• Общая информация
• Валютный рынок
• Рынок ГКО/ОФЗ
• Фондовый рынок

Сами же экстренные меры правительства выглядят по меньшей мере странно. Так, были временно заморожены капитальные операции нерезидентов, что фактически означает временный невозврат (дефолт) средств внешних инвесторов. Между тем именно кредиты международных финансовых организаций и банков служили основой стабильного курса рубля и источником выплат заработной платы работникам бюджетной сферы. Теперь же инвестиционные программы, планы продажи государственной собственности переносятся на неопределенный срок, а получение внешних кредитов если и возможно, то будет осуществляться под гораздо более высокие проценты.

Далее, решение о реструктуризации внутреннего долга фактически парализовало банковскую систему России. До этого решения рынок ГКО/ОФЗ рассматривался большинством инвесторов как наименее рискованный и наиболее ликвидный внутренний финансовый сегмент. Заявление премьер-министра С. Кириенко о том, что перед правительством стоял выбор, платить ли банкам по госдолгу либо погашать задолженность по заработной плате, по сути далеко от истинного положения вещей. Дело в том, что собственные средства коммерческих банков, вложенные в данный рынок, составляют лишь малую долю внутреннего долга. Структура рынка ГКО/ОФЗ по состоянию на 1 августа была следующей: 27% составлял портфель Центробанка, 32% - средства внешних инвесторов, а 41% - средства экономики. Таким образом, наибольшую часть рынка госдолга составляли вклады населения и средства предприятий, и своим решением правительство заморозило средства населения, которые коммерческие банки размещали на этом рынке в качестве финансовых посредников. В то же время население, снимая сегодня средства с депозитных вкладов, предъявляет требования к коммерческим банкам, чьи активы не обращаются на рынке и подлежат реструктуризации и неизбежно в данном положении испытывающим кризис ликвидности.

В данной ситуации исход представляется очевидным - банкротство всей банковской системы, а вслед за этим и остановка расчетов между предприятиями: многие из них также размещали временно свободные оборотные средства в государственные ценные бумаги, главным образом с близкими сроками погашения. В сложившихся условиях указанные предприятия либо остаются без оборотных средств, либо их объем сокращается за счет проведенной реструктуризации, что приведет к еще большему ухудшению финансового состояния российских производителей и сокращению их инвестиционных программ.

Разработка сценариев будущего развития финансовой сферы России должна производиться в рамках очевидных последствий принятых в минувший понедельник правительственных решений. Неизбежны рост темпов падения курса рубля и ускорение инфляции. Неурегулированность отношений с внешними инвесторами значительно сокращает предложение иностранной валюты и участие нерезидентов на всех сегментах финансового рынка России. Изменяется структура сбережений населения, что сократит ресурсный потенциал для банковской системы и инвестиций. Улучшение ситуации может произойти при принятии обратных решений - возможно, что и правительством в другом составе, однако на восстановление доверия инвесторов уйдет значительное время при тяжелых экономических последствиях.

Вверх к списку

Решение Банка России более не препятствовать процессу обесценения рубля, а именно так следует рассматривать обнародованные в понедельник изменения в валютной политике, не явилось большой неожиданностью для участников финансового рынка. Кризисная ситуация должна была каким-то образом разрешиться, и одним из возможных вариантов считалось именно ослабление контроля за валютным курсом. Однако одновременное объявление о замораживании внутреннего долга, моратории на выплату средств нерезидентам, а также о девальвации национальной валюты (мерах, обычно используемых в отдельности) по степени своего воздействия было сопоставимо с эффектом разорвавшейся бомбы.

 Банковская система, не сумев преодолеть кризис ликвидности, оказалась парализованной - операции практически на всех сегментах финансового рынка были прекращены. Валютный рынок в этом смысле не стал исключением - сделки на межбанковском сегменте в истекшую неделю прекратились и все валютообменные операции переместились на ММВБ, где единственным продавцом иностранной валюты в анализируемый период являлся Банк России (его валютные резервы уменьшились за неделю на 600-700 млн. долл.).

 Предъявляемый спрос на иностранную валюту в настоящее время в основном возрастает за счет средств физических лиц: в условиях нестабильности население предпочитает сократить рублевые вклады и увеличить сбережения в виде наличных долларов США.

Коммерческие банки, несмотря на обязательное условие соблюдения моратория по выплатам средств нерезидентам, предпочитают все же расплачиваться с кредиторами, и это еще больше дестабилизирует положение на валютном рынке.

Обменный курс рубля, увеличившись за неделю на 11%, пока остановился на уровне 7-7.2 руб./долл., который, естественно, не является пределом. Скорее здесь срабатывает психологический барьер (7.15 руб./долл. - верхняя граница уже отошедшего в историю валютного "коридора"), отсутствие межбанковского сегмента, а также контроль за биржевыми торгами со стороны Банка России.

Оценивая возможное развитие событий на валютном рынке, заметим, что в течение ближайшего месяца спрос на валюту, предъявляемый населением, организациями и банками (при удержании курсового значения на уровне 7-7.3 руб./долл.), в лучшем случае составит порядка 2-4 млрд. долл., в худшем - приблизится к 10-15 млрд. долл. Что же предпримет Банк России в данной ситуации - новые административные меры или дальнейшее повышение курса доллара? Пока на этот вопрос ответа нет, однако ясно, что прежнее доверие к политике, проводимой монетарными властями, утеряно надолго, а новые стабилизационные мероприятия, возможно, будут проводиться уже другими людьми.

Вверх к списку

Не прошло и месяца с момента обмена ГКО на валютные облигации, который предполагался как разовая акция и был абсолютно добровольным, как правительство, теперь уже не оставляя инвестором права выбора, заявило о замораживании большей части внутреннего долга и переоформлении его в новые бумаги. Приостановив торги и не проведя выплаты по погашаемым 19 августа бумагам, правительство на протяжении всей недели обсуждало схему реструктуризации госдолга, которую обещало представить инвесторам в понедельник, 24 августа.

20 августа правительство РФ обнародовало лишь некоторые ориентиры относительно схемы реструктуризации внутреннего долга. Объем долга, подпадающего под реструктуризацию, составляет, по заявлению правительства, 200-250 млрд. руб. (по состоянию на 17 августа объем погашений, запланированных до конца 1999 г., включая купонные выплаты, составляет 314 млрд. руб.). Далее, до конца текущего года предполагается выплатить лишь от 14 до 30 млрд. руб. из более чем 100 млрд. руб. задолженности. В 1998 г. объем выплат составит от 44 до 80 млрд. руб. Остальная часть долга, погашение которой приходилось на период до 1 января 2000 г., переоформляется в новые, более "длинные" бумаги, характеристики которых пока неизвестны. Полученной информации, безусловно, недостаточно для того, что определить, из какой начальной точки будут развиваться события на рынке госдолга в дальнейшем. Объявленные очень незначительные суммы выплат не дают внятного объяснения, направлены ли данные мероприятия (и возможные в связи с ними дополнительные действия монетарных властей) на поддержку российской банковской системы. Однако ряд заявлений представителей правительства позволяет все же рассматривать именно этот сценарий.

Итак, мы исходим из того, что принимаемые меры направлены в том числе и на сохранение банковской системы. При этом если выбранная схема реструктуризации предполагает равные условия для всех инвесторов, в том числе и для Центрального банка и нерезидентов, то коммерческие банки получают лишь 10-15 из 50 млрд. руб. (номинальный портфель банков, погашающийся до конца года). Если предположить, что Центральному банку бумаги переоформляются в полном объеме, то сумма, получаемая банками, возрастает до более чем 20 млрд. руб. Максимальный же объем средств, которые может получить банковская система, ограничен объявленными 30 млрд. руб.

Дополнительные средства могут быть предоставлены банкам в виде стабилизационных кредитов по ставке рефинансирования и на достаточно длительный срок, которые ЦБР может выдать кредитным учреждениям под залог "замороженного" портфеля ГКО/ОФЗ (из которого на коммерческие банки приходится около 60 млрд. руб. по рыночной стоимости). На наш взгляд, объем таких кредитов может составить от 20 до 40 млрд. руб., что позволит банкам исполнять свои обязательства как перед населением, так и перед иными кредиторами.

Таким образом, возможный объем средств, которые поступят в банковскую систему за счет рынка ГКО/ОФЗ (частичное погашение бумаг и кредиты), может составить от 30 до 60 млрд. руб. Это позволит решить проблему дефицита ликвидности, однако дальнейшее движение этих средств будет создавать еще одну проблему для ЦБР - уже с точки зрения поддержания обменного курса. Как выплаты населению, так и возврат долгов внешним кредиторам предполагают, что данные средства будут конвертированы в доллары США. Вероятность подобного события велика в том случае, если обменный курс составит 7 (и даже 8) руб./долл., однако при более высоком курсе - 9-10 руб./долл. - спрос на валюту вполне может оказаться значительно ниже.

 С проблемой обменного курса связано и развитие ситуации на вторичном рынке гособлигаций. Логично предположить, что он будет представлен лишь новыми бумагами, т.е. его объем окажется минимальным. Тем не менее сохранение угрозы дальнейшей значительной девальвации рубля скорее всего приведет к продажам бумаг по любым ценам и конвертации полученных средств в доллары США.

Анализируя проблему реструктуризации госдолга, нельзя не рассматривать ее и с точки зрения исполнения федерального бюджета, согласно которому в 1998 г. предполагалось привлечь с рынка ГКО/ОФЗ 7 млрд. руб. (разница между объемом привлеченных средств и всеми выплатами). Однако вместо этого на момент замораживания рынка Минфину пришлось выплатить из бюджета уже около 50 млрд. руб. Замораживание долга, безусловно, сокращает выплаты - 14-30 вместо 122 млрд. долл., но это не означает, что правительство получает от данной операции средства для других расходов - по крайней мере в бюджете эти средства не предусмотрены.

Таким образом, схема реструктуризации госдолга, даже в самом идеальном исполнении, может привести к улучшению положения в банковской системе, однако она не решает таких проблем, как недостаточность валютных резервов и пополнение бюджета. Тем не менее решения, которые будут приняты 24 августа, во многом определят новую систему координат для развития не только финансового рынка России, но и всей бюджетной сферы страны.

Вверх к списку

Основной чертой нынешнего финансового состояния страны является кардинальная смена направления кредитно-денежной политики и полная парализация всей финансовой системы. Обнародованная 17 августа правительственная программа включает в себя мораторий на выплату по возврату зарубежных кредитов на 90 дней, плавающий обменный курс до конца 1998 г. в границах 6-9.5 руб./долл., запрет на приобретение нерезидентами рублевых облигаций со сроком погашения до 1 года, введение для нерезидентов ограничений на валютообменные операции и коренную реструктуризацию рынка ГКО/ОФЗ - бумаги сроком погашения до 31 декабря 1999 г. будут переоформлены в новые долговые обязательства.

Приостановление обращения ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией, по существу означает замораживание на соответствующий срок оборотных средств экономики - главным образом средств предприятий и денежных средств населения. Для первой группы инвесторов это означает неспособность производить взаиморасчеты со своими экономическими контрагентами и осуществлять нормальный процесс производства, для второй - утрату существенной части сбережений и снижение реального уровня доходов.

Для третьей крупной группы инвесторов - зарубежных участников рынка ГКО - данное правительственное решение означает замораживание на неопределенный срок инвестированных ресурсов или попросту колоссальные финансовые потери. Свое отношение к происходящему мировые (авторитетные и менее известные) рейтинговые агентства выразили путем снижения национального рейтинга России. Агентство Moody's снизило рейтинг РФ по облигациям и коммерческим бумагам, номинированным в иностранной валюте, с В1 до В3, а рейтинг по привлеченным средствам в иностранной валюте и гособлигациям в рублях - с В2 до СА; Standard&Poors снизило долгосрочный рейтинг в валюте с В+ до В-, а краткосрочный по обязательствам в иностранной валюте - с В до С. Присвоение России данных показателей переводит национальную финансовую систему из категории "спекулятивная" в категорию "убыточная".

Для системы российских коммерческих банков девальвация и отказ от государственных обязательств обернулись неспособностью нести ответственность по собственным обязательствам и, как следствие, высокой вероятностью их несостоятельности.

Первыми жертвами банковского кризиса явились кредитные организации, в активах которых значительную долю занимают сбережения населения - СБС-Агро, Инкомбанк, Мост-банк и т. п. Отказ от исполнения платежей по заключенным финансовым сделкам привел к падению ликвидности валютного рынка, практически полной остановке торговых операций на сегменте МБК и рынке ОВВЗ.

Однако исторически сложилось так, что крупнейшие системообразующие банки (такие, как вышеназванные) и их инвестиционные структуры (типа "Инком Капитал" ФК, "Мост-Инвестмент" ИК и др.) являясь активными участниками залоговых, денежных, коммерческих и прочих распродаж госсобственности, практически не работали на вторичном рынке акций. Приходящаяся на их долю составляющая в системе организованной фондовой торговли не превышает по каждому в отдельности 1%, а в сумме - 2% от общего объема заключенных сделок. Поэтому отказ от исполнения обязательств перед контрагентами вышеперечисленных финансовых структур практически не отразился на состоянии рынка корпоративных ценных бумаг. Образно выражаясь, рынок акций оказался не в эпицентре, а только в пределах радиуса действия произошедшего потрясения. Среднедневное изменение ценового индикатора - индекса РТС в период с 17 по 21 августа не превысило 7%, а среднедневные объемы торгов сократились на 30% - до 12 млн. долл. При этом к снижению активности на рынке привело одно-единственное обстоятельство - реализованное желание ограничить риск неисполнения контрактов, выразившееся в закрытии лимитов на большинство контрагентов фондового рынка и введении системы предоплаты.

Значение капитализации рынка акций к 21 августа достигло 19 млн. долл., цена акций крупнейшего российского эмитента - РАО "Газпром" - 11 центов. Таким образом, пессимистичный прогноз экспертов АЛ "Веди" был реализован на несколько дней раньше обозначенного срока - значение индекса РТС преодолело отметку в 100 пунктов уже 13 августа. За неполные два месяца ликвидность рынка снизилась более чем в три раза: ее индикатор - среднерыночный спрэд на 19 августа 1998 г. составлял 590% (на 30.06.98 - 212%). По наиболее ликвидным акциям этот индикатор снизился с начала года в 55 раз и составил 11%. Вывод средств с рынка в июле-начале августа составил 1.5 млрд. долл. Средненедельные темпы обесценивания акций в течение полутора месяцев равнялись 7%. Общий же объем инвестиций в корпоративные ценные бумаги на сегодняшний день оценивается в 1.9 млрд. долл. Изъятие с рынка этих средств будет означать 50%-ное падение стоимости фондовых активов российских корпораций, величина снижения индекса РТС оценивается в 45 пунктов.

Это, собственно говоря, будет означать полное обесценивание наиболее ликвидных ценных бумаг, замораживание ценных бумаг второго эшелона - лидеров продаж сезона 1997 г. в портфелях их "контрольных" владельцев и снижение капитализации рынка акций до первоначального (1993 г.) уровня - около 200-300 млн. долл. Возможно, что фондовый рынок будет расширен - в случае реструктуризации банковской системы (слияния и поглощения кредитных структур) за счет акций коммерческих банков. В этом случае фондовый сегмент конца 1998-1999 г. будет развиваться по типу рынка акций образца 1992 - 1993 гг., когда в котировальных сводках фигурировали в основном ценные бумаги банков - Инкомбанка, АвтоВАЗбанка, КБ "Деловая Россия" и др. Банковские акции в период становления фондового рынка были весьма популярны благодаря прогнозируемым и выплачиваемым дивидендам. Кстати, высокая доходность государственных ценных бумаг в 1996 г. (достигавшая 200% годовых в рублях) обеспечила высокую привлекательность акциям коммерческих банков в середине 1997 г. Значительный уровень дивидендных выплат по акциям кредитных организаций сформировал тогда более высокие темпы прироста их курсовой стоимости по сравнению с аналогичными индикаторами промышленных компаний.

Однако по этой же причине акции КБ не смогут в ближайшие месяцы (как минимум, до середины 2000 г.) оживить фондовый сегмент, поскольку потребуется время для их первичного и вторичного размещения, а также образования приемлемой нормы прибыли.

В случае реализации более оптимистичного сценария - который, возможно, осуществится в случае, если правительство РФ примет для выхода из экономического тупика меры обратного порядка (нежели предпринятые 17 августа) - западные инвестиционные фонды, ориентированные на высокорискованные инвестиции, начнут активную скупку российских акций. Максимальный прирост цен в данном случае не превысит 100% (до 200 пунктов индекса РТС). Именно это значение символизирует наивысший уровень рынка, обеспеченный уникальной поддержкой, оказанной РФ международным финансовым сообществом в июле 1998 г. Таким образом, индекс РТС будет изменяться в диапазоне 90 (нынешний уровень) -200 пунктов, а эффективность средне- и долгосрочных (выше 0.5 года) инвестиций будет невелика (теоретически не выше 100% годовых в долларах США).

Наиболее пессимистичный сценарий предполагает обострение политической конфронтации между правительством РФ и парламентом и усугубление социальной напряженности в стране. В данном случае большинство инвесторов-нерезидентов предпочтут прекратить попытку возвратить хотя бы часть утерянных активов и на долгое время забыть про Россию.