 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N331 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
15 -19 марта | 2004 |
Сохранение избыточных рублевых ресурсов в национальной экономике в последние шесть месяцев выступает в качестве основной проблемы/угрозы для стабильности российских финансов. Этот избыток обусловлен позитивной внешней конъюнктурой (высокими ценами на нефть и соответствующим притоком экспортной выручки, ожиданием предприятий и населения продолжения падения курса доллара США, переводом средств из иностранной валюты в российские рубли, а также притоком внешних инвестиций). Свободные рублевые средства направляются либо в обращающиеся финансовые инструменты, либо на потребление. Формально, согласно отчетам Госкомстата РФ, инфляция в начале текущего года сохраняется на сравнительно низком уровне. Это означает, что возросшее потребление нейтрализуется ростом производства и импортом, но не оказывает никакого инфляционного давления.
Предполагая адекватность официальной статистики в области потребления, основной проблемой в области сбережений следует считать переоцененность доступных активов. Именно переоценка обращающихся финансовых инструментов крайне часто лежит в основе финансовых кризисов.
Проблема адекватной оценки рыночных активов - ключевая в условиях избыточных финансовых ресурсов. Последние, как правило, определяют формирование "финансовых пирамид", "мыльных пузырей" либо просто избыточное инвестирование в различные инструменты. Наличие на рынке избыточных финансовых ресурсов неизбежно снижает "осторожность" эмитентов и провоцирует в последующем возможные дефолты.
В условиях низких процентных ставок в глобальном масштабе, позитивного развития российской экономики, избытка свободных средств на внутреннем финансовом рынке "порог осторожности" инвесторов естественным образом снижается. Список переоцененных активов достаточно широк - золото, евро, внутренние долговые облигации, недвижимость, акции предприятий и проч. Ряд активов, например золото и евро, доступны российским инвесторам в достаточно ограниченной степени. Доходность федеральных облигаций находится на столь низком уровне, что структура инвесторов на данном рынке неизбежно смещается в сторону Сбербанка РФ и Пенсионного фонда РФ. Инвестиции в недвижимость (прежде всего московскую) связаны с ожиданиями ее дальнейшего роста, тогда как ее использование с точки зрения сдачи в аренду приносит не более 6-8% годовых (максимальная оценка). Более того, согласно различным оценкам около 30% недвижимости приобретается с целью ее дальнейшей продажи, что создает дополнительные риски на данном сегменте.
Аналогично, инвесторы в акции российских предприятий могут получить доход от: а) роста курсовой стоимости этих инструментов и б) выплат дивидендного дохода от акций. Уровень дивидендных выплат повышается, но, согласно большинству оценок, не превысит в среднем 3% годовых в иностранной валюте. Это означает, что большинство инвесторов на рынке акций отечественных предприятий ориентируются на рост курсовой стоимости этих инструментов. Данный показатель в последние годы был крайне высоким - 98% в 2001 г., 34% в 2002 г. и 60% в 2003 г. в долларах США. Перечисленные выше значения предполагают, что инвесторы ожидают дальнейшего роста цен на акции. Подобные ожидания провоцируют поступление новых инвестиций. Последнее действие упрощается дефицитом обращающихся инструментов и значительными по объему свободными финансовыми ресурсами. То есть рост цен на акции провоцирует поступление новых инвестиций, что инспирирует их дополнительный рост. Именно такая причинно-следственная цепочка привела российский рынок акций к историческому максимуму - более 720 пунктов индекса РТС.
В условиях минимальных дивидендных выплат расчет инвесторов строится либо на продаже акций стратегическим инвесторам (главным образом иностранным, средства которые предположительно поступят на внутренний рынок после увеличения российского кредитного рейтинга), либо на фиксации прибыли на волне ценового роста. И если первый фактор (поступление внешних стратегических инвестиций) способен поддержать устойчивость российского рынка акций и всей национальной финансовой системы, то фиксация прибыли (продажа акций) участниками рынка является классическим случаем падении "финансовой пирамиды". Более того, при реализации второго сценария кризис будет тем значительнее, чем существеннее вырастет уровень цен акций российских компаний. Аналогично, началом краха рынка недвижимости будет фиксация прибыли наиболее спекулятивно настроенными инвесторами. Есть все основания полагать наличие связи между данными сегментами, но кризис может произойти на любом из них.
Валютный рынок в истекшую неделю демонстрировал различные тенденции изменения основных мировых валют относительно рубля: так, если американская валюта по итогам анализируемого временного интервала практически не изменилась, оставшись на уровне 28.51 руб./долл., то европейская валюта подросла на 1%, составив к концу анализируемого временного интервала 35.33 руб./евро.
Возвращение курса доллара к своему, уже ставшему привычным, уровню (в 28.50 руб./долл.) и стабилизация на нем были вполне ожидаемы и объяснимы. Все наблюдавшиеся ранее движения курса доллара наверх были заранее "обречены на неудачу". В условиях небывало стабильно высокого уровня цен на "черное золото" (основной вид российского экспорта) ожидать длительного и высокого спроса на иностранную валюту все же не следует.
Определенную "поддержку" рублю на этот раз оказывал и денежный рынок. Некоторое сокращение рублевой ликвидности на финансовом рынке (остатки на корсчетах и депозитах в Банке России по итогам недели снизились на 5%, составив в среднем 373 млрд. руб.) повлекло за собой легкое повышение ставок на рынке межбанковского кредитования. Тем не менее заметим, что связь между двумя финансовыми сегментами (валютным и денежным) в настоящее время по-прежнему невысока, и увеличение/уменьшение рублевой ликвидности воздействует на курсовую динамику лишь в незначительной степени.
Повышательный тренд, сформировавшийся на сегменте евро/рубль, вновь является следствием аналогичной тенденции на мировом рынке, где в анализируемый временной интервал отмечалось некоторое повышение курса евро по отношению к доллару США.
Объем золотовалютных резервов в предшествующую неделю не изменился, оставшись на уровне 84.6 млрд. долл. Тем не менее в ближайшем будущем следует ожидать нового роста резервных активов, и вскоре аналитики вновь будут фиксировать новые исторические максимумы.
Ситуация на валютном рынке по-прежнему характеризуется избыточным предложением иностранной валюты, и ожидать ее изменения в ближайшее время не следует. Даже сокращение нормативов обязательного резервирования в сторону понижения практически не окажет влияния на расстановку сил на валютном рынке. Таким образом, на следующей неделе можно ожидать смещения "равновесия" (в отношении рубль/доллар) еще на одну ступень вниз - к уровню 28.45 руб./долл. При этом в случае дальнейшего роста европейской валюты на внешнем рынке вероятность осуществления данного сценария только возрастает.
Тенденция к снижению доходности госбумаг, которая формировалась на протяжении первой половины марта, после президентских выборов существенно усилилась. Снижение ставок в "длинном" секторе достигало 0.5 процентного пункта. В итоге доходность по самому долгосрочному (дата погашения - август 2018 г.) выпуску составила на 19 марта 7.67% годовых. Снижение процентных ставок в рассматриваемый период сопровождалось также ростом объемов операций - за единственным исключением: в пятницу, 19 марта, рыночный оборот превышал 2 млрд. руб.
Высокий спрос на госбумаги участники рынка объясняют как традиционными факторами, такими как избыточная рублевая ликвидность и укрепление курса рубля, так и влиянием "перегретости" рынка акций и вступлением с 1 апреля новых нормативов по ликвидности, которые делают инвестиции в гособлигации более привлекательными по сравнению с другими рублевыми инструментами.
В то же время на состоявшихся в истекшую неделю аукционах Минфину пришлось отсечь более половины заявок: даже на растущем рынке инвесторы рассчитывают на аукционную премию по доходности. При размещении облигаций со сроками погашения в 2007 и 2010 гг. Минфин привлек немногим более 3 млрд. руб. при спросе на уровне более 7 млрд. руб. Правда, последующие доразмещения позволили привлечь еще около 3 млрд. руб. А вот Центральному банку совсем не удалось получить средства под приемлемую доходность, и аукцион РЕПО был признан несостоявшимся.
В связи с этим возвращение к вопросу об институте первичных дилеров выглядит вполне оправданным. В рассматриваемый период стали известны некоторые ориентиры введения данного института. В частности, планируется, что статус первичных дилеров получат около 20 организаций, что приведет к увеличению ликвидности рынка в 2004-2005 гг. не менее чем на 50%, а также снизит роль крупных инвесторов на рынке (т.е. приведет к сокращению их доли здесь до 30-40%). Помимо этого Минфин предлагает создать систему, позволяющую реализовать госбумаги напрямую населению, что, по мнению представителей Минфина, также повысит конкуренцию, но уже на рынке частных вкладов.
Конъюнктура рынка внешних долговых обязательств на прошлой неделе не претерпела заметных изменений. Многие российские операторы продолжали сокращать свои позиции в валютных инструментах, что не позволило спрэдам по суверенным еврооблигациям существенно сузиться, несмотря на оптимистичное заявление властей США относительно уровня процентных ставок в среднесрочной перспективе. По итогам рассматриваемого периода цены внешних долговых обязательств РФ повысились на 0.2-0.3 процентного пункта.
Ключевым событием на рынке внешних долговых обязательств на прошедшей неделе стало очередное заседание Комитета по открытому рынку США, по итогам которого было сделано очередное заявление по вопросу потенциального изменения процентных ставок. Слова чиновников этого ведомства были проинтерпретированы как указание на то, что в ближайшее время ставки скорее всего останутся на низком уровне. Последнее обстоятельство стало причиной роста цен на US Treasuries. Реакция рынка российских внешних долговых обязательств была более скромной, в результате чего их спрэды немного расширились. Определенный "пессимизм" операторов данного сегмента объясняется причинами достаточно субъективного характера. На фоне укрепления рубля относительно доллара многие российские операторы стремятся переформировать свои портфели в пользу долговых обязательств, номинированных в национальной валюте. Наиболее активно они продавали "длинные" бумаги, что не позволяло их спрэдам сужаться в соответствии с движением американских бумаг. Тем не менее стоит отметить, что многие участники рынка сохраняют оптимизм в отношении потенциального притока средств иностранных инвесторов на развивающиеся рынки.
Из других событий назовем сообщение о том, что правительство РФ намерено в ближайшее время рассмотреть вопрос о выпуске суверенных еврооблигаций в 2004 г. Напомним, что согласно бюджету на текущий год государство может привлечь иностранных инвестиций посредством эмиссии данных инструментов на сумму 2.76 млрд. долл. Стоит отметить, что аналогичные возможности были предусмотрены и в 2002-2003 гг., однако тогда государство предпочло обойтись без этих выпусков, используя для погашения внешней задолженности доходы от экспорта нефти. Теперь же монетарные власти намерены более активно использовать мировой рынок капитала для рефинансирования своей внешней задолженности.
С одной стороны, подобное решение выглядит вполне логичным: за последние годы РФ добилась значительных успехов в экономике, что позволило ей получить в октябре 2003 г. "инвестиционный" рейтинг по версии агентства Moody's. Более того, спрэды по суверенным еврооблигациям относительно US Treasuries находятся на беспрецедентно низких уровнях, что, в совокупности с рекордно низкими процентными ставками в США, позволяет России рассчитывать на крайне выгодные условия привлечения средств. С другой стороны, денежные ресурсы, направляемые в данный момент в стабилизационный фонд (получаемые в результате высоких мировых цен на нефть), могут быть инвестированы только в долговые обязательства с рейтингом "ААА". Соответственно, одновременный выпуск еврооблигаций и размещение средств в высоконадежных долговых инструментах приведут к чистым потерям бюджета. Куда разумнее было бы тратить часть сверхдоходов на погашение внешних долгов (так, например, поступили власти Норвегии, которые одновременно копили средства в специальном фонде и избавлялись от долгов).
Нынешняя же стратегия правительства скорее всего говорит о том, что власти стараются сохранить рынок внешнего долга "живым", добавляя ликвидности. Данная мера выглядит оправданной, если эмитент планирует и в дальнейшем активно занимать на открытом рынке. Это, на наш взгляд, свидетельствует о том, что власти всерьез опасаются ухудшения экономической обстановки в среднесрочной перспективе и стремятся сохранить для себя максимально широкий инструментарий для борьбы с негативными явлениями в экономике. Тот факт, что значительное место отводится внешним инструментам, позволяет сделать следующий вывод: потенциальная антикризисная программа (если таковая существует) является достаточно слабой и опирается на факторы, не зависящие от действий правительства. Следовательно, и "инвестиционный" статус РФ еще не "заслужила".
На будущей неделе мы не ожидаем каких-либо кардинальных перемен в конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств. При этом не исключено, что по мере ослабления продаж суверенных еврооблигаций российскими операторами их спрэды относительно US Treasuries сократятся.
Copyright © 2004 VEDI