Обзор рынка корпоративных ценных бумаг, Итоги 2005 г.

Рублевые облигации

Средемесячный оборот вторичного рынка корпоративных облигаций по секторам, млн. руб.

Источник: ММВБ, расчеты АЛ "Веди"

Динамика объема рынка корпоративных облигаций и средних ставок корпоративному долгу

Источник: ММВБ, расчеты АЛ "Веди"

Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций на 01/01/2006

Источник: ММВБ, расчеты АЛ "Веди"

Отраслевая структура первичных размещений корпоративных облигаций в 2005 г.

Источник: ММВБ, Cbonds, расчеты АЛ "Веди"

Динамика средневзвешенных доходностей корпоративных облигаций по секторам

Источник: ММВБ, расчеты АЛ "Веди"

2005 год стал наиболее удачным для рынка корпоративных облигаций с момента его зарождения в России. Вопреки ожиданиям многих участников рынка и аналитиков, в течение всего года отмечался плавный рост рынка без значительных и продолжительных спадов. При этом, благоприятная конъюнктура господствовала в прошлом году на фоне постоянного повышения ставок ФРС США, что позиционировалось как главный фактор ожидаемого падения рынка.

Ключевой причиной формирования благоприятной ситуации для развития рынка стал избыток рублевой ликвидности, наблюдавшийся практически на протяжении всего года. Инвесторы в условиях отсутствия альтернативных инструментов, наращивали длинные позиции как в долговых инструментах, так и в акциях. Формирование и поддержание высокого объема свободных денежных средств на протяжении года происходило за счет следующих источников:

1. Постоянно растущий приток иностранной валюты. Основными источниками поступления валюты в страну выступали (1) экспортная выручка, полученная за счет высоких цен на энергоресурсы и другие статьи российского экспорта, а также (2) растущий объем заимствований российскими компаниями за рубежом (привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций). Всего объем заимствований корпоративного сектора за рубежом в прошлом году составил $43 млрд, что почти в 2,5 раза превышает показатели 2004 г.
2. Спрос на российские активы со стороны иностранных инвесторов. Преодоление Россией уровня инвестиционного рейтинга открыло российский рынок для широкого круга нерезидентов, включая консервативно настроенные фонды. Дальнейшее повышение суверенного рейтинга, сопровождавшееся повышением рейтингов российских компаний, способствовало увеличению привлекательности их долговых бумаг. Во второй половине 2005 г ряд российских компаний с госучастием также получили инвестиционный рейтинг как минимум от одного из ведущих рейтинговых агентств.
3. Увеличение вложений в долговые бумаги со стороны негосударственных пенсионных фондов.
4. Переаллокация активов крупнейшим банком России - Сбербанком. Еще во второй половине 2004 года Сбербанк начал активно сокращать свое участие в рынке госдолга, уступая место Пенсионному Фонду РФ. В первой половине 2005 г его доля в рынке ОФЗ сократилась до 30% с 70% ранее и продолжала снижаться. Выведенные средства Сбербанк направил в сектор корпоративных и субфедеральных облигаций. Первоначально объектом инвестиций со стороны Сбербанка становились лишь высоколиквидные облигации 1-го эшелона, по своему кредитному качеству близкие к госбумагам. Однако недостаточная емкость корпоративного рынка и необходимость формирования не только высоконадежного, но и рентабельного портфеля вынудили Сбербанк диверсифицировать портфель, переключаясь на бумаги 2-го и частично - 3-го эшелонов.

В результате воздействия этих факторов рынок корпоративных облигаций почти на протяжении всего года не испытывал дефицита в свежих ресурсах, что постоянно толкало доходности бумаг вниз, невзирая на высокий уровень инфляции и нестабильность внешнедолгового рынка. Как следствие, к осени сформировалась ситуация, когда профессиональные участники рынка занимали максимально длинные позиции в бумагах, возможность их дальнейшего наращивания была ограничена.

Тем временем аппетиты инвесторов постоянно возрастали, учитывая постоянное снижение стоимости публичных заимствований. Этому способствовали:

(1) Региональное расширение компаний, ориентированных на потребительский сектор. В частности, в прошлом году наиболее удачным дебютом стало появление на корпоративном рынке ритейловых компаний. Суммарный объем заимствований ритейла по итогам года превысил 13 млрд руб, их доля в общем объеме заимствований составила около 5%. При этом стоимость заимствований для торговых компаний сократилась более, чем на 200 б.п. за полгода - до 9,0-9,5% годовых на срок 5 лет к декабрю.

(2) Новые инвестиционные проекты, технологическое обновление производственных компаний. Модернизация производства, как правило, бывает вызвана желанием выхода на новые рынки сбыта, в т.ч. - внешние, либо - сменой владельца компании, прихода иностранных инвесторов.

(3) Рефинансирование погашаемых выпусков облигаций, либо - переоформление старых - более дорогих и коротких кредитов - в облигационный займ.

Таким образом, по окончании периода летнего затишья объем планируеммых к размещению выпусков стал нарастать как снежный ком, достигнув своего апогея к декабрю. В последний месяц года объем предлагаемых на первичном рынке бумаг достиг своего исторического максимума, составив 70 млрд руб. В итоге 2005 год стал рекордным по темпам роста корпоративного рынка - суммарный объем размещений по итогам года составил 270,5 млрд руб, что в 1,9 раза выше, чем объем эмиссий в 2004 г. За прошлый год на рынке состоялось размещение 156 эмитентов, в том числе - 79 дебютантов.

Однако последний квартал 2005 г несколько отличался с точки зрения конъюнктуры вторичного рынка от всего года. Основным фактором стало сокращение уровня свободной ликвидности в банковской системе. С одной стороны, нехватка рублевых средств и их дороговизна на денежном рынке затрудняли участие инвесторов в новых размещениях. С другой стороны, огромный объем накопленных длинных позиций по бумагам стал играть против своих владельцев. Инвесторы не могли сократить позиции освободив место под новые выпуски, из опасений спровоцировать "эффект домино". В таких условиях сокращение портфелей могло привести к обвалу рынка, что было крайне нежелательно перед закрытием годовых балансов и подведением итогов.

В результате последние полтора месяца года составляли скорее исключение из общегодовой динамики рынка. При стагнации вторичных торгов, аукционы проходили с приличной премией по доходности. Однако, несмотря на предлагаемую премию, не все эмитенты смогли провести размещения - часть выпусков была перенесена на 2006 год.

В 2006 год большинство участников рынка пришли с накопленным багажом длинных позиций в корпоративных облигациях. Возможности для дальнейших покупок оказались ограничены. Дополнительным фактором беспокойства стал уровень рублевой ликвидности, который практически не восстановился до нормального уровня. В результате начало года осталось нетипичным для долгового рынка. Едва начавшись, ценовое ралли (которое традиционно наблюдалось в течение всего I квартала) закончилось в течение первой недели торгов, затронув лишь облигации 1-го эшелона. Начавшийся затем дефицит рублей, нетипичный для первого месяца года, вызвал активные продажи бумаг. Высокая неопределенность конъюнктуры рынка в текущем году вынудила инвесторов сокращать дюрацию портфелей.

Опасения инвесторов относительно конъюнктуры рынка в текущем году обусловлены неопределенностью позиций монетарных органов власти относительно денежно-кредитной политики. Перед Банком России по-прежнему стоят две ключевых задачи: противостояние резкому укреплению рубля и борьба с инфляционными процессами. Как показал опыт прошлых лет, выполнение обеих задач практически невыполнимо.

В случае реализации первого сценария (когда ЦБ продолжает политику по сглаживанию укрепления рубля) конъюнктура корпоративного рынка в целом останется без изменений. В этом случае ЦБ будет вынужден выступать активным участником валютного рынка, приобретая валютные средства, поступающие в страну как в результате экспортных операций, так и в результате корпоративных заимствований на внешнем рынке. Покупка ЦБ валюты приведет к возвращению избыточного уровня рублевой ликвидности, что будет толкать цены корпоративных облигаций вверх.

Однако в конце прошлого - начале текущего года от представителей ЦБ прозвучали заявления, позволяющие предположить о том, что ЦБ предпочтет контроль над инфляцией, нежели поддержку доллара. В частности, в декабре прошлого года зампред ЦБ К. Корищенко отметил необходимость повышения стоимости коротких денег на 1-3%. В январе другой зампред ЦБ - А. Улюкаев - напрямую заявил, что в 2006 г первоочередной задачей ЦБ становится противодействие инфляции.

При реализации этого сценария ЦБ ограничит эмиссию денежных средств, что может привести к нехватке свежих ресурсов на долговом рынке и повышению необходимого уровня привлекательности инвестиций для участников рынка, пользующихся заемными средствами. В этих условиях рынок может занять выжидательную позицию.

Однако высокая активность эмитентов может спровоцировать обвал цен. Учитывая продолжительность процесса вывода нового выпуска на рынок, эмитенты являются наиболее консервативной его частью. Поэтому, несмотря на смену настроя инвесторов, эмитенты по-прежнему строят активные планы по выходу на корпоративный рынок или по увеличению объемов привлечения. На начало февраля объем зарегистрированных ФСФР выпусков превышает 138 млрд руб (эмитент имеет право разместить облигации в течение года с момента регистрации, после чего регистрация теряет силу). Еще несколько десятков эмитентов ведут подготовительную работу, направленную на выход на рынок публичного долга.

Не исключено, что в случае реализации второго сценария (когда ЦБ будет таргетировать инфляцию) участники рынка просто не смогут абсорбировать весь объем эмиссий. В этом случае рынок ожидает достаточно глубокое падение.

В то же время, существует ряд факторов, способных предотвратить возникновение такой ситуации или, в крайнем случае, смягчить ценовую коррекцию.

Во-первых, в текущем году ожидается появление на рынке средств Пенсионного фонда РФ. В случае принятия необходимых нормативных актов, средства ПФР смогут быть инвестированы в корпоративные облигации высокого качества, обращающиеся на рынке не менее полугода и отвечающие необходимым требованиям ликвидности. С учетом объема средств ПФР инвестирование даже не очень значительной части его ресурсов означает вытеснение практически всех прочих инвесторов из 1-го эшелона корпоративных бумаг. В свою очередь, переток средств других инвесторов в бумаги 2-3-го эшелонов будет способствовать ускоренному снижению их доходности относительно "голубых фишек" и повышению ликвидности этих секторов. Таким образом, в текущем году можно ожидать сокращения спредов бумаг 2-3-го эшелонов к высоколиквидным активам.

Вторым фактором поддержки рынка станет внутренний источник. Резкое наращивание объемов рынка ведет к увеличению средств, полученных инвесторами в результате погашений и купонных выплат. В 2006 г общий объем этих средств, которые могут в дальнейшем быть реинвестированы в рынок, поддерживая денежную ликвидность инвесторов, составляет около 100 млрд руб.

Валютные облигации

Отраслевая структура первичных размещений еврооблигаций

Примечание. Индекс доходностей корпоративных еврооблигаций - средневзвешенная доходность корпоративных еврооблигаций. "Взвешивание" производится по объему выпуска в обращении
Источник: CBonds, расчеты АЛ "Веди"

Структура внешних заимствований российских компаний

Источник: CBonds, расчеты АЛ "Веди"

В 2005 году российские компании заметно активизировали заимствования на внешнедолговом рынке. Суммарный объем привлечения средств возрос в 2,4 раза по сравнению с 2005 г и составил $43 млрд. При этом максимальные темпы роста продемонстрировал сектор привлечения средств с помощью синдицированных кредитов (в 3,65 раза). При этом объем эмиссии еврооблигаций и кредитных нот выросли примерно на 50%.

Если рассматривать отраслевую структуру заимствований, то лидером на еврооблигационном рынке стал банковский сектор ($8,3 млрд), доля которого в суммарном привлечении составила около 60%.

Для синдицированных кредитов ситуация оказалась несколько иной. Из общего объема привлеченных средств более 70% пришлось на нефте-газовый сектор, тогда как доля банков в привлечении кредитов не превышала 20%. В то же время, банковский сектор стал абсолютным лидером по числу привлеченных синдицированных кредитов. Высокая доля нефтяной отрасли в объемах привлечения обусловлена кредитом Роснефти на $7,5 млрд, привлеченном для выкупа акций.

Причиной резко возросшего интереса российских компаний и банков к заимствованиям в иностранной валюте являлись ожидания по номинальному укреплению рубля к доллару США. В условиях ревальвации национальной валюты происходит снижение стоимости заимствований.

В текущем году вероятно продолжение наращивания объемов заимствований за рубежом. Однако, если объем привлечения через еврооблигации останется примерно на прошлогоднем уровне, мы ожидаем резкого увеличения привлечения через кредитные ноты со стороны компаний 2-го эшелона. Выпуск CLN является достаточно эффективным способом привлечения для средних и мелких компаний, являющихся дебютантами на внешнедолговом рынке. При организации эмиссии кредитных нот от компании не требуется получение международных рейтингов, предъявляются гораздо более мягкие требования по отчетности. Кроме того, в отличие от рублевых корпоративных облигаций - подготовка к выпуску CLN - гораздо менее затратна по времени.

С учетом ожиданий по продолжению укрепления рубля в текущем году и роста потребностей российских компаний в заемных средствах, вероятно освоение внешнедолгового рынка компаниями, ориентированными на конечных потребителей (в том числе - строительных, торговых групп, компаний сферы услуг). Одновременно, эмитенты, привлекавшие средства в прошлом году через выпуск CLN, могут переместиться в другой сектор, став дебютантами на рынке еврооблигаций.

Акции

Отраслевая структура рынка акций

Источник: РТС, расчеты АЛ "Веди"

Рыночная капитализация крупнейших российских компаний, млрд. долл.

Источник: РТС, расчеты АЛ "Веди"

Индекс РТС, годовые минимумы и максимумы и изменения индекса

Источник: РТС, расчеты АЛ "Веди"

П2005 г. на российском фондовом рынке стартовал тяжело - на фоне скандального приобретения дочерней компании "ЮКОС" - "Юганскнефтегаза" - специально созданной для того структуры государственной "Роснефти" и на фоне агрессивного противостояния двух крупнейших топливных структур - "Газпрома" и "Роснефти" на фоне их ожидавшегося слияния (объединения компаний в итоге не произошло). Политический и экономический ущерб от многомесячного конфликта вокруг "ЮКОСа" оказался огромен: чистый отток капитала в 2004 г. составил 8 млрд. долл., падение индекса РТС в 2004 г. достигло 17% (до 614 пунктов). Но ущерб мог возрасти в случае, если бы не произошло ожидаемого в начале года 2005 г. повышения кредитного рейтинга РФ последним из трех авторитетных агентств. S&P, самое консервативное из агентств, при оценке рейтинга РФ делало основной акцент на реформы, потенциал которых в 2004 г. реализован не был, и общее состояние инвестиционного климата в стране. Решение о повышении рейтинга S&P до инвестиционной категории уровня BBB-/Stable в конце января 2005 г. все же было принято. Спустя одиннадцать месяцев долгосрочный рейтинг S&P был повышен до уровня BBB/Stable. Однако за это время рынок пережил целую страницу своей истории и совершил мощный виток развитии.

Попытки восстановиться до уровня, предшествовавшего началу конфликта вокруг "ЮКОСа" в 2004 г., рынок предпринимал вплоть до мая 2005 г. Однако, все они оказывались неудачными до тех пор, пока "дело "ЮКОСа" и его акционеров" не было закрыто окончательно (май 2005 г.). После чего Кремль взял официальный курс на улучшение инвестиционного имиджа. Первым стратегическим шагом власти стало налаживание взаимоотношений с отечественным бизнесом. Далее последовали действия в направлении восстановления доверия крупных иностранных партнеров. В ходе встречи, проведенной Президентом РФ и главами экономических и финансовых министерств с участием иностранных инвесторов в июне прошлого года - на фоне урегулирования "дела "ЮКОСа"", достижения договоренности РФ с Парижским клубом о досрочной выплате 15 млрд. долга и принципиального решения либерализовать рынок акций "Газпрома" - инвесторы приняли решение возобновить инвестиции в российские активы. Сильнейшим стимулом к нему стал также рекордный рост мировых цен на нефть (до свыше чем 70 долл./барр.), повышение кредитных рейтингов РФ и компаний агентствами Fitch и Moody's (август и октябрь), прекращение налоговых преследований, ранее инициированных вокруг ряда российских компаний ФНС и официальная поддержка государством западных партнеров отечественных компаний (ConocoPhillips/ЛУКойл). Объем инвестиций западных фондов в российские акции с июля по декабрь 2005 г. составил несколько миллиардов долларов, рост индекса цен акций (РТС) достиг 60%, капитализация рынка возросла почти на 200 млрд. долл. - до 500 млрд. долл. Западные инвестиции в акции были активно поддержаны местными игроками, не испытывавшими недостатка в свободных рублевых ресурсах. В течение второй половины года фондовый индекс РТС неоднократно обновлял исторические максимумы. Кульминация роста наступила в конце декабря, когда Президент РФ пописал указ, снимающий ограничения на обращение акций газового монополиста и владение ими западными акционерами. Цена закрытия рынка в 2005 г. составила 1125 пунктов по шкале РТС (+83% с начала года). Прирост котировок отдельных акций достиг 140-170% ("Газпром", "Сбербанк"). Важным достижением рынка в 2005 г. стало проведение IPO (первичных размещений на российских и западных площадках) российскими компаниями на общую сумму около 7 млрд. долл., крупнейшее из которых - IPO АФК "Система" на 2,873 млрд. долл. В 2005 г., впервые в российской истории, приток частного капитала превысил отток (=0,3 млрд. долл.).

2005 г. дал мощный старт российскому рынку в 2006 г. с начала года прирост цен российских акций составил в среднем 20% на фоне 7%-ного роста цен по группе развивающихся. Основным фактором роста на текущем этапе является ликвидность глобальных инвестиционных фондов, ориентированных на emerging markets. C начала года приток средств в фонды развивающихся рынков, по оценке оценке Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), составил 14,7 млрд. долл. (по сравнению с 20,3 млрд. долл. за весь период 2005 г.). Страны BRIC - Бразилия, Россия, Индия и Китай привлекли 2,8 млрд. долл.

В числе факторов, которые определят динамику рынка в 2006 г. - внешнеполитические - развитие ситуации вокруг ядерной программы Ирана, ситуация в Ираке, политическая ситуация в Украине; внешнеэкономические, как следствие внешнеполитических - динамика сырьевых товарных рынков, политика развитых стран в области регулирования процентных ставок, борьба с птичьим гриппом; динамика валютного рынка; внутриполитические - инициация операции "преемник" как подготовка к президентским выборам 2008 г., возможная смена состава кабинета министров; экономические - вступление России в ВТО, программа по досрочному урегулированию задолженности Парижскому клубу кредиторов, приватизация "Связьинвеста", IPO "Роснефти", возможно, Внешторгбанка и других крупных компаний, ход реформы и инвестиционная программа РАО "ЕЭС России", слияния и поглощения.

Несмотря на то, что рынок получил мощный толчок к росту, потенциал его все же минимален. В соответствии с фундаментальными консенсус-оценками аналитиков, справедливый уровень индекса РТС оценивается в 1500 пунктов (потенциал роста менее 10%), а многие из ликвидных компаний в существенной мере переоценены. 2006 г. не станет более результативным, чем 2005 г. с точки зрения роста цен. Главными его достижениями станут экономические, отраслевые и инфраструктурные реформы, приватизационные сделки и IPO, которые могут обеспечить хороший толчок роста в следующем, 2007 г.