Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 82

Наиболее важным международным событием для России на прошедшей неделе стало, на наш взгляд, решение конгресса США о выделении МВФ средств в размере 18 млрд. долл., после чего у таких стран, как Россия, Индонезия, Бразилия, Таиланд, появляется шанс получить стабилизационные кредиты. Однако непременным условием их предоставления, помимо ставших уже традиционными для международных финансовых организаций требований о жесткой финансовой политике и проведении структурных реформ, является равенство отношений страны - объекта инвестирования к своим внешним и внутренним инвесторам. И если ранее внешние инвесторы в российскую экономику чувствовали себя ущемленными в данном вопросе, то со сменой председателя Центробанка РФ ущемленными могут оказаться как раз российские инвесторы.

Вероятным сценарием решения проблемы реструктуризации внутреннего долга России видится следующий. Внешним инвесторам будет предложено обменять часть пакета ГКО на долгосрочные облигации, номинированные в иностранной валюте, а оставшиеся у них госбумаги могут использоваться в приватизационных аукционах. И здесь необходимо отметить, что переоформление ГКО в долгосрочные бумаги, номинированные в иностранной валюте, выглядит достаточно безнадежной (для инвесторов) акцией. Действительно, следующий год с точки зрения обслуживания российского внешнего долга будет несравненно более тяжелым, нежели текущий. В то же время из 18 млрд. долл. никто не собирается всю указанную сумму передавать России в качестве очередного кредита. Более того, вся эта сумма выглядит не столь внушительно по сравнению с объемом госбумаг внешних инвесторов, замороженных в ГКО, - около 23 млрд. долл. Поэтому объявление Россией дефолта по внешним долгам достаточно вероятно, а это будет означать и потерю инвесторами надежды на возврат хотя бы части средств по переоформленным облигациям.

С другой стороны, в настоящее время в России имеется два вида привлекательных активов: наличная иностранная валюта на руках у населения (по разным оценкам, от 50 до 70 млрд. долл.) и природные ресурсы. Поэтому приобретение акций российских предприятий и коммерческих банков может рассматриваться внешними кредиторами лишь с точки зрения возможности распоряжаться данными активами. В этой связи обмен облигаций на акции может оказаться предпочтительнее, нежели просто ожидание с неясными перспективами, однако решение данного вопроса лежит уже в политической плоскости.

Истекшая неделя, как и середина прошлого месяца, прошла под влиянием событий, разворачивающихся на форвардном сегменте. Необходимость фиксации низкого курса рубля для снижения убытков многих российских операторов, захеджировавших валютный риск своим контрагентам, привела к возникновению локального понижательного тренда в движении курсового показателя. Курс доллара 15 октября на специальной торговой сессии ММВБ опускался до 12.4 руб./долл. (с 15-16 руб./долл. в начале второй декады), а официальный курс на этот день был объявлен на уровне немногим более 15 руб./долл.

Несмотря на введенный 17 августа мораторий на расчеты по срочным сделкам, некоторые коммерческие банки все же предпочитали рассчитываться по своим обязательствам: так, согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", только за август задолженность российских кредитных учреждений перед нерезидентами по срочным валютным контрактам уменьшилась примерно на 30%. Общая же задолженность российских банков по форвардам перед внешними инвесторами к началу осени оценивается на уровне 10 млрд. долл. (из них чистая - 4 млрд. долл.). При предположении, что участники форвардного рынка в основном соблюдают предписания объявленного моратория, большая часть срочных договоров должна быть исполнена уже в середине ноября.

Кризисность ситуации на форвардном сегменте валютного рынка проявляется и в неисполнении срочных контрактов российскими участниками. Для разрешения создавшейся ситуации Центральный банк 12 октября рекомендовал приостановить расчеты по форвардным обязательствам в иностранной валюте и принял решение произвести сверку всех взаимных обязательств.

После расчетной даты, т.е. 15 октября, спрос на иностранную валюту вновь повысился, что нашло отражение в росте курсового показателя сразу на 20% (так, средневзвешенный курс на торгах спецсессии увеличился с 13 до 15.5 руб./долл., а расчетами tommorow - с 14 до более 17 руб./долл.).

В предстоящую неделю на валютном рынке вероятно дальнейшее повышение спроса на иностранную валюту и последующий рост курса доллара, тем более что в последнее время темпы увеличения основных денежных агрегатов достаточно высоки - денежная и широкая денежная база увеличились за сентябрь на 8 и 13.6% соответственно, а за первые 11 дней октября прирост этих индикаторов составил соответственно 5.3 и 4.2%.

Для предотвращения нового всплеска обесценения национальной валюты монетарные власти, по всей видимости, продолжат политику отхода от рыночного регулирования (об этом свидетельствует и решение правительства о повышении доли обязательной продажи экспортной выручки с 50 до 75%). В случае же увеличения предложения иностранной валюты на спецсессии ММВБ Банк России сможет пополнять свои валютные резервы, которые затем использовать для регулирования курса доллара на обычных сессиях ММВБ. Однако, как справедливо отмечают многие СМИ, дальнейшее ужесточение Центральным банком валютного регулирования может способствовать развитию в России так называемого черного валютного рынка.

На рынке ГКО/ОФЗ ситуация по-прежнему без изменений: облигации заморожены, переговоры с инвесторами ведутся, окончательной схемы реструктуризации нет, и, следовательно, время, когда инвесторы смогут получить какие-либо денежные средства и (или) облигации, также неизвестно.

В то же время на сегодняшний день по сравнению с 17 августа определенные изменения здесь все же произошли. И не только в смысле потерь инвесторов от обесценения облигаций в результате девальвации рубля и высокой инфляции за этот период - Центральный банк после замораживания рынка ГКО/ОФЗ, по нашим оценкам, довольно значительно увеличил свой портфель гособлигаций. Это обусловлено в том числе и операциями ЦБР по обмену ГКО/ОФЗ на собственные облигации - ОБР. О масштабах данных конвертаций официальной статистики на сегодня нет, однако некоторые оценки все же можно сделать. Так, 14 октября состоялось погашения 2-й серии ОБР на сумму более 700 млн. руб. Между тем по итогам доразмещений и досрочных погашений на вторичном рынке (первичный аукцион по данной серии был признан несостоявшимся) объем этих облигаций в обращении не должен был превышать 124 млн. руб. Это означает, что около 600 млн. руб. было выплачено по облигациям, обмененным на ГКО/ОФЗ. Очевидно, что ГКО/ОФЗ обменивались и на другие серии ОБР, и, по нашим оценкам, суммарный объем данных операций составил около 2 млрд. руб.

Кроме этого, не исключено, что ЦБР выкупал у банков ГКО/ОФЗ, не предлагая им взамен ОБР. Подтверждением этому могут являться данные по динамике широкой денежной базы: за период с 17 августа прирост здесь составил более 30 млрд. руб., в том числе на 10 млрд. руб. увеличились остатки на корсчетах. Около половины этого прироста было обеспечено, по нашим расчетам, за счет выкупа ГКО/ОФЗ в той или иной форме.

Непосредственно на рынке ОБР по итогам прошедшей недели произошло существенное снижение доходности - средневзвешенная доходность снизилась с 60 до 47% годовых. Объемы торгов несколько уменьшились по сравнению с предыдущим периодом, составив за неделю чуть менее 400 млн. руб., и по-прежнему более половины оборота обеспечивают операции ЦБР по доразмещению и досрочному погашению облигаций.

Наиболее примечательным событием истекшей недели, оказавшим значительное влияние на конъюнктуру мировых финансовых рынков, стало решение ФРС США о понижении основных кредитных ставок. Так, на 25 базисных пунктов были уменьшены ставка дисконтирования (до 4.75% годовых) и основная ставка по краткосрочным кредитам - Federal Fund Rate (до 5% годовых). Подобные действия правительства США были связаны с резким падением доходности US T-bills в первой половине октября, вызванным перетоком средств с других сегментов мирового финансового рынка в сектор американских государственных долговых обязательств.

Следует отметить, что в начале текущего месяца ФРС уже прибегала к такой мере регулирования рынка, как снижение кредитных ставок (тогда на 25 базисных пунктов была понижена Federal Fund Rate), однако проведение этой акции не оказало какого-либо заметного влияния на состояние американского финансового рынка. И вот, менее чем через три недели после этого, ставки были понижены вновь, причем особенно примечателен тот факт, что была уменьшена ставка дисконтирования - один из основных показателей кредитного рынка США (событие, ожидавшееся на протяжении последних полутора месяцев). Реакция мировых фондовых рынков оказалась вполне адекватной - так, индекс DJIA повысился на 4.15%. По мнению аналитиков, естественной реакцией на это событие будет и снижение кредитных ставок в Европе, которое, возможно, приведет к конъюнктурному росту на основных мировых фондовых рынках.

Главным событием следующей недели обещает стать визит в Москву миссии МВФ 20 октября, во время которого планируется обсудить вопрос о возможности выделения РФ очередного транша кредита со стороны фонда. Однако, по мнению наблюдателей, шансы на получение указанных кредитов достаточно низки. Во-первых, у представителей МВФ и Всемирного банка вызывают большие нарекания меры, предпринимаемые правительством РФ для выхода из финансового кризиса, а также отсутствие согласованной антикризисной программы. Во-вторых, конгресс США, в обмен на положительное решение по вопросу внесения в казну фонда 18 млрд. долл. (принятое 14 октября), потребовал от МВФ проведения более жесткой политики в выделении финансовой помощи, что может в значительной степени затруднить процесс переговоров с РФ. В-третьих, Россия, судя по сообщениям СМИ, не является приоритетным объектом финансовой помощи для мирового сообщества (в частности, в этом смысле Россия во многом уступает Бразилии).

Таким образом, скорее всего в краткосрочной перспективе РФ вряд ли может рассчитывать на значительные кредитные вливания извне, что, в частности, повышает вероятность дефолта по внешнему российскому долгу.

Восьмидневный рост цен на отечественные фондовые активы, выразившийся значением в 56%, по всей видимости, не был искусственно спровоцирован и оказался обеспечен реальными денежными средствами. Об этом свидетельствуют, во-первых, значительная продолжительность конъюнктурного роста (в ординарных условиях краткосрочная волна роста цен длится в среднем 4-5 торговых сессий) и, во-вторых, многократно возросшие объемы торгов на "организованном" фондовом сегменте. Оборот торгов в РТС 12-16 октября почти в 5 раз превысил показатель предшествующих торговых периодов, составив около 20 млн. долл.

По свидетельству авторитетных участников рынка, спрос на корпоративные ценные бумаги предъявлялся в основном со стороны крупных отечественных операторов и их иностранных клиентов. Наличие в составе первой группы финансовых структур, аффилированных в крупнейшие финансово-промышленные объединения, становится особенно симптоматичным на фоне произошедшей в истекшую неделю встречи российского руководства с отечественными банкирами и дает основания предположить, что в сложившейся ситуации заинтересованы главным образом отечественные олигархи, лицом к лицу столкнувшиеся с проблемой отторжения их корпоративной собственности. Данная проблема возникнет одновременно с утверждением "Программы реструктуризации банковской системы Российской Федерации" и, в частности, пункта этого 7.5 документа, предусматривающего в процессе создания "нового" ликвидного банка рядом с "проблемным" старым "оставление на балансе "старого банка" всех активов и пассивов, относящихся к аффилированным со "старым" банком лицам: к членам ФПГ, дочерним структурам, высшим менеджерам "старого" банка и т. д.". Логично предположить, что в преддверии нового передела корпоративной собственности крупные отечественные акционеры предпочли "защитить" свои права собственности и перерегистрировать последнюю на свое имя как частного инвестора (либо на имя компании, не имеющей связи с известным банком).

Далее, одним из возможных объяснений ситуации, сложившейся сегодня на фондовом рынке, является следующее. Начало заключения сделок на покупку российских акций (возможно, даже индикативных) создало иллюзию роста спроса на акции внутри страны, что, в свою очередь, стало стимулом для проявления внешнего сезонного фактора - реализации западными финансовыми компаниями имеющихся у них лимитов на 1999 г. на покупку российских ценных бумаг. В этом случае также осуществилось желание инвесторов реализовать спрос на низком ценовом уровне.

Резонанс этих двух обстоятельств, а также сверхнизкий уровень отечественных ценных бумаг явились достаточными условиями для того, чтобы "раскачать" их стоимость на 50-70%. Так, по оценкам экспертов АЛ "Веди", для того чтобы "поднять" рынок до уровня начала сентября, оказалось достаточно менее 8-15 млн. долл. реальных инвестиций. Кульминация произошедшего всплеска была зафиксирована в начале торговой сессии 16 октября - после поступления информации о глобальном росте индекса DJIA - и выразилась в значении индекса РТС, равном 65 пунктам (+12% по отношению к цене закрытия 15 октября). Затем наступила сильнейшая ценовая коррекция (-30%): в течение трех часов торги в РТС по причине глубокого падения котировок трижды приостанавливались ФКЦБ.

Волна снижения цен на акции корпоративных компаний, по-видимому, продлится до начала следующего этапа переговоров между РФ и МВФ (20 октября) и будет не очень интенсивной (-10 - -15%). В дальнейшем ситуация будет развиваться по одному из следующих сценариев: первый, пессимистичный, предполагает, что МВФ отклонит просьбу России о кредитной поддержке - в этом случае иностранные и отечественные инвесторы зафиксируют накопленную прибыль и реструктурируют инвестиционные портфели в пользу валютных финансовых инструментов, а стоимостный уровень российских акций вернется на первоначальный уровень (т.е. на 40-пунктовую отметку индекса РТС).

В соответствии со вторым, оптимистичным, вариантом МВФ примет положительное решение о выделении РФ финансовой помощи или вновь отложит принятие такого решения: большинство иностранных инвестиционных фондов, сохранивших лимиты на покупку российских акций, в таком случае сочтут целесообразным использовать сложившийся низкий уровень цен на акции для продолжения их скупки, одновременно повысится давление на рынок со стороны крупного частного капитала. В случае реализации второго сценария, по оценкам экспертов АЛ "Веди", иностранный капитал обеспечит прирост цен на акции в пределах 150-180% от нынешнего уровня (до 150 пунктов индекса РТС), частные отечественные инвестиции могут сформировать на рынке еще более интенсивную повышательную тенденцию.

Copyright © 1998 VEDI