золотовалютных резервов на 500 млн. долл. Истекшая неделя отмечалась сохранением тенденции начала месяца: курс доллара, доходивший в начале недели до 19 руб./долл., под влиянием действий ЦБР в конце анализируемого периода снизился до 17.5-18 руб./долл.

Повышение спроса на иностранную валюту в середине ноября происходило вследствие окончания срока действия моратория, объявленного 17 августа: напомним, что задолженность перед внешними инвесторами только отечественных банков составляет на сегодняшний день около 17-18 млрд. долл. В то же время заметного отражения окончание срока действия моратория на валютном рынке пока не нашло - на рынке не только отсутствует достаточное (т.е. сопоставимое с возможным спросом) предложение валютных средств, но и нет необходимых для конвертации рублевых средств у операторов. Таким образом, на рынке фиксируется незначительное (с точки зрения возможного) увеличение спроса на иностранную валюту, отражающее лишь частичное погашение накопившейся задолженности перед нерезидентами. Невыполнение же большинства обязательств в настоящее время сопровождается переговорами о реструктуризации задолженности, а активизации судебных процессов пока не наблюдается.

Некоторое оживление покупок иностранной валюты операторами рынка нашло отражение в результатах валютных торгов на ММВБ. Так, среднедневный спрос на иностранную валюту в истекшую неделю в системе СЭЛТ ММВБ составил около 380 млн. долл. (280 млн. долл. - в октябре, 204 млн. долл. - в сентябре), суммарный оборот по валютным торгам составил за анализируемый период около 1 млрд. долл.

Кроме новых периодов повышения спроса, связанных с необходимостью выполнения российскими операторами своих обязательств перед нерезидентами, в пользу возможности усиления в скором времени давления на валютный рынок свидетельствует и процесс увеличения денежных агрегатов. Так, расширенная денежная база (с учетом остатков на банковских корсчетах) за первые две недели ноября увеличилась почти на 14%, а всего с 17 августа прирост данного показателя составил 26%. В то же время коммерческие банки предпочитают в настоящее время держать свои средства на счетах в ЦБР: так называемые свободные резервы банковской системы составляют сегодня около 24-25 млрд. руб. (10-15 млрд. руб. - в августе), что несколько нейтрализует последствия столь значительной эмиссии.

По-прежнему достаточно успешно спрос на иностранную валюту сдерживается при помощи действующих административных ограничений, наложенных на банки, коммерческие организации, а также иностранные компании. Поэтому в случае нового обострения спроса на иностранную валюту монетарные власти скорее всего вновь прибегнут к испытанному способу, что еще больше ужесточит условия работы на валютном рынке.

В прошедшую неделю так и не было внесено окончательной ясности в схему реструктуризации ГКО. Российскими и иностранными участниками переговоров лишь подтверждались уже достигнутые неделей ранее договоренности. Кроме этого, наблюдателями довольно активно рассматривались уже известные результаты переговоров, в частности вопрос о том, почему иностранные инвесторы предпочли вариант обмена ГКО на рублевые бумаги и, отдельно, обсуждение задолженности коммерческих банков по форвардным контрактам.

Тот факт, что в истекший со дня окончания моратория период не было практически никаких заявлений о претензиях со стороны нерезидентов, обусловил появление заявлений о том, что западным инвесторам вряд ли удастся получить средства от российских контрагентов. Однако, на наш взгляд, такие заявления скорее всего все же последуют через какое-то время. Более того, определенная часть претензий будет обращена к тем банкам, деятельность которых поддерживается государством (так называемым системообразующим банкам), и, так или иначе, последнее будет вынуждено прийти к договоренности с инвесторами. В этом смысле нам представляются весьма оправданными заявления о том, что государство должно принять участие в решении проблем банков с форвардными контрактами, в частности прогарантировать долги ряда банков. Подобная точка зрения была высказана, например, 16 ноября руководителем департамента управления государственным внутренним долгом Минфина Б. Златкис, которая, однако, добавила, что не для всех банков сегодняшние проблемы напрямую связаны с замораживанием ГКО и большим объемом обязательств по срочным контрактам.

Переоформление ГКО планируется провести в первой декаде декабря - и непосредственно вслед за этим возобновить вторичные торги. Сегодня довольно сложно прогнозировать конъюнктуру "обновленного" рынка ГКО/ОФЗ, и рынок ОБР вряд ли может рассматриваться как ориентир по доходности в силу прежде всего краткосрочности обращающихся здесь облигаций. Уровень доходности в 50% годовых - а именно на нем установились ставки по ОБР к концу рассматриваемого периода - вряд ли может считаться приемлемым для инвесторов при довольно "длинных" инвестициях. Другого же ориентира по доходности сегодня не существует. Можно лишь предположить, что определенным спросом будут пользоваться бумаги, предназначенные для уплаты налогов и взносов в капитал банков (20% реструктурируемых бумаг). Относительно же пятилетних купонных бумаг делать какие-либо прогнозы сегодня, в условиях полной неопределенности, весьма затруднительно.

Основным событием истекшей недели в сфере российского внешнего долга следует признать начало переговоров правительства с миссией МВФ, прибывшей в Москву с инспекционной целью. В ходе переговоров планируется согласовать основные параметры кредитно-денежной политики РФ в 1999 г., а также затронуть вопрос о реструктуризации задолженности РФ перед данной организацией в будущем году, составляющей 4.6 млрд. долл. При этом, по мнению аналитиков, существует реальная перспектива отсрочки выплат на сумму 1.5 млрд. долл., оставшуюся часть предполагается рефинансировать за счет получения новых кредитных ресурсов со стороны МВФ.

Однако перспективы получения их Россией не выглядят радужными. Во-первых, процесс согласования основных параметров бюджета РФ на 1999 г., судя по всему, будет нелегким и достаточно продолжительным. Во-вторых, во второй декаде ноября стало известно о том, что Бразилия достигла соглашения с рядом международных организаций о выделении пакета финансовой помощи в размере 41 млрд. долл., из которых на долю МВФ приходится 18 млрд. долл., причем 5.3 млрд. долл. со стороны фонда будут выделены еще до конца текущего года. Наличие столь крупномасштабного проекта в значительной степени сокращает возможности МВФ в плане оказания помощи другим странам (и, в частности, России).

Вместе с тем общепризнано, что без получения финансовой поддержки со стороны МВФ и реструктуризации части задолженности России вряд ли удастся избежать дефолта по внешним обязательствам и серьезного ухудшения экономической обстановки внутри страны. В связи с этим переговоры с этой международной организацией по-прежнему остаются приоритетной задачей для правительства РФ.

Эффективность краткосрочных операций на российском рынке акций в прошедшую неделю была сведена к минимуму. Вложениям в корпоративные фондовые ценности препятствовали следующие объективные обстоятельства:

· стабилизация цен "организованного" фондового рынка (на уровне в 60 пунктов индекса РТС). Изменение качественного индикатора ценных бумаг в долларовом эквиваленте вот уже третью неделю не превышает 2% в день; рублевые котировки биржевого рынка тесно коррелируют с курсом доллара в СЭЛТ;

· уменьшение разницы между биржевыми и внебиржевыми котировками акций, что заметно снизило эффективность совершения арбитражных сделок;

· низкая ликвидность фондовых активов. Среднерыночный спрэд между ценами покупки/продажи ценных бумаг составляет более 1000%, по наиболее ликвидным активам данный индикатор равен примерно 10%.

Факторы психологического характера, формировавшие в прошедшую неделю конъюнктуру фондового рынка, также носили негативный характер. Здесь необходимо отметить обнародование заявления РАО "Газпром" об отказе участвовать в "квази-приватизации", которое, безусловно, понизило степень уверенности участников рынка в успешном проведении аукциона по продаже 2.5%-ного федерального пакета акций компании, запланированного на конец года, и существенно изменило краткосрочные ориентиры инвесторов в эти ценные бумаги. Действительно, если ранее высокая стартовая цена указанного пакета акций (в пять раз выше текущей рыночной стоимости ценных бумаг) вселяла в инвесторов уверенность в возможности приобрести активы по демпинговым ценам и в будущем реализовать их по высокой стоимости, то теперь риск отмены аукциона и последующего обвала котировок существенно снизил привлекательность таких вложений. Несмотря на то что в исследуемый период (16-20 ноября) произошел 17%-ный прирост котировок акций РАО: 20 ноября акции РАО "Газпром" на МФБ котировались по 2.7-2.8 руб., - их стоимость остается на 12% ниже максимальной цены, достигнутой в период роста (11 ноября, 3.1 руб.).

Но наиболее сильный резонанс в кругах иностранных и отечественных инвесторов получило решение арбитражного суда г. Москвы о признании недействительной сделки купли-продажи 10.5 млн. акций ОАО "Роснефть-Пурнефтегаз", заключенной между ООО "Феникс" и КБ "Диалог-Оптим". Суд обязал ООО "Феникс" передать 10.5 млн. акций акционерному обществу "Роснефть". Подобное решение, без сомнения, противоречащее законодательству о защите прав инвесторов в РФ, ознаменовало собой новый этап в развитии института собственности в России. Он будет характеризоваться произволом госчиновников, крупномасштабным переделом собственности и попранием прав инвесторов. Реакция иностранных и отечественных инвесторов, по-видимому, скоро последует и будет адекватной: большинство из них сочтут целесообразным отказаться от инвестирования в российские акции.

	Анонс новых материалов