Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 80

Вторая программа насыщена пессимистичными макроэкономическими прогнозами, неясными целями и отсутствием средств их достижения. Так, например, предлагается не проводить существенную денежную эмиссию и к январю свести темпы роста цен к минимуму. Для борьбы с вновь возросшей инфляцией предлагаются конфискационная реструктуризация ГКО, сокращение социальных расходов, возобновление сотрудничества с МВФ и продолжение приватизации.

Первая программа, насколько это известно экспертам АЛ "Веди", разработана еще несколько лет назад с целью поддержки российских предприятий и просто была дополнена комплексом мер, ориентированных на преодоление текущего финансового кризиса. В ней, в частности, совершенно справедливо предлагается признать ошибочным правительственное решение от 17 августа текущего года, возобновить вторичные торги по государственным ценным бумагам и выплаты по ним. Денежная эмиссия, необходимая для ликвидации бюджетной задолженности по заработной плате и пенсиям, а также для преодоления кризиса ликвидности в банковской сфере, согласно этому документу, может быть проведена как путем предоставления прямых кредитов ЦБ РФ Министерству финансов РФ, так и через выкуп Центробанком ГКО/ОФЗ на вторичном рынке.

Авторами первой программы на протяжении ряда лет отстаивается позиция, в соответствии с которой монетизация экономики, сопровождаемая определенным инфляционным фоном (2-5% в месяц), способствует оживлению экономической конъюнктуры. Однако события последних месяцев внесли существенные осложнения в реализацию данного плана, поскольку изменилась структура денежной массы, склонность населения к сбережениям, возросли инфляционные ожидания, но, самое главное, остро стоит проблема обменного курса рубля, вернее, сдерживания его роста. С этой целью в программу добавлен значительный по объему блок, посвященный изменению валютного регулирования и усилению валютного контроля.

Так или иначе, но фактически подтверждается наличие лишь двух вариантов развития событий. Либо международные финансовые организации продолжают предоставлять кредиты в прежнем или даже расширенном объеме, либо вводятся централизованные меры, ограничивающие спрос на иностранную валюту. Есть основания полагать, что выбор сценариев будет за МВФ, поскольку у российского правительства подобный выбор отсутствует.

Согласно же основным опубликованным на сегодня антикризисным программам, регулирование валютного рынка рыночными механизмами в настоящее время в России практически невозможно: предлагается либо фиксация обменного курса рубля, либо использование нерыночных механизмов, вплоть до отмены свободного хождения иностранной валюты.

Отклонением от рыночного регулирования валютного рынка может считаться и принятое в истекшую неделю решение о введении в России множественности обменных курсов (а именно так следует расценивать объявление о проведении с 6 октября на ММВБ специальной торговой сессии). Напомним, что в конце сентября Центральным банком было утверждено положение (за № 57-П от 28 сентября 1998 г.) "О порядке и условиях проведения торгов по долларам США за российские рубли на специальных торговых сессиях межбанковских валютных бирж". Установление "коммерческого курса" в соответствии с данным документом будет происходить в основном при конвертации средств, получаемых в результате внешнеэкономической деятельности. При этом предложение долларов США (а пока это единственная иностранная валюта, обращающаяся в рамках спецсессии) будет формироваться за счет обязательной продажи части экспортной выручки, а также продажи долларов США уполномоченными банками как от своего имени, так и по поручению клиентов. В отличие от предложения иностранной валюты, на ее спрос в рамках новой торговой сессии накладываются жесткие ограничения. Так, кроме покупки долларов США под импортные контракты, коммерческие банки вправе приобретать иностранную валюту по поручению своих клиентов только под операции, не подпадающие под действие моратория (среди которых - выплата дивидендов и иных доходов по акциям и долям в уставном капитале; погашение финансовых кредитов, предоставленных под гарантии иностранных государственных страховых организаций по страхованию экспортных кредитов). Кроме того, уполномоченным банкам разрешено в рамках объявленной сессии покупать доллары США для осуществления выплат в иностранной валюте физическим лицам по вкладам (счетам), открытым в уполномоченных банках.

Скорее всего проведение подобных сессий будет проводиться под непосредственным контролем со стороны Банка России, при этом несбалансированность спроса и предложения будет компенсироваться за счет его интервенций. Таким образом, в настоящее время можно говорить о начале коренных изменений в проводимой ЦБР валютной политике. Каким же будет следующее решение руководства Центрального банка? Не окажется ли оно очередным шагом на пути к ограничению свободного обращения иностранной валюты в России?

Возможно, в качестве ответа на данные вопросы можно рассматривать неоднозначность трактования некоторых пунктов программы, претендующей на звание "официальной": "Покупка иностранной валюты у населения осуществляется в кассах и обменных пунктах кредитных организаций без ограничений"; о возможности же продажи иностранной валюты населению через обменные пункты коммерческих банков не сказано ни слова. Кроме того, заставляет задуматься и слух, пронесшийся в четверг, 1 октября, о поддержке президентом идеи губернатора Свердловской области Э. Росселя о запрещении свободного хождения доллара США в России - правда, затем опровергнутый. Все это несколько настораживает: естественно, что при проведении "командно-административной" политики возможно установление обменного курса рубля и в пределах 9-10 руб./долл., что соответствует "первому сценарию" программы В. Геращенко (см. "Коммерсант-daily", № 178 от 25 сентября 1998 г.).

Однако хочется надеяться, что новое руководство России все же продолжит "курс реформ", хотя бы и за счет дальнейшего повышения обменного курса рубля, неизбежного при размораживании гособлигаций и восстановлении расчетной системы России.

Предложенные в документе меры по сути своей являются отменой принятых 17 августа решений, хотя в явной форме подобное заявление отсутствует. Тем не менее для повышения ликвидности банковской системы предполагается возобновить вторичные торги ГКО/ОФЗ. Более того, Министерству финансов предписывается выкупать облигации на вторичном рынке за счет средств, перечисляемых Центральным банком (т.е. целевой эмиссии). Подобные действия выглядят вполне логичными и необходимыми, с тем лишь уточнением, что государство должно все же предварительно признать решение от 17 августа незаконным.

В этом случае, т.е. если данная программа действительно предполагает отмену принятых ранее решений и восстановление рынка ГКО/ОФЗ в том виде, в котором он существовал до 17 августа, можно говорить о соблюдении равенства прав резидентов и нерезидентов, на котором так настаивают иностранные инвесторы. Дополнительные же возможности, получаемые, согласно предложенной схеме, некоторыми группами инвесторов (например, страховыми компаниями или промышленными предприятиями), не должны стать поводом для беспокойства нерезидентов: и до 17 августа иностранные инвесторы были ограничены в своих операциях с госбумагами - в частности, не могли проводить операции репо.

Еще один сценарий развития событий на рынке ГКО/ОФЗ вытекает из проекта закона о бюджете на четвертый квартал, который будет представлен Международному валютному фонду. Здесь предполагается сократить задолженность по ГКО/ОФЗ перед нерезидентами на 85 млрд. руб. (т.е. на сумму, попавшую под замораживание), соответственно увеличив внешнюю задолженность путем обмена ГКО на валютные бумаги. Относительно внутренних инвесторов здесь нет какой-либо ясности.

Так или иначе, вероятность возобновления функционирования рынка ГКО/ОФЗ за последнюю неделю существенно возросла. При этом изменения, вводимые Центральным банком на валютном рынке - в плане ограничений по покупке валюты коммерческими банками, - позволяют предположить, что полученные от погашения ГКО/ОФЗ средства невозможно будет в полном объеме направить на валютный рынок. Безусловно, какая-то их часть все же будет конвертирована в доллары США. Еще один способ инвестирования этих средств - облигации Банка России (ОБР). На сегодняшний день данный рынок находится еще в состоянии формирования. 30 сентября, т.е. через месяц после объявления о выпуске ОБР, Центральному банку впервые удалось реализовать облигации на первичном аукционе (ранее эти бумаги лишь доразмещались на вторичном рынке или обменивались на ГКО): было реализовано облигаций на сумму около 20 млн. руб., что практически полностью компенсировало расходы эмитента на погашение в этот день облигаций пятой серии. Объем торгов на вторичном рынке составляет сегодня около 10 млн. руб., а средневзвешенная доходность - 75-80% годовых.

Перспективы развития рынка облигаций, эмитированных как Минфином, так и ЦБР, сегодня целиком зависят от проводимой в стране денежно-кредитной политики: когда не определены ориентиры по масштабам эмиссии, темпам роста цен, вряд ли возможно оценить привлекательность покупки облигаций - даже при условии, что доверие инвесторов к рублевым активам восстановится.

Таким образом, решение FOMC о понижении кредитной ставки, вопреки предположениям, не смогло изменить направление движения мировых инвестиционных потоков, сложившееся в результате мирового экономического кризиса: по-прежнему, в ущерб инвестициям на рынках категории emerging markets и на рынках акций, основным объектом финансовых вложений остаются долговые обязательства ведущих мировых держав.

Вместе с тем аналитики отмечают очевидные основания для "скромного" понижения ставок FOMC, связанные в первую очередь с макроэкономическими показателями развития экономики США в текущем году. Так, например, рост среднего уровня доходов населения оказался рекордно высоким за последние десять лет, показатели по безработице, напротив, в 1998 г. стали самыми низкими за последние тридцать лет, рост ВВП за первое полугодие текущего года превысил отметку 3% (в годовом исчислении). В подобных условиях более значительное понижение кредитных ставок могло привести к "перегреву" экономики, что в перспективе способно стать предпосылкой возникновения экономико-финансового дисбаланса. Тем не менее, судя по настроениям, доминирующим в деловых кругах США, не исключено, что политика понижения кредитных ставок будет продолжена до конца 1998 г.

3 октября начинает свою работу ежегодное собрание совета директоров МВФ, на котором, в частности, будет обсуждаться инвестиционная политика фонда в отношении РФ. В зависимости от этого решения перспективы развития российской экономики до конца 1998 г. примут более или менее реальные очертания. Однако большинство наблюдателей склоняются к мнению, что в ближайшие два месяца приток кредитных средств в РФ со стороны МВФ маловероятен.
 

Вверх к списку

К сожалению, наши надежды на то, что имеющийся у национального фондового рынка потенциал будет хотя бы отчасти реализован, не оправдались. Торговля "фишками" российских предприятий в настоящее время практически свелась к выставлению индикативных котировок данных инструментов и представляет собой не что иное, как деловую компьютерную игру. Усилия менеджеров отечественных эмитентов, направленные на поддержание ликвидности рынков соответствующих акций, заслуживают уважения, однако в условиях общеэкономического хаоса они не могут привести к улучшению рыночной конъюнктуры. Представленные на суд российской общественности проект "Программы первоочередных мер по выводу экономики из финансово-банковского кризиса", разработанный инициативной группой российских академиков и поддержанный первым вице-премьером правительства РФ Ю. Маслюковым, и "Антикризисная программа действий", предложенная известными экономистами Е. Гайдаром, М. Дмитриевым, В. Мау, А. Улюкаевым, Я. Уринсоном и Е. Ясиным, к сожалению, полностью игнорируют законы и специфику развития рынка акций, а именно две его основные составляющие: роль иностранных инвесторов - со стороны источника инвестирования и топливно-энергетический комплекс РФ - со стороны объекта инвестирования. Ликвидация оффшорных компаний и оффшорных зон на территории Российской Федерации, ужесточение правил обращения иностранной валюты на территории РФ, увеличение налогового прессинга на нефтегазодобывающие компании - все это нейтрализует действия тех причин, по которым инвестиции в отечественные акции могли бы оказаться реализованными.

Рынок корпоративных ценных бумаг, ранее представлявший собой самостоятельную и саморегулируемую финансовую структуру, сегодня нуждается в государственной поддержке. Она могла бы выразиться в стимулировании притока портфельных инвестиций путем полной отмены налога на прибыль от операций с акциями, либерализации обслуживания фондового оборота в иностранной валюте, размораживании инвестиционных проектов (в том числе дорогих - например, основанных на соглашении о разделе продукции), которые каким-либо образом привязаны к участию в уставном капитале российских компаний, и т. д. В отсутствие же этих или каких-то иных чрезвычайных мер само существование рынка акций становится бесполезным, а обслуживание его инфраструктуры - весьма дорогостоящим.