Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

N 75

• Общая информация
• Валютный рынок
• Рынок ГКО/ОФЗ
• Фондовый рынок

Общая информация

Прошедшая неделя характеризовалась усилением кризиса всей финансовой системы, что вполне объяснимо, и полным отсутствием конструктивных действий со стороны правительства, что, по меньшей мере, странно. Похоже, что основной целью денежных властей является желание покончить с российской банковской системой. Практически все активы банковской системы самим банкам недоступны, тогда как пассивы стремительно сокращаются. Так, по состоянию на 1 июля 1998 г. банковские активы были равномерно распределены между вложениями в государственные ценные бумаги (около 144 млрд. руб.) и коммерческими кредитами (160 млрд. руб.). Среди привлеченных средств 145 млрд. руб. составляли депозиты населения, а 87 млрд. руб. - средства предприятий. Как видно, объем депозитов частных лиц соответствует инвестициям в ГКО. Однако все инвестиции в госбумаги, начиная с 17 августа, недоступны для банков, а депозиты населения стремительно сокращаются, что является первопричиной банковского кризиса.

Кризисная ситуация сложилась и на валютном рынке, где высокий спрос на иностранную валюту соседствует с практически полным отсутствием ее предложения. В официальных комментариях звучат обвинения в адрес коммерческих банков, однако выглядят они достаточно наивными. Дело в том, что на 1 июля текущего года депозиты физических лиц в иностранной валюте составляли около 6 млрд. долл. В ближайшие дни население попытается снять с депозитных счетов не менее 4 млрд. долл., поэтому спрос на иностранную валюту на ММВБ и межбанковском рынке вполне объясним и вряд ли снизится.

События прошедшей недели поставили систему коммерческих банков на грань краха, а экономику России подтолкнули к гиперинфляции. Аналитики пытаются сопоставить данные события с различными кризисами в развивающихся странах (Индонезия, Южная Корея, Мексика и другие), а правительство - разработать очередную стабилизационную программу. В сложившейся ситуации это может быть переход к новой экономической модели, более централизованной и менее рыночной.

 

Вверх к списку

Валютный рынок

Валютного рынка в настоящее время в России практически не существует, о чем свидетельствует отсутствие торгов на ММВБ и крайне низкая ликвидность межбанковского сегмента. Итоги торгов на ММВБ, проходивших в истекшую неделю, скорее всего, уже вошли в историю, поэтому напомним развитие ситуации:

24 августа в ходе проведения торгов на ММВБ курс доллара был зафиксирован на уровне 7.14 руб./долл. (+1.9%).

25 августа биржевой курс доллара составил 7.86 руб./долл. (+9.16%). При этом торги Центральным банком приостанавливались два раза (после 5 и 9.9%-ного изменения).

26 августа приостановка торгов (после снижения обменного курса рубля на 5% - до 8.26 руб./долл.) завершилась отменой результатов торгов.

27 августа торги по доллару США на ММВБ открылись при котировках 8.2/9.5 руб./долл. и спрэдом между спросом и предложением долларов США около 290 млн. долл. В данной ситуации Банк России принял решение временно приостановить проведение торгов с установлением фиксинга.

28 августа торги на ММВБ с установлением фиксинга не проводились.

Являясь единственным продавцом иностранной валюты, Банк России вновь сократил свои золотовалютные резервы: если, по официальным данным, на 21 августа они составляли 13.4 млрд. долл. (в том числе валютные - 8 млрд. долл.), то к 26 августа они сократились, по оценкам экспертов АЛ "Веди", до 12.5 млрд. долл. (в том числе валютные - до 7-7.5 млрд. долл.). Столь незначительный уровень резервных активов предопределил изменение проводимой политики: Банк России решил не выходить на рынок с валютными интервенциями, в результате чего курс доллара в системе СЭЛТ ММВБ установился в пределах 12-13 руб./долл.

 Состояние российской банковской системы в условиях неопределенности вызывает серьезные опасения: если балансовая прибыль по итогам первых 7 месяцев составила менее 1 млрд. руб., то чистая прибыль (за вычетом использованной) - -4.5 млрд. руб.

 Ситуация усугубляется возможностью увеличения убытка в результате дальнейшего роста обменного курса рубля (по состоянию на 1 июля, например, разница между привлеченными банками валютными пассивами и размещенными валютными активами составляла около 17.5 млрд. руб., или 2.8 млрд. долл.). При условии сохранения столь значительного дисбаланса между рублевой и валютной частями банковских балансов (а недавние указания ЦБР ограничивают покупку иностранной валюты коммерческими банками для собственных целей), повышение курса доллара на 1% будет сопровождаться увеличением расходов кредитных учреждений на 0.175 млрд. руб.: так, например, при девальвации в 10% балансовая прибыль банковской системы сократится до нуля, а установление обменного курса рубля свыше 7.15 руб./долл. приведет к убыточности работы по итогам текущего года большинства коммерческих банков.

Резкое повышение обменного курса рубля приведет и к значительному сокращению собственных средств кредитных учреждений: при установлении обменного курса на уровне 9.5 руб./долл. - на 7-7.5%, при повышении курса доллара свыше 12 руб./долл. - не менее, чем на 13%.

Хотя девальвация национальной валюты, как было сказано выше, серьезно ударит по коммерческим банкам, однако меры, направляемые на поддержание стабильности рубля, могут привести к гораздо более серьезным последствиям, вплоть до полной ликвидации банковской системы в России.

В этих условиях Банк России должен либо отпустить курс доллара, либо зафиксировать его. В последнем случае принятое решение будет сопровождаться рядом мероприятий, вплоть до замораживания средств на вкладах и депозитах частных лиц, ограничения обращения наличной иностранной валюты, введения обязательной 100%-ной продажи экспортной выручки и т.п.

 

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Вверх к списку

Рынок ГКО/ОФЗ

26 августа стала известна схема реструктуризации ГКО/ОФЗ, которую инвесторы ожидали почти 10 дней. Принципиально важным в предложенной схеме является тот факт, что банки получают денежные средства в объеме лишь 5% от суммы вложений в ГКО/ОФЗ, или около 10 млрд. руб. Объем средств, которые коммерческие банки получили бы при нормальном развитии событий на рынке госдолга до конца 1999 г., составлял на момент замораживания долга чуть менее 130 млрд. руб.; из них до конца текущего года банки получили бы чуть менее 50 млрд. руб.

 Вероятно, что при реструктуризации инвесторам будут предоставлены налоговые льготы, и средства, реинвестирующиеся в новые бумаги, будут освобождены от налога.

 Далее, оставшиеся 95% долга в обязательном порядке конвертируются в новые выпуски облигаций. Период конвертации определен до 26 сентября. При проведении реструктуризации рынка ГКО/ОФЗ инвесторы смогут обменять 20% облигаций на ценные бумаги, номинированные в долларах США с 5%-ным годовым купоном и сроком погашения в 2006 г. Оставшаяся часть долга в равных долях будет переоформлена в рублевые облигации со сроком обращения 3, 4 и 5 лет и купонным доходом в 20-30% годовых. Владельцы госбумаг смогут также приобрести депозитные сертификаты Сбербанка, выпускаемые на аналогичных условиях.

 Вариант переоформления ГКО в депозитные сертификаты Сбербанка возник, скорее всего, как дополнение к предложению о переводе вкладов населения из коммерческих банков в Сбербанк РФ. Тогда возможна схема перевода депозитов населения с одновременным погашением депозитных сертификатов Сбербанком (дальнейшие же расчеты происходят между Минфином и Сбербанком). Однако официальных комментариев на этот счет пока нет.

Объявленный обмен госбумаг не будет распространяться на облигации, принадлежащие физическим лицам, - обязательства перед ними будут исполнены точно в срок (общий объем вложений физических лиц в госбумаги оценивается на уровне 2 млрд. руб., или менее 1% от объема долга). Вопрос о долгосрочной реструктуризации ценных бумаг, находящихся в портфеле Центробанка, будет рассмотрен отдельно. Объем портфеля ГКО/ОФЗ по номиналу, принадлежащего ЦБР, составляет около 130 млрд. руб. (с учетом купонов), кроме этого, еще около 50 млрд. руб. приходится на бумаги, не обращающиеся на рынке.

 Все операции по купле-продаже переоформляемых облигаций приостанавливаются до момента их погашения, кроме того, Минфин имеет право ввести ограничения на обращение на вторичном рынке новых выпусков госбумаг.

 В результате обмена номинальный объем долга уменьшится только за счет 5%-ных денежных выплат при досрочном погашении, а также при 20%-ной конвертации рублевых облигаций в валютные. Кроме того, при определении возможных параметров будущего "нового" долга, из "старого" следует вычесть долю Центробанка (около 28%). С учетом этих предположений "новый" долг может составить 217 млрд. руб., а с учетом купонных выплат - 420 млрд. руб. Структура нового долга (без бумаг ЦБР) будет выглядеть примерно следующим образом: чуть более 40% бумаг окажется в портфеле нерезидентов, несколько меньше (36%) будет принадлежать Сбербанку (возможен рост его доли в случае использования схемы депозитных сертификатов), на остальные коммерческие банки и юридические лица будет приходиться около 20% бумаг. По предварительным оценкам, дюрация совокупного долга может возрасти с 452 дней до 3.5 лет.

 Объем внешнего долга, в случае переоформления 20% ГКО в валютные бумаги в полном объеме, увеличится примерно на 3.5 млрд. долл., а размер ежегодных купонных выплат по ним составит около 170 млн. долл.

 Относительно вторичного рынка новых бумаг говорить сегодня довольно сложно, так как, во-первых, в постановлении предполагаются определенные ограничения, о которых конкретно ничего неизвестно, а, во-вторых, установленные параметры новых бумаг носят явно нерыночный характер, и при вторичном обращении они будут стоить значительно дешевле. Однако и в этом случае желающих продать их по любой цене будет достаточно при полном отсутствии спроса.

Альтернативный вариант восстановления вторичного рынка представлен инициативой ЦБР выпустить "короткие" облигации (полный аналог ГКО, с той лишь разницей, что эмитентом является ЦБР) для поддержания ликвидности банковской системы. Первый аукцион по размещению новых бумаг, которые будут обращаться на ММВБ, в объеме 1 млрд. руб. запланирован на 2 сентября. Максимальный объем данного рынка (т.е. объем бумаг, которые могут одновременно обращаться на рынке) ограничен 10 млрд. руб., а максимальный срок обращения облигаций - 3 месяца.

 Покупать новые бумаги могут только кредитные организации, имеющие лицензию ЦБР. Именно эти бумаги могут служить залогом для получения банками кредитов от ЦБР, в связи с чем последний рассчитывает, что новые ГКО будут для банков предпочтительнее, чем покупка валюты. На наш взгляд, подобный вариант выхода из сложившейся кризисной ситуации в банковской системе представляется весьма разумным. Более того, из этого можно сделать вывод, что задача сохранения жизнеспособной банковской системы является для ЦБР приоритетной. И если какие-либо политические решения не приведут к кардинальному изменению всей финансовой системы, то возникновение данного рынка может стать первым шагом к нормализации ситуации.

 

Структура «нового» долга по ГКО/ОФЗ, млрд. руб.

Вверх к списку

Фондовый рынок

Падение стоимостного уровня российского рынка акций за истекшие пять дней оценивается в 18%. Назначение В. Черномырдина и. о. премьер-министра РФ было "обыграно" рынком довольно быстро - за две торговые сессии (24-25 августа - +8%; курс акций РАО "Газпром" - +58%). В середине недели, после обнародования планов реструктуризации внутреннего государственного долга РФ и последовавшей затем резкой девальвации рубля, началось "бегство" из российских фондовых инструментов: падение котировок крупнейших национальных компаний с 26 по 28 августа составило 25%. 27 августа фондовым рынком был установлен новый исторический минимум (с момента создания "организованного" внебиржевого рынка акций), выразившийся значением РТС в 63.2 пункта;

 Массированная продажа ценных бумаг международного образца, эмитированных российскими компаниями, привела к 7%-ному обесцениванию ADR/GDR (-30% с 17 августа);

Индикаторы активности фондового рынка - объемы торгов и среднерыночный спрэд между ценами спроса и предложения акций - свидетельствуют о глобальном снижении ликвидности рынка. Недельный объем торгов снизился по сравнению со средним индикатором предыдущего месяца в три раза - до 26 млн. долл. (5.2 млн. долл./день). Второй показатель - среднерыночный спрэд, напротив, возрос в три раза - до 500-600%; по наиболее ликвидным активам этот показатель достиг 35%. Закрытие участниками рынка лимитов на большинство контрагентов (среднее число контрагентов на одного участника сегодня равно трем) резко снизило возможность использования арбитражных сделок и спекулятивной привлекательности рынка акций в целом.

Таким образом, современный рынок ценных бумаг корпоративных эмитентов отчетливо напоминает рынок акций образца 1995 г. - уровень цен, объемы торгов, количество ликвидных инструментов и приоритетные экспортно-ориентированные отрасли (нефть, газ). Собственно говоря, возвращение на стартовые позиции было официально зарегистрировано 28 августа Национальной ассоциацией участников фондового рынка, объявившей о введении с 1 сентября 1998 г. института первичных участников торгов и списка бумаг этих участников.

Согласно вступающим в силу с 1 сентября 1998 г. внесенным в правила торговли изменениям, лимит первичных участников друг на друга должен составить 200 тыс. долл. США. Первичные участники обязаны поддерживать двусторонние котировки и минимальные размеры торгового лота (не менее 30 тыс. долл. по ликвидным бумагам и 10 тыс. по остальным). В список акций первичных дилеров включаются акции, объем торгов по которым за предшествующие три месяца составлял не менее 1% от совокупного объема торговли. В число новых первичных участников вошли Альфа Капитал Брок ЗАО, Банк Кредит Свисс Ферст Бостон АО, Брансвик Варбург ЗАО, Объединенная финансовая группа ЗАО, Риджент Юропеан Секьюритиз Лтд ЗАО, Ринако Плюс ИК ОАО, Тройка Диалог ИК ЗАО. В список бумаг первичных дилеров включены акции РАО "ЕЭС России" (обыкн. и прив.), НК "ЛУКойл", АО "Мосэнерго", АО "Сургутнефтегаз" (обыкн. и прив.), РАО "Ростелеком", АО "Иркутскэнерго", АО "Татнефть", АО "Сбербанк РФ".

 Создание института первичных дилеров означает попытку построить новый фондовый рынок, идентичный старому. Сами акции оптимистично восприняли эту новость: их ценовой рост в пятницу, 28 августа, превысил 5%. Однако данная инициатива, скорее всего, окончится неудачей.

Ведь рынок акций в 1995 г. создавался в условиях отлаженно функционирующих потоков банковской системы, на фоне растущей ликвидности фондовых ценностей промышленных предприятий (спрэд по наиболее привлекательным бумагам в РТС в начале сентября 1995 г. составлял 8%, в конце августа 1998 г. - 35%) и формирования устойчивого слоя инвесторов, готовых вкладывать свои сбережения в отечественные ценные бумаги. Институт же первичных дилеров был предназначен, главным образом, для страхования рисков неисполнения обязательств фондовыми брокерами.

Сегодня на рынке акций сложилась абсолютно иная ситуация - отсутствует не доверие профессиональных участников друг к другу, а нормальная "кровеносная" система - коммерческие банки, обеспечивающая денежные взаиморасчеты. А будет ли вообще функционировать новый финансовый институт на обломках старой банковской системы?

 

Сравнительные ценовые показатели на различных фондовых сегментах за период с 17 по 28 августа 1998 г.

Copyright © 1998 VEDI