Обзор рынка корпоративных ценных бумаг

Рублевые облигации

Кривая доходностей облигаций 1-го эшелона

Источник: ММВБ.

Кривая доходностей облигаций телекоммуникационных компаний

Источник: ММВБ.

Спрэд корпоративных облигаций к "голубым фишкам"

Источник: ММВБ.

Объем первичных размещений корпоративных облигаций

Источник: ММВБ, Cbonds.

Корпоративные облигации

Вторая декада октября характерзовалась стабильностью рынка корпоративных облигаций. Резкое укрепление доллара, наблюдавшееся в начале октября, прекратилось и курс американской валюты на международном рынке FOREX стабилизировался. В секторе внешнедолговых обязательств также ситуация оставалась стабильной.

Однако отсутствие восходящего движения котировок, ожидавшегося инвесторами в осенний период, и слабый приток средств иностранных инвесторов мешали участникам рынка сформировать ожидания относительно рыночной ситуации до конца года. Как следствие, рынок оставался малоактивным. Это выражалось как в низких объемах торгов на вторичном рынке, так и в снижении предложения со стороны эмитентов в секторе первичного долга.

С началом периода налоговых выплат ситуация на денежном рынке резко обострилась, что оказалось неожиданностью для участников долгового рынка. В последнюю декаду месяца ставки по 1-дневным кредитам поднялись до 7-9% годовых, а объем сделок РЕПО с Банком России достигал 85 млрд руб. Надежды на краткосрочность тенденций не оправдались. В результате после нескольких дней роста ставок МБК банки вынуждены были активизировать продажу рбулевых облигаций, что оказало заметное давление на цены вторичного рынка. Причиной затяжного дефицита ликвидности является отсроченное влияние на денежный рынок смены политики ЦБ, произошедшей в начале сентября. Сокращение темпов наращивания золотовалютных резервов в осенний период вылилось в сокращение объемов свободных рублевых ресурсов.

Таким образом, проблемы с рублевой ликвидностью постепенно решатся лишь в начале ноября. Тем не менее, это не смущает эмитентов, которые, откладывая октябрьские размещения, решили активизировать заимствования в ноябре. Активность эмитентов обусловлена также приближением конца года. Соответственно, у компаний, планировавших провести заимствования на публичном рынке долга в текущем году, остается все меньше времени на осуществление своих планов.

Более того, лишь выпуски, размещенные в первой половине ноября, имеют шансы выйти на вторичный рынок до конца года. Для остальных эмиссий наиболее вероятна блокировка "через отчетную дату" (т.е. 1 января). Учитывая последующие январские праздники - эти выпуски появятся на вторичных торгах не ранее конца января. Таким образом, инвесторы, вынужденные блокировать средства на столь продолжительный период, потребуют дополнительной премии при размещении, что увеличит стоимость заимствований для компаний-эмитентов. В итоге, на первую половину месяца объем запланированных размещений уже превышает 25 млрд руб.

В частности, на начало ноября запланирвоано размещение двух выпусков облигаций Газпрома на общую сумму 10 млрд руб. Кроме того, до конца месяца пройдет размещение облигаций Газпромбанка еще на 5 млрд руб (срок его регистрации истекает в начале ноября, таким образом эмитент вынужден разместиться до этого срока. В противном случае выпуск будет аннулирован).

Газпром планирует провести размещение в самом начале ноября. Учитывая, что ситуация на денежном рынке к тому моменту не успеет нормализоваться (ставки по 1-дневным кредитам не опустятся ниже 5% годовых), а также вследствие большого объема предложения - инвесторы потребуют премию за размещение не менее 15-25 б.п. Однако организатор займа, Ренессанс, планирует разместить оба выпуска на уровне вторичного рынка - при благоприятном сценарии, либо - на 10 б.п. выше кривой доходности торгующегося Газпрома - при неблагоприятном развитии событий:

Субфедеральные облигации

В октябре произошла активизация первичного рынка муниципального долга, что обусловлено приближением окончания финансового года. Регионы, планировавшие заимстования в 2006 году не могут перенести размещения на следующий год, поскольку это связано с бюджетным процесов.

Во 2-3-ей декаде месяца инвесторам было предложено 5 выпусков субедеральных облигаций суммарным объемом 5,12 млрд руб. В частности, инвесторм были предложены облигации г. Липецка, а также Пензенской, Ярославской, Белгородской и Нижегородской областей.

Несмотря на то, что все размещения были закрыты, инвесторы продемнострировали невысокий спрос на облигации регионов. Это связано, прежде всего, со снижением активности в самом секторе субфедерального долга, что ведет к сокращению ликвидности рынка. В частности, при размещении 2-го транша 6-го выпуска облигаций Ярославской области бумаги были проданы ниже номинала по доходности 8,13% годовых. В то же время, при размещении 1-го транша этого займа в апреле текущего года доходность по итогам аукциона сложилась на 35 б.п. ниже - на уровне 7,80% годовых.

Рынок ОФЗ

После повышенной волатильности в начале месяца рынок рублевого долга демонстрировал независимость от воздействия динамики смежных секторов финансового рынка. Изменение настроя инвсторов выражалось лишь снижении активности в особо неблагоприятные моменты.

Ключевым событием для рынка ОФЗ стл аукцион по размещению доптранша ОФЗ 25059 18 октября. Данный выпуск с 5-летним сроком обращения является наиболее коротким на кривой доходности ОФЗ, предлагающий доходность выше ставки 1-денвного РЕПО. Инвесторы проявили колоссальный спрос на данные облигации при размещении, что, видимо, было обусловлено их подготовкой к периоду налоговых платежей.

В частности, спрос на данный выпуск на аукционе явился абсолютным историческим рекордом для рынка рублевого долга и превысил 50 млрд руб. В итоге облигации были размещены по доходности ниже вторчиного рынка.

В ноябре объем предложения со стороны Минфина возрастет и составит 27 млрд руб (аукционы запланированы на 1 и 15 ноября). Также в середине месяца Минфин планирует провести первое размещение ГСО по открытой подписке. Предлагаемый объем выпуска составит 5 млрд руб. Инвестоарм будут предложены 5-летние облигации, базовым активом для которых является ОФЗ 25059 по более высокой доходности, что призвано скомпенсировать более никую ликвидность ГСО. Кроме того, Минфин планирует в дальнейшем предоставить инвесторам возможность обмена данного выпуска на ОФЗ 25059 (начиная с 2009 года).

Валютные облигации

Суверенные еврооблигации

Рынок суверенного долга во второй половине октября оставался стабильным. С одной стороын, отмечалось некоторое снижение котировок вслед за аналогичной динамикой американского долгового рынк. С другой стороны, спреды российских бумаг к КО США постепенно сужались, учитывая предыдущее расширение спредов. Как американский рынок, так и вслед за ним рынки развивающихся стран практически не реагировали на выходящие важные данные по экономике США (показатели инфляции, промшленного роста), поскольку публикуемые цифры в целом подтверждали ожидания инвсторов и аналитиков относительно замедления экономического роста и снижению инфляционного давления. Все эти факторы утвердили инвесторов, что на ближайшем заседании ставка ФРС повышена не будет. Надежды учстников рынка оправдались - 25 октября ставка была оставлена без изменений, не изменилась и формулировка кмитета по открытым рынкам.

Тем не менее, окончание периода ожиданий ФРС в совокупности вышедшими после этого макроданными США благотворно отразились на настрое инвесторов, снизив некотрую неопределенность, присутствовавшую на рынке. Как следствие, вслед за принятием решения, на долговых рынках началось ралли.

Корпоративные еврооблигации

В октябре продолжилось наращивание объемов предложения бумаг российских эмитентов. В связи с этим, активность на втьоричном рынке былачрезвычайно низкой, что нетипично для осеннего периода. Однако в целом во второй половине октября отмечалось сужение спредов длинных ликвидных выпусков Газпрома, металлургии и телекоммуникационного сектора к кривой суверенных еврооблигаций, отражавшее с запозданием динамику российского долга в конце августа - начале сентября. Кроме того, еврооблигации Газпрома и Газпромбанка отыгрывали повышение рейтинга агентством S&P, чей подход наиболее консервативен из рейтинговых агентств. В частности, рейтинг Газпрома был повышен до инвестиционного уровня. Рейтинг газпромбанка был повышен до уровня ВВ+, что по-прежнему на 4 ступени ниже рейтинга банка по методологии Moody's.

На первичном рынке объем привлечения средств путем выпуска еврооблигаций в октябре составил $4,67 млрд. Кроме того, Сбербанк привлек синдицированный кредит на $1,5 млрд.

При этом отмечалась селективность инвестиционного спроса. Если высоколиквидные инструменты с высоким рейтингом размещались на фоне избыточного спроса по низким ставкам, то эмитенты 2-3-го круга, являющиеся дебютантами внешнедолгового рынка, испытывали проблемы в привлечении средств западных инвесторов, несмотря на предлагаемый высокий уровень доходности.

Так, максиальный интерес инвесторов был отмечен при размещении еврооблигаций Москвы, Газпрома, ВТБ, а также при организации синдицированного кредита Сбербанку. Размещение еврооблигаций Газпрома на 6 лет прошло с переподпиской более, чем втрое, что позволило эмитенту снизить ставку привлечения с первоначального уровня 110 б.п. к среднерыночным свопам до 102 б.п. При этом объем привлеченных средств был близок к верхней границе заявленного объема (500-800 млн евро), составив 780 млн евро. Эмитент дважды понижал ориентир доходности.

Привлечение 3-летнего синдицированного кредита Сбербанка на сумму $1,5 млрд состоялось по рекордно низкой для российского рынка ставке Libor+0,3% годовых и также благодаря переподписке первоначально запланированный объем ($1 млрд) был увеличен на 50%.

Аналогичная ситуация сложилась и при размещении еврооблигаций ВТБ: первоначальный объем заимствований планировался от $500 млн. Суммарный объем книги заявок превысил $4 млрд. В результате объем размещения достиг $1,75 млрд на 21 мес под Libor+0,6% годовых.

При этом размещение еврооблигаций с рейтингом ниже инвестиционного проходит зачастую с премией к вторичному рынку. Банк Зенит был вынужден сократить планируемый объем выпуска с $200-250 млн до $150 млн, чтобы удержать доходность в заявленном диапазоне. Аналогичная ситуация сложилась при размещении кредитных нот Дон-Строя, первоначально заявленный объем которого составлял $200 млн, а итоговый объем размещения снизился до $150 млн. По другому сценарию пошел Абсолют-Банк при размещении кредитных нот на $50 млн: банк разместил выпуск по цене ниже номинала - ставка купона составила 7,75% годовых, а доходность к погашению 8,375% годовых. Выпуск CLN Европейской подшипниковой корпорации также прошел по верхней границе заявленного диапазона, так как (в отличие от ТМК) ЕПК предоставила более низкую премию к еврооблигациям первоклассных металлургических компаний, чем дает ее рублевый выпуск.

В первой декаде ноября пройдет размещение еще одного российского квазисуверенного заемщика - Сбербанка. Срок обращения составит 5 лет, объем выпуска - не менее $500 млн.

Акции

Индекс РТС и объемы торгов акциями в РТС

Источник: РТС.

Индекс ММВБ и объемы торгов акциями на ММВБ

Источник: ММВБ.

В последние две недели октября российский рынок акций оставался высоковолатильным финансовым сектором. Подвергаясь дестабилизирующему воздействию мировых цен на нефть, изменявшихся на протяжении указанного времени ниже психологического уровня 60 долл./барр. брент, ценовой индикатор рынка изменялся в диапазоне 1600-1648 пунктов по шкале РТС (±3%). В период с 16 по 26 октября индекс РТС повысился на 2%, до 1640 пунктов, а с начала месяца прирост составил 6% (1550 пунктов при открытии 2 октября). Неустойчивая внешнеэкономическая конъюнктура сдерживала инвестиционную активность: количественные индикаторы к концу месяца сократились на треть - до 2 млрд. долл./день (по российским и западным биржам в совокупности против обычных 3 млрд. долл.).

Решение ОПЕК о сокращении с 1 ноября объемов добычи нефти на 1,2 млн. барр./день (вместо анонсированных 1 млн. долл./день), не смогло улучшить нефтяную конъюнктуру. 16-26 октября цены на нефть изменялись в диапазоне 57,4-59,8 долл./барр. брент. И лишь после публикации 25 октября объявление о сокращении запасов нефти в США (на 3,3 млн. барр. до 332,3 млн. барр., запасы бензина сократились на 2,8 млн. барр. до 207,4 млн. барр.) несколько исправило ситуацию. Мировые цены на нефть повысились на 0,3-4% в зависимости от контракта, при этом декабрьские фьючерсы подорожали до 62 долл./барр. брент. Российский рынок незамедлительно отреагировал на улучшение товарной конъюнктуры ростом цен по всему спектру ликвидных инструментов.

В конце октября рынки получили ответ на вопрос о политике ФРС США в монетарной области. Согласно решению FOMC от 25 октября процентная ставка сохранена на прежнем уровне 5,25% года. Интрига в данной теме, однако, сохраняется: в комментариях к решению ФРС не сделала каких-либо намеков, позволяющих исключить повышение ставки в дальнейшем.

Илл. 1: Динамика процентной ставки ФРС США в 2004-2005 гг.

Единственный фактор, не вызывающий беспокойства инвесторов - цены на металлы - устойчиво демонстрирующие сверхвысокие уровни. В том числе благодаря внешнеэкономической конъюнктуре сразу несколько металлургических эмитентов надеются на благополучное завершение IPO:

1) ОАО "Челябинский цинковый завод" (ЧЦЗ) планирует разместить 35-40% акций в ходе IPO на Лондонской фондовой бирже (в виде глобальных депозитарных расписок) и в РТС (в виде как уже существующих обыкновенных акций, так и бумаг допэмиссии).

2) "Северсталь" объявила о начале road-show в рамках IPO глобальных депозитарных расписок (GDR) на Лондонской фондовой бирже. ОАО "Северсталь" начала международное размещение акций и GDR. К размещению готовятся 15% существующих и новых акций "Северстали".

3) ОАО "Трубная металлургическая компания" (ТМК) планирует разместить 23,2% акций по цене 4,6-5,4 долл. за акцию (18,4-21,6 долл. за глобальную депозитарную расписку, GDR) (объем выручки запланирован в размере 828-972 млн. долл.). Размещение запланировано на Лондонской фондовой бирже (LSE) и на фондовой бирже "Российская торговая система" (РТС).

В буме "осень 2006" на рынке IPO принимают участие еще несколько эмитентов:

4) На 31 октября запланировано завершение IPO пилотной оптово-генерирующая компании, образованная в результате энергореформы - OГК-5. Всего планируется IPO 16 (включая ОГК-5) генерирующих компаний. Успешное проведение IPO ОГК-5 является важнейшим приоритетом РАО "ЕЭС России". Эксперты считают, что IPO ОГК-5 создаст прецедент для оценки стоимости российской тепловой генерации. Следующим запланировано IPO ОГК-3 в феврале 2007 г., затем - "Мосэнерго" (ТГК-3) в марте 2007 г. Предполагается разместить до 5,1 млрд. новых акций, что увеличивает число находящихся в обращении акций до 14,4% уставного капитала (после размещения).

5) "Трансаэро" увеличила размер пакета, предусмотренного для IPO с 15-18% до 30%. В настоящее время компания проводит частное размещение, планируя продать 10% акций. Сроки непосредственно IPO пока не объявлены.

6) ОАО "Система-Галс" - девелоперское подразделение ОАО АФК "Система" - объявило о начале международного road-show IPO. ОАО "Система-Галс" предлагает международным институциональным инвесторам за рубежом обыкновенные акции и глобальные депозитарные расписки (GDR), российским инвесторам - обыкновенные акции. Всего будет размещено - 18% выпущенных акций (в виде акций и GDR). IPO ОАО "Система-Галс" состоится в ноябре 2007 г.

7) OAO "Распадская" объявило в среду о намерении провести публичное размещение обыкновенных акций, принадлежащих основному акционеру общества - компании Corber Enterprises Limited. В рамках первичного публичного размещения, которое планируется провести до конца 2006г., будет предложено до 20% от уставного капитала шахты "Распадской".

8) "Сбербанк России" объявил о подготовке дополнительной эмиссии акций, в результате которой его капитал увеличится почти на 25%. Эксперты оценивают предстоящее IPO "Сбербанка" как крупнейшее после IPO "Роснефти". Объем привлеченных средств в ходе IPO, по оценкам представителей банка, может достичь 10 млрд. долл.

9) "Внешторгбанк" объявил о планах проведения размещения в феврале-мае 2007 г. Параметры IPO не опубликованы.

Очевидно, что перспективы предстоящих IPO неодинаковы для перечисленных компаний. Многие из них столкнутся с проблемами, ставшими причиной отмены IPO "Уралкалия". Однако, данные размещения очень актуальны с точки зрения привлечения инвестиционного интереса к российскому рынку, а также его расширению за счет выхода на рынок новых акций.

Завершение отчетного периода негативно отразилось на денежной ликвидности: ставки на рынке МБК поднимаются до 6-8% годовых. Между тем, эта составляющая не накладывает ограничений на спрос ан российские акции со стороны российских операторов.

Внешнеэкономическая конъюнктура является главным фактором неопределенности пока не позволяет прогнозировать устойчивый рост на российском рынке. К тому же потенциал роста стоимости акций, оцененный аналитиками, оценивается не более чем в 10%. Т. е. акции торгуются практически у верхней ценовой границы. Пока для устойчивого роста цен на нашем рынке нет оснований. Об этом свидетельствует также неустойчивый приток средств западных инвестиционных фондов на российский фондовый рынок. Несмотря на то, что российский рынок демонстрирует преимущества по сравнению с конкурирующими рынками (на фоне 35 млн. долл. (в среднем в неделю, октябрь) оттока средств из стран BRIC России и страны СНГ демонстрируют примерно 15 млн.-й (долл./неделю) приток), очевидно, что текущих позитивных факторов для рынка недостаточно. Мы подтверждаем наш прогноз о равновесии ценового уровня рынка с учетом рисков и перспектив на уровне 1600 пунктов по шкале РТС и консолидация цен вокруг уровня 1600 пунктов (±5%) в ближайшие две недели.