Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 86

Девяносто дней объявленного моратория по выплате внешних негосударственных долгов пролетели быстро и закончились на прошедшей неделе, однако каких-либо конструктивных решений за это время найдено не было. Более того, во всех секторах экономики ситуация прогрессивно ухудшается, увеличиваются потери всех субъектов хозяйственной деятельности от инфляции и девальвации.

За несколько дней до истечения объявленного моратория в качестве финального аккорда правительством и Центробанком РФ на закрытом заседании в Госдуме была представлена программа мер по стабилизации социально-экономического положения в стране. По стилю программу можно отнести скорее к докладу генерального секретаря ЦК КПСС на очередном партсъезде, нежели к комплексу конкретных мероприятий, позволяющих вывести России из тяжелейшего финансового кризиса.

Несмотря на общий характер программы, ряд противоречий в области стабилизации финансовой сферы в ней все же можно выделить. Так, утверждается, что порядок формирования валютного курса рубля будет основываться на режиме плавающего курса. Но Центробанком введены несколько торговых сессий с различными ограничениями доступа участников - фактически введена система множественности обменных курсов рубля. Более того, декларируется, что динамику курса рубля будет определять денежно-кредитная политика. И при этом остается неясным, каким образом может проводиться указанная политика в рамках полного коллапса банковской системы и отсутствия финансовых рынков.

Согласно программе, основной задачей на 1999 г. является удержание инфляции на уровне 30%. По замыслам правительства, это позволит поддержать реальные доходы населения на приемлемом уровне и обеспечить выполнение государством своих обязательств. Однако, совсем напротив, в текущей ситуации высокие темпы роста цен позволят государству собирать дополнительный инфляционный доход, а естественное в подобных обстоятельствах падение реальных социальных выплат даст возможность правительству проводить все расходы в полном объеме. Низкая же инфляция в условиях неприемлемо низкого уровня сбора налогов вновь приведет к бюджетному кризису и росту государственной задолженности.

Реальные доходы населения за девять месяцев 1998 г. снизились на 3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, в том числе в сентябре - на 33.8%. Очевидно, что в создавшейся ситуации возможно лишь некоторое смягчение последствий финансового кризиса для населения, но потери сбережений и усиление расслоения населения по доходам будут значительными. В этой связи восстановление доверия к российской банковской системе и привлечение на этой основе сбережений населения в ближайшие два года представляются утопичными.

Кризис в финансовом и реальном секторах экономики продолжает нарастать. Внешних кредитов в текущем году практически не поступит, а основы для мобилизации внутренних ресурсов уничтожаются с каждым днем финансового кризиса. В таких условиях правительство сочло возможным представить программу "экстренных мер", которая не содержит даже укрупненного плана действий, а лишь оценку ситуации и набор первоочередных задач. История показывает, что после выделения России гуманитарной помощи от экономически развитых стран следует смена правительства и курса. Как будет на этот раз?

Стремление Банка России сдержать рост обменного курса рубля в истекшую неделю происходило на фоне активизации покупок долларов США как банковскими структурами, так и их клиентами.

Для уравновешивания спроса и предложения иностранной валюты на спецсессии ММВБ ЦБР внес некоторые изменения в режим функционирования биржи - с 12 ноября было запрещено покупать здесь иностранную валюту с целью оплаты импорта услуг. Однако подобная мера не сопровождалась заметными изменениями в соотношении спроса и предложения: доллар продолжал расти и 13 ноября средневзвешенный курс на спецсессии ММВБ был зафиксирован на уровне 16.42 руб./долл. (недельный рост - почти 9.5%). При проведении "более рыночных" торгов на дневных сессиях ММВБ доллар вырос еще больше; так, обменный курс рубля в конце периода доходил почти до 19 руб./долл., тогда как еще неделю назад он колебался в пределах 15-16 руб./долл.

Напомним, что попытки Центрального банка понизить обменный курс рубля (так, например, в первую неделю месяца ЦБР продал с этой целью на рынке около 200 млн. долл.) связаны с наступлением очередной расчетной даты по срочным контрактам, а также с окончанием срока действиям 90-дневного моратория, распространяющегося на погашение задолженности перед нерезидентами. Положение же российских банков в данной ситуации осложняется и необходимостью самостоятельно регулировать свою задолженность по срочным контрактам, хотя до недавнего времени данная проблема связывалась с переговорным процессом правительства с внешними инвесторами по реструктуризации ГКО/ОФЗ. Таким образом, теоретически спрос на иностранную валюту в период окончания срока моратория мог бы увеличиться на сумму 14-17 млрд. долл., хотя в силу объективных причин столь значительного повышения спроса не произойдет.

Во-первых, уменьшает предполагаемый спрос проводимая реструктуризация ГКО/ОФЗ при специфике исполнения срочных контрактов, значительный объем которых - расчетные форварды. В частности, исполнение последних происходит в виде перечисления разницы между курсом, заложенным в контракте, и фиксингом ММВБ на день исполнения договора. Тем самым спрос на иностранную валюту при исполнении срочных договоров с внешними контрагентами в условиях отсутствия средств от погашения гособлигаций может уменьшиться до 60-70% от суммы, заложенной в контракт, т.е. до 5-6 млрд. долл. (или, с учетом обратных требований к нерезидентам, - до 3-3.5 млрд. долл.).

Во-вторых, тяжелое финансовое положение российских банков не позволит им исполнить все свои обязательства в полном объеме - у некоторых банков к моменту окончания срока действия моратория, например у Империала и Инкомбанка, уже отозвана лицензия (задолженность перед внешними кредиторами на середину лета у этих двух банков составляла более 1 млрд. долл.).

Сценарий же развития событий в ближайшее время скорее всего будет следующим. Российские банки и предприятия погасят некоторую часть своей задолженности внешним кредиторам, что будет сопровождаться ростом обменного курса рубля и/или сокращением золотовалютных резервов Банка России. Однако окончание срока действия моратория приведет и к еще одной негативной тенденции - предъявлению нерезидентами санкций по отношению к неплательщикам, т.е. к первым судебным процессам и, соответственно, началу новой волны массовых банкротств. В этом случае на валютном рынке может повториться ситуация конца августа - начала сентября, когда спрос на иностранную валюту был значительно усилен массовой паникой населения. При таком развитии событий у В. Геращенко только два возможных пути - либо введение новых административных ограничений, либо новое обесценение рубля и сокращение резервных активов.

За несколько дней до окончания объявленного 17 августа трехмесячного моратория правительство определилось с основными параметрами реструктуризации ГКО: 10% от пакета госбумаг инвесторы, как российские, так и иностранные, смогут получить денежными средствами (около 15-20 млрд. руб.) в течение года; 20% будет обменено на инвестиционные бумаги, по которым будут разрешены два вида операций - оплата просроченной задолженности по налоговым платежам и внесение в уставный капитал российских банков; оставшиеся 70% бумаг будут обменены на купонные бумаги сроком обращения 4-5 лет. Льготы при обмене ГКО будут предоставляться инвесторам, которые согласно российскому законодательству были обязаны покупать госбумаги, - их портфель оценивается в 8-9 млрд. руб. На сегодняшний день выплаты в полном объеме производятся только физическим лицам - с 17 августа сумма таких выплат составит около 800 млн. руб.

Предложенный (хочется надеяться - окончательный) вариант реструктуризации, безусловно, крайне выгоден для Минфина РФ с точки зрения минимизации расходов на обслуживание госдолга в ближайшие годы. Однако сами параметры обмена уже давно не являлись основным вопросом в переговорах эмитента с инвесторами: при любом варианте инвесторы не могли рассчитывать на возвращение вложенных в ГКО средств (в долларовом эквиваленте). Основное внимание здесь было сосредоточено на проблеме срочных контрактов. Этот же вопрос был решен в пользу иностранных инвесторов, которые, хотя и получают в обмен на ГКО рублевые, т.е. не защищенные от возможного обесценения рубля, бумаги, оставляют за собой требования к российским коммерческим банкам на поставку валюты по форвардным контрактам. И именно вопросы расчетов по последним (равно как и возврат кредитов нерезидентам), на наш взгляд, будут в центре внимания в ближайшее время.

От того, как будут развиваться события вокруг задолженности коммерческих банков перед нерезидентами, будет зависеть динамика обменного курса и, следовательно, ситуация на рынке ОБР. Так, резкий рост обменного курса рубля в конце прошедшей недели привел к снижению привлекательности рублевых вложений, и доходность по ОБР, несмотря на большой остаток средств в торговой системе, выросла с 40 до 46% годовых (по размещенной на первичном аукционе 11 ноября бумаге). Подобная зависимость сохранится и в дальнейшем. Безусловно, объем рынка ОБР на сегодняшний день очень невелик - около 2 млрд. руб., и Центральный банк может сглаживать колебания доходности по этим инструментам путем проведения операций по покупке-продаже бумаг. В частности, 13 ноября ЦБР активно выкупал последние, стремясь не допустить существенного роста доходности. Однако чрезмерное регулирование рынка ОБР вряд ли будет способствовать его развитию как действительно рыночного сегмента и ориентира по уровню процентных ставок. Вопрос же о возобновлении вторичных торгов по ГКО/ОФЗ пока остается открытым.

Основным событием истекшей недели в области финансовой политики РФ стало обнародование долгожданной схемы реструктуризации рынка ГКО/ОФЗ, о которой сообщил министр финансов М. Задорнов в интервью газете Wall Street Journal в понедельник, 9 ноября.

Одним из основополагающих параметров схемы является отказ российского государства от дополнительной эмиссии долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, для урегулирования упомянутой проблемы. (Напомним, что ранее правительство РФ предполагало выпустить облигации типа Brady-bonds для их последующего обмена на замороженные госбумаги.) Правда, в ответ на эту уступку со стороны нерезидентов российское правительство обязалось не оказывать административной поддержки отечественным банкам, имеющим проблемы с исполнением своих обязательств по форвардным и иным контрактам, заключенным с иностранными контрагентами. По всей видимости, в рамках политики, направленной на реструктуризацию внешней задолженности РФ (о которой в последнее время заявляют первые лица правительства), в 1999 г. государство сочло целесообразным не увеличивать объем выплат по долговым обязательствам в иностранной валюте в среднесрочной перспективе, что могло произойти в результате выпуска новых валютных госбумаг.

Весьма органично в рамки этой политики вписывается и заявление М. Задорнова о необходимости снижения потолка внешних заимствований РФ в 1999 г. на 8 млрд. долл. Справедливости ради стоит отметить (учитывая значительное ухудшение взаимоотношений РФ со своим главным кредитором - МВФ), что данное высказывание скорее всего свидетельствует о том, что правительство "делает хорошую мину при плохой игре".

Еще одним примечательным событием истекшей недели стало подтверждение Японией намерения выделить РФ 800 млн. долл. финансовой помощи (по всей видимости, ее предоставление состоится еще до конца года), договоренность о которой была достигнута летом 1998 г. Этот кредит может значительно облегчить задачу обслуживания внешнего государственного долга в текущем году.

Неделя накануне окончания 90-дневного моратория, объявленного правительством С. Кириенко, на фондовом рынке прошла на редкость спокойно. Обнародование окончательных параметров реструктуризации долга по государственным облигациям перед нерезидентами и перечня первоочередных мер правительства РФ и Центробанка по выводу страны из кризиса, а также досрочное окончание отпуска президента Б. Ельцина и его переговоры с премьер-министром Японии К. Обути, которые должны увенчаться заключением мирного договора между двумя странами, так и не обратили на себя внимания участников фондового рынка. Желания последних в период с 10 по 13 ноября были более чем умеренными: объемы торгов в РТС и на ММВБ не превышали 2 млн. долл. в день, изменение среднего стоимостного уровня - ±0.75% в долларовом эквиваленте и ±5.5% в рублевом. Таким образом, максимальная доходность краткосрочных операций была ограничена 100-120% годовых в долларах США.

Иной была ситуация на МФБ - здесь продолжился головокружительный успех акций РАО "Газпром". Более того, их интенсивный рост многократно усилился. Кульминация подъема наступила 11 ноября: курсовая стоимость фондовых активов РАО "Газпром" в этот день достигла 3.18 руб., а объем торгов - максимального за всю историю существования рынка значения - 6.62 млн. долл., что более чем в два раза выше количественных индикаторов ММВБ и РТС вместе взятых. Прирост цен акций "Газпрома" в постпраздничную неделю, тем самым, превысил 35%.

По мнению экспертов АЛ "Веди", в развитии событий на рынке газпромовских ценных бумаг определяющую роль играет сам эмитент - или российское государство. Удорожание акций газового монополиста сейчас выгодно и тому и другому. Первому - потому что эмитенту рост рыночной стоимости своих фондовых активов выгоден всегда. Второму - потому что ему рост цен акций "Газпрома" выгоден именно сейчас - т. е. накануне объявленного мероприятия по продаже 2.5%-ного федерального пакета акций компании. Через полтора месяца на аукцион будет выставлен соответствующий лот ценных бумаг по цене 1.1 долл. В случае, если цена "фондового товара" на рынке будет в несколько раз ниже стартовой цены аукциона, он окажется безуспешным. Для государственного бюджета подобные итоги аукциона будут равнозначны провалу бюджета-98. Поэтому очевидно, что правительству есть смысл спонсировать какого-либо инвестора (лучше всего - наиболее надежного, т. е. "Газпром"), предоставив ему несколько десятков миллионов долларов на скупку акций на МФБ, нежели провалить бюджет. Из расчета, что еженедельно на покупку акций РАО на МФБ направляется от 5 до 14 млн. долл., можно предположить, что для достижения желаемого показателя (1.1 долл. за акцию) РАО "Газпром" (или правительству в его лице) необходимо израсходовать около 100 млн. долл.

Следующая неделя пройдет под знаком "открытия" рыночного сезона. Насколько достойно отечественные коммерческие банки смогут разрешить "непростую" ситуацию своих взаимоотношений с западными контрагентами, настолько инвестиционно привлекательными будут те или иные отечественные финансовые ниши. Динамика котировок акций российских компаний в этот период будет находиться непосредственно под влиянием двух разнонаправленных факторов. Первый - усиление роста курса доллара, что негативно отразится на котировках акций, выраженных в долларовом эквиваленте, и, наоборот, автоматически повысит индикаторы, выраженные в рублях. Второй фактор - рост цен на акции РАО "Газпром", который, несмотря на автономность развития данного сегмента, все же окажет благоприятное воздействие на движение котировок фондовых активов других компаний - прежде всего с аналогичной РАО "Газпром" отраслевой принадлежностью.