Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 85

В последние месяцы такие понятия, как денежная масса и эмиссия, перешли из академических и финансовых кругов в область общественной дискуссии. Непрогнозируемость динамики инфляции и обменного курса рубля даже на краткосрочную перспективу вынуждает политиков, экономистов и журналистов представлять собственные оценки и комментарии о возможной денежной эмиссии до конца текущего года. В то же время упускаются из вида такие важные моменты, как каналы денежной эмиссии и непосредственно структура денежной массы. Между тем данные показатели даже в большей степени влияют на курс рубля и рост цен, нежели непосредственно объем эмиссии.

Вероятность получения Россией очередного транша МВФ в текущем году достаточно низка. С учетом того, что рынок внутренних заимствований в настоящее время отсутствует, фактически единственным источником финансирования бюджетного дефицита остается денежная эмиссия. Однако, в данном контексте, принципиальное значение имеет направление указанной эмиссии. Так, с 15 августа по 20 октября широкая денежная база возросла на 20%, что означает объем эмиссии в 32.8 млрд. руб. Тем не менее это не означает, что все эмитированные деньги были направлены на финансирование дефицита бюджета. Напротив, новые ресурсы направлялись коммерческим банкам на поддержку их уровня ликвидности, а эмиссия, предназначенная для нужд бюджета, еще не проводилась. Эмитированные средства обеспечивают нормализацию платежей и устойчивость банков и, при определенном банковском надзоре, позволяют не допустить новые деньги на валютный и товарные рынки. К населению и предприятиям указанные средства попадают лишь частично.

Далее, при обсуждении перспектив инфляции и роста обменного курса рубля достаточно важным представляется вопрос о денежной массе (или предложении денег). Так, в текущем году одним из факторов низкой инфляции выступала возрастающая задолженность по заработной плате и прочим социальным выплатам. В настоящий момент к сохраняющейся задолженности добавились и замороженные средства на депозитных счетах в коммерческих банках. Поэтому чисто академический вопрос - следует ли включать замороженные депозиты физических и юридических лиц в денежную массу - приобретает исключительно практический смысл. Эмиссия лишь в некоторой степени компенсирует этот объем денежных средств, временно выведенных из экономики. Следовательно, данное обстоятельство служит ответом на вопрос, почему инфляция вновь низкая, а обменный курс рубля стабилен.

Подобная ситуация будет сохраняться до тех пор, пока не будет преодолен банковский кризис и разморожены средства физических и юридических лиц на банковских счетах. В сохранении данного кризиса определенным образом заинтересованы денежные власти, что позволяет им создать видимость снижения остроты финансового коллапса. Но, в конечном счете, наиболее пострадавшими окажутся, как всегда, население и предприятия - либо от падения курса рубля и роста цен, либо от отсутствия сбережений, которые по-прежнему находятся в еле живых российских банках.

Политика искусственного укрепления национальной валюты была успешно продемонстрирована Центральным банком накануне предстоящего окончания моратория на выполнение части обязательств российскими организациями перед нерезидентами, и, хотя в конце истекшей недели обменный курс рубля вернулся к уровню начала месяца, по итогам анализируемого периода официальный курс снизился на 1 рубль (на 6.25%) и был зафиксирован на отметке 15.01 руб./долл.

Стремление российского Центрального банка поддержать понижательный тренд на валютном рынке вполне понятно: после истечения срока действия моратория российским операторам придется погашать свои обязательства перед нерезидентами и низкий курс существенно облегчит им эту задачу. Однако сумма предстоящих выплат весьма значительна: задолженность российских банков перед нерезидентами по кредитам и депозитам составляет более 9 млрд. долл., кроме того, объем обязательств по срочным контрактам, заключенным отечественными кредитными организациями с иностранными партнерами, оценивается примерно в 8 млрд. долл. (или около 5 млрд. долл. - за вычетом требований по аналогичным контрактам). Нетрудно подсчитать, что выполнение российскими банками всех своих обязательств перед нерезидентами могло бы вылиться в увеличение спроса на иностранную валюту до 14-17 млрд. долл. Ни улучшающийся в последнее время внешнеторговый баланс, ни сократившиеся золотовалютные резервы РФ (оцениваемые на уровне чуть более 13.5 млрд. долл.) не в состоянии в ближайшем будущем противостоять столь значительному спросу на иностранную валюту.

Однако некоторые меры для предотвращения нового витка девальвации рубля монетарными властями принимаются. Так, например, до сих пор нет определенности относительно выполнения обязательств российскими участниками перед нерезидентами по срочным контрактам, переговоры по которым до последнего времени связывались с процессом реструктуризации ГКО/ОФЗ. Переоформление подобных контрактов позволило бы не только отсрочить их исполнение (в настоящее время весьма затрудненное тяжелым положением большинства банков), но и уменьшить краткосрочный спрос на иностранную валюту.

Остается проблема необходимости погашения внешних кредитов российскими банками. Так, по сравнению с серединой августа состояние национальной банковской системы не только не улучшилось, но и, напротив, претерпело серьезные изменения в худшую сторону: убыток отечественных банков по результатам работы за три квартала достиг 30 млрд. руб., основные активы в настоящее время неликвидны. К настоящему времени коммерческие банки (за исключением Сбербанка) имеют в своем распоряжении ликвидных валютных активов на сумму около 6 млрд. долл. и рублевых - около 60-65 млрд. руб. (при курсе 16 руб./долл. - 3.75-4 млрд. долл., при курсе 9.5 руб./долл. - около 6.5 млрд. долл.). То есть для выполнения своих обязательств по предоставленным ранее нерезидентами средствам российским банкам необходим курс не выше верхнего предела установленного 17 августа валютного "коридора".

Скорее всего крупнейшие российские операторы в дни, оставшиеся до окончания срока действия моратория и наступления очередной расчетной даты по срочным контрактам, попытаются снизить обменный курс рубля до требуемого уровня, тем более что руководство Банка России в прошедшие два месяца демонстрировало стремление помочь отечественным операторам. (Напомним, что в период, предшествующий исполнению срочных контрактов, ЦБР на понижательном тренде продавал иностранную валюту.) Однако подобные действия будет сопровождаться новым сокращением золотовалютных резервов РФ и последующим ростом курса доллара.

Окончательных решений по вопросу реструктуризации ГКО в истекший период так и не было принято. По итогам очередного раунда переговоров с иностранными держателями госбумаг была достигнута лишь договоренность о разделении двух проблем: реструктуризации ГКО и исполнении форвардных контрактов, при этом обмен ГКО будет проводиться с использованием только рублевых бумаг. Следующий раунд переговоров запланирован на 16-21 ноября, т.е. уже после завершения действия объявленного 17 августа моратория на выплату внешних долгов, каковыми являются, в том числе, форвардные контракты, - таким образом, вполне вероятно, что российские банки будут вынуждены самостоятельно рассчитываться с контрагентами.

Несмотря на нерешенность проблемы с замороженными ГКО, со стороны Министерства финансов все чаще звучат заявления о возможности выпуска новых бумаг. При этом называются как объемы предполагаемой эмиссии, так и единственно возможный на данном этапе покупатель - Центральный банк. В частности, в четвертом квартале ЦБР должен приобрести облигаций на сумму 25.2 млрд. руб. со сроком погашения не ранее 2013 г. Кроме покупки новых облигаций Минфина, Центральный банк обменял после 17 августа ГКО, принадлежащие первичным дилерам, на ОБР в объеме 1.76 млрд. руб., а также выкупил у банков ГКО для пополнения фонда обязательный резервов - по нашим оценкам, банковский портфель госбумаг сократился в результате выкупа ГКО не менее чем на 30-35 млрд. руб.

Объем же рынка ОБР стабильно находится на уровне 2 млрд. руб., а обороты вторичного рынка составляют около 300-400 млн. руб. в неделю. Стабилизация обменного курса рубля и даже его некоторое укрепление, наблюдаемые на протяжении последних двух недель, способствуют определенному росту интереса к рублевым инструментам со стороны инвесторов, и ЦБР регулярно проводит доразмещение облигаций. При этом доходность бумаг продолжает снижаться: на конец рассматриваемого периода доходность по самой "длинной" бумаге - 47 дней до погашения - не превысила 36% годовых.

Наиболее примечательным событием истекшей недели, относящимся к проблеме обслуживания внешнего долга РФ, по-видимому, следует считать заявление первого вице-премьера правительства РФ Ю. Маслюкова о том, что Россия намерена активизировать процесс переговоров о реструктуризации задолженности государства перед зарубежными кредиторами (срок выплат по которым приходится на 1999 г.).

Как известно, в 1999 г. России потребуется более 17 млрд. долл. для безупречного обслуживания своего внешнего долга. Принимая во внимание тот факт, что столь значительная сумма вряд ли может быть изыскана в бюджетных средствах в будущем году без особых затруднений, аналитики АЛ "Веди" предполагали в качестве возможной реализацию одного из трех следующих сценариев развития событий.

Первый из них полностью отвергает какую-либо реструктуризацию (и/или дефолт) по внешним долгам РФ. Реализация этого сценария предусматривает выделение России финансовой помощи мировым сообществом в полном, заранее утвержденном, объеме, проведение жесткой валютной политики со стороны правительства (включающей, например, такие меры, как ограничение на свободное обращение иностранной валюты внутри страны) и благоприятную конъюнктуру мировых товарных рынках, что позволит РФ увеличить положительное сальдо внешнеторгового баланса. Второй вариант развития событий предполагает сокращение объема выплат по внешнему долгу путем его частичной реструктуризации в результате достижения договоренностей с западными кредиторами. Третий сценарий, наиболее пессимистичный, заключается в признании дефолта по указанным обязательствам РФ; этот вариант возможен, если переговоры с кредиторами по вопросу реструктуризации не увенчаются успехом.

По всей видимости, первый сценарий показался российскому правительству трудновыполнимым, поэтому решено было сразу перейти к осуществлению второго варианта. Скорее всего в первую очередь государство будет пытаться договориться о реструктуризации долгов Парижскому клубу кредиторов (объем просроченных платежей которому за 1998 г. составляет 685 млн. долл.) и выплат в счет погашения кредитов МВФ и Всемирного банка (глава которого посетит страну на следующей неделе). Однако успех этих переговоров, по мнению наблюдателей, напрямую будет зависеть от решения проблемы замороженных ГКО/ОФЗ, находящихся во владении инвесторов-нерезидентов, урегулирование которой, судя по всему, пока далеко от завершения.

В свое время Карл Маркс заметил, что рынок ценных бумаг - это замечательное изобретение человеческой мысли. Говоря о фондовом рынке России, в дополнение к приведенному высказыванию, можно также сказать, что это - еще и уникальное изобретение. Прежде всего потому, что за пять лет (1993-1998 гг.) российский рынок акций сумел преодолеть нулевую фазу своего развития и приобрести характеристики, вполне сопоставимые с параметрами развитых фондовых рынков мира. Отечественный рынок акций необычен еще и тем, что его развитие протекало в условиях, когда наибольшую доходность на российском финансовом рынке имели альтернативные, наименее рискованные, финансовые инструменты - ГКО/ОФЗ. И события последних недель, происходящие в финансовой сфере страны, все более подтверждают эти высказывания. Преодолев, в результате стремительного падения после сильнейшего коллапса всей финансовой сферы страны, в начале октября нулевой уровень своего развития (2 октября, 38.51 пункта РТС), рынок акций в условиях абсолютной политико-экономической неопределенности, отсутствия ликвидной финансовой сферы и сообщающейся банковской системы, а также традиционных краткосрочных ориентиров - доходности ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией, - устойчиво набирает силы.

Подъем, произошедший на минувшей неделе (2-6 ноября, +6% индекса РТС), позволил, во-первых, отнести конъюнктурный всплеск, наблюдаемый в настоящее время на рынке, к разряду среднесрочных: рост котировок акций здесь длится уже более месяца (исключая небольшой временной интервал, когда операции по фиксации прибыли 22-28 октября обусловили 14%-ное снижение ценовых показателей). Прирост цен акций в результате действия такой среднесрочной тенденции превысил 60%. И, во-вторых, данный процесс позволил продемонстрировать наличие у рынка таких свойств, как ликвидность, и, соответственно, перспективной инвестиционной ниши. Так, прирост среднедневного торгового оборота в начале ноября (без учета предпраздничной сессии 6 ноября) составил 80% (3.6 млн. долл./день) по сравнению с аналогичным индикатором предшествующей недели и 300% по отношению к количественному октябрьскому индикатору.

Помимо иностранного происхождения средств, поступивших на рынок в октябре (в одном из предшествующих номеров обозрения эксперты АЛ "Веди" приводили факты в пользу подтверждения своей гипотезы о насыщении рынка акций реальными денежными средствами нерезидентов в объеме 8-15 млн. долл.), какого-либо иного обоснованного мнения об источнике появления этих инвестиций нет. Существует лишь версия о том, что в акции - как наиболее ликвидные на сегодняшний день фондовые активы - были перенаправлены средства крупнейших отечественных банков, в том числе клиентские и денежные средства из партии вновь эмитированных ЦБ РФ в октябре (за период с 1 по 25 октября денежная база РФ возросла на 10 млрд. руб.).

Оживление фондового механизма обратило на себя внимание менеджеров российских корпораций, столкнувшихся с проблемой выживаемости в условиях кризиса. Начало ноября в связи с этим оказалось наполненным множеством событий локального масштаба. Наиболее значительные из них - издание распоряжения правительства №1587-Р о продаже 2.5% акций "Газпрома" в количестве 591.8 млн. шт. на аукционе при стартовой цене в 651.021 млн. долл., отмена конкурса по продаже 75% плюс одна акция НК "Роснефть", лишение нефтяного холдинга "СИДАНКО" прав на управление дочерней компанией АО "Кондпетролеум" и АО "Ангарская нефтехимическая компания", прецедент дефолта по корпоративным облигациям - НК "Татнефть" не смогла в срок, 29 октября, заплатить полугодовой купон в сумме 13.5 млн. долл. (но объявила о намерении осуществить выплаты в пределах предусмотренного льготного периода в 15 дней) и беспрецедентное в российских условиях событие - повышение международным рейтинговым агентством Standard & Poor's долгосрочного рейтинга ОАО "ЛУКойл" по валютным заимствованиям с уровня СС (Си-Си) до ССС- (Си-Си-Си минус), а также рейтинга конвертируемых облигаций, эмитированных аффилированной голландской компанией Lukinter Finance B.V. и гарантированных "ЛУКойлом", также повышенного с СС до ССС-. В фондовой секции МФБ обнародование перспектив, предстоящих акциям РАО "Газпром", было отмечено 60%-ным приростом стоимости последних (до 2.4 руб. за акцию).

Очевидно, что послепраздничная неделя пройдет под знаком завершения 90-дневного моратория, объявленного правительством С. Кириенко. На наш взгляд, вряд ли какое-либо решение правительства РФ относительно достижения компромисса по вопросу дальнейшей стратегии государства на рынке собственных обязательств сможет сильно повредить фондовому рынку. Следует также напомнить ранее высказывавшуюся экспертами АЛ "Веди" мысль о том, что в случае "открытия" рынка ГКО/ОФЗ позиции рынка акций усилятся.

Copyright © 1998 VEDI