 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N326 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
9 -13 февраля | 2004 |
Оперативные данные об объеме денежного предложения в 2003 г., опубликованные 13 февраля 2004 г., указывают на то, что данный показатель (агрегат М2) по итогам прошедшего года возрос на 50.5%. Более детальная структура совокупного денежного предложения будет известна позднее, но даже оперативные оценки основных агрегатов позволяют сделать следующие выводы.
Во-первых, резко возросло совокупное денежное предложение в реальном исчислении. Рост агрегата М2 на 50.5% на фоне роста потребительских цен на 12% означает по меньшей увеличение реальной денежной массы на 30%. С учетом роста произведенного ВВП в прошлом году на 7.3% увеличение "уровня монетизации" экономики очевидно. При этом вопрос о положительном либо отрицательном воздействии данного показателя на реальный сектор и перспективах финансовой стабильности остается открытым. С одной стороны, предложение денег превосходит спрос на них, о чем прямо и косвенно свидетельствуют свободные остатки на счетах коммерческих банков, используемые с практически нулевой доходностью. С другой стороны, резко отрицательные реальные процентные ставки не способствуют существенному росту инвестиционной активности населения и финансовых институтов. Казалось бы, что должен был возрасти спрос на банковские кредиты со стороны предприятий реального сектора, но резкого увеличения данного показателя не произошло.
Во-вторых, структура денежного предложения остается крайне стабильной на протяжении последнего десятилетия - временного интервала, на котором наблюдались периоды денежного дефицита, широкого распространения денежных суррогатов, взаимных неплатежей между предприятиями, бартерных операций, равно как и избытка свободных денежных ресурсов. На протяжении последнего десятилетия доля наличных денег (вне банковской системы - агрегат М0) оставалась на уровне 35-40% от совокупного денежного предложения (тогда как в экономически развитых странах данный индикатор находится на уровне 8-11%). Очевидно, что наличные деньги не участвуют в инвестиционной активности (по крайней мере, в официальной экономике). Но и объем банковских депозитов предприятий и населения (сбережений) превосходит объем банковских кредитов (инвестиций).
В-третьих, неправомерно утверждать, что рост денежного предложения не оказал воздействия на инфляцию. Действительно, потребительские цены возросли в 2003 г. всего на 12%, произведенный ВВП - на 7.3% (если верить Госкомстату РФ), а совокупное денежное предложение - на 50.5%. Однако по состоянию на 1 января 2004 г. объем банковских депозитов в Центральном банке РФ составлял 466 млрд. руб., или 15% от агрегата М2. Фактически это объем денежных ресурсов, не находящих себе применения - как на финансовых рынках, так и в реальном секторе в виде банковских кредитов. И вопрос в настоящее время состоит в том, смогут ли денежные власти нейтрализовать данные средства (например, за счет дополнительного выпуска федеральных облигаций или повышения ставок по банковским депозитам в ЦБР) либо они окажут прямое воздействие на ускорение инфляции (в части ее монетарного компонента).
На истекшей неделе на валютном рынке вновь отмечались разнонаправленные тенденции в изменении курса американской и европейской валют, и если доллар подешевел на 0.2% (с 14 февраля Банк России объявил его на уровне 28.52 руб./долл.), то европейская валюта, напротив, подорожала на 1.9% (до 36.56 руб./евро).
Возобновление понижательного (в отношении американской валюты) тренда на российском рынке было вполне предсказуемо. Действительно, непрекращающийся поток в Россию нефтедолларов обеспечивает избыточное предложение иностранной валюты на рынке, в то время как практически единственным покупателем иностранной валюты остается Банк России. Данный факт косвенно подтверждается непрерывным увеличением национального золотовалютного запаса. По итогам предшествующей недели их прирост оценивается в 200 млн. долл. (0.2%) - резервными активами по состоянию на 6 февраля была достигнута новая историческая отметка в 84.3 млрд. долл.
FOREX на прошлой неделе продемонстрировал новое повышение курса евро по отношению к доллару США, что способствовало преобладанию повышательной тенденции евро и на российском рынке.
Прежде довольно сильная зависимость между состоянием денежного и валютного рынков в настоящее время практически не ощущается. Действительно, объем свободных рублевых средств в финансовой сфере бьет все рекорды: остатки на корсчетах кредитных учреждений в среднем в истекшую неделю составляли более 230 млрд. руб. - и по сравнению с февралем 2003 г. они повысились на 160% (!). Тем не менее банки предпочитают держать свободные рублевые средства на своих счетах, нежели направлять их на валютный рынок. Однако данная ситуация не может считаться равновесной - и в случае изменения соотношения спроса и предложения иностранной валюты в пользу спроса Банку России придется активно расходовать свои резервы для поддержания рубля. И хотя при текущей ситуации на рынке данный прогноз кажется неправдоподобным, вероятность его реализации будет тем выше, чем дольше на мировом нефтяном рынке будет сохраняться высокий уровень цен и чем значительнее может быть последующее их падение.
Рассматривая близлежащую перспективу - предстоящую неделю - заметим, что состояние валютного рынка будет оставаться спокойным. Курс американской валюты полностью находится под контролем Банка России, так что ожидать его резких изменений не приходится. Отметим при этом, что развитие ситуации на внутреннем рынке все больше становится зависимым от событий, разворачивающихся на внешнем валютном рынке - и, прежде всего, от меняющегося соотношения евро к доллару. Пока европейская валюта будет укрепляться, значительных изменений в целях и ориентирах Банка России, по всей видимости, не произойдет. Однако нельзя исключать и обратного сценария - начала тенденции к ослаблению европейской валюты. В данном случае Банку России для недопущения значительного укрепления курса национальной валюты необходимо будет более активно поддерживать курс доллара, в больших объемах покупая иностранную валюту.
На рынке госбумаг в рассматриваемый период отмечалось некоторое снижение процентных ставок. Доходность облигаций с погашением до двух лет по состоянию на конец недели не превышала 4% годовых, более "длинные" облигации обеспечивали до 8% годовых. Восьмипроцентный уровень превышали лишь облигации с погашением в 2012 и 2018 гг., при этом последние оказались единственными облигациями, по которым доходность в течение недели возросла и достигла 8.25% годовых, что превышает уровень конца прошлого года.
В целом тенденцию 2004 года можно охарактеризовать как снижение ставок в кратко- и среднесрочном сегменте с одновременной стабилизацией ставок в долгосрочном. Основные объяснения как участников рынка, так и экспертов сводятся к тому, что в первом случае решающим фактором является избыток рублевых ресурсов, тогда как во втором решающую роль играет риск изменения обменного курса и соответствующего изменения процентных ставок.
Интересно, что прогнозы Минфина здесь даже несколько пессимистичны - прежде всего по уже упоминавшимся выше самым долгосрочным среди ОФЗ облигациям: эмитента в текущем году вполне устраивает уровень вплоть до 9.2% годовых. Удивительно, что инвесторы не спешат при этом продавать данные облигации в расчете приобрести их вновь под более высокие ставки. В то же время при новых размещениях спрос по приемлемым для Минфина ставкам относительно невысок.
В прошедшую неделю состоялись три аукциона по размещению ОФЗ. Наиболее успешным с точки зрения объема привлеченных средств оказалось размещение ОФЗ с погашением в июне 2007 г. Здесь Минфин разместил облигаций на сумму 3.5 млрд. руб. при объеме спроса в 4.4 млрд. руб. Доходность по ним по средневзвешенной цене составила 7.02% годовых. Чуть более "длинные" облигации - с погашением в сентябре того же года - также привлекли внимание большого числа инвесторов: спрос превысил 6 млрд. руб. Однако размещено было облигаций лишь на сумму около 1.5 млрд. руб. Доходность при этом определилась на уровне 7.49% годовых. И наконец, последний аукцион, где размещались облигации с погашением в августе 2012 г., характеризовался и низким спросом - менее 2 млрд. руб. и низким объемом привлеченных средств - менее 600 млн. руб. Здесь доходность по средневзвешенной цене вплотную приблизилась, а по цене отсечения - превысила 8% годовых.
Кроме Минфина, в рассматриваемый период состоялись ставшие уже традиционными аукционы РЕПО ЦБР, в ходе которых было размещено облигаций на сумму чуть более 10 млрд. руб. Доходность к выкупу этих бумаг определилась на уровне 3.95% годовых для облигаций с датой выкупа в июне текущего года и 4.12% годовых для бумаг, которые будут выкуплены в сентябре.
На предстоящую неделю Минфин запланировал два аукциона по размещению облигаций: ГКО на сумму 4 млрд. руб. (дата погашения - август 2004 г.) и амортизационных ОФЗ на сумму 6 млрд. руб. (дата погашения - июль 2010 г.). Конкуренцию Минфину составят многочисленные корпоративные заемщики, а также правительство Москвы. Так, по информации агентства "Прайм-ТАСС", на предстоящей неделе ожидается размещение корпоративных и муниципальных облигаций на общую сумму 10.2 млрд. руб., в том числе трехлетние бумаги на сумму 1 млрд. руб. разместит Международный московский банк, ОАО "АвтоВАЗ" разместит облигации сроком обращения 4.5 года в объеме 3 млрд. руб., ОАО "СУЭК" - трехлетние облигации на сумму 1 млрд. руб., ЗАО "ИНТЕКО" - трехлетние облигации на 1.2 млрд. руб. Правительство Москвы предложит инвесторам облигации сроком обращения 1.5 года в объеме 4 млрд. руб.
Колебательная динамика котировок на рынке внешних долговых обязательств сменилась в конце прошлой недели рывком цен вверх. Причиной такого изменения настроений инвесторов стало выступление главы ФРС США А. Гринспена. В целом по итогам рассматриваемого периода котировки суверенных еврооблигаций и ОВВЗ повысились на 0.5-0.8 процентного пункта.
В течение первой половины недели торги на рынке внешних долговых обязательств проходили довольно вяло. После небольшой технической коррекции цен в сторону повышения, отмеченной в понедельник (таким образом, была отыграна значительная часть падения котировок в пятницу после взрыва в московском метро), активность операторов заметно снизилась. Причем аналогичная ситуация наблюдалась и на других развивающихся рынках. Большинство инвесторов с нетерпением ожидали выступления главы ФРС США А. Гринспена: он должен был указать на возможность, или невозможность, повышения процентных ставок в стране в среднесрочной перспективе.
Однако речь Гринспена не внесла полной ясности в этот вопрос, но из общего тона его выступления инвесторы заключили, что оснований надеяться на повышение ставок не так много, как считалось ранее. В результате резко подорожали казначейские облигации США (тридцатилетние бумаги - примерно на 100 базисных пунктов), а следом поднялись и развивающиеся рынки, в том числе и российские еврооблигации. Однако этот всплеск продолжался недолго, и уже к вечеру четверга, активность начала постепенно убывать. Несмотря на то что рынок "вздохнул с облегчением", говорить о том, что опасность роста процентных ставок миновала, явно преждевременно. Большинство инвесторов по-прежнему оценивают вероятность повышения данного индикатора до конца 2004 г. как достаточно высокую. Последнее обстоятельство дает основания полагать, что предпосылок к формированию "медвежьего" тренда по-прежнему более чем предостаточно. Именно в этой связи можно считать, что многие игроки попытаются использовать нынешнюю достаточно благоприятную ситуацию для того, чтобы сократить свои позиции на развивающихся рынках, в первую очередь в "длинной" части кривой доходности. Данное обстоятельство делает весьма проблематичной вероятность формирования на вторичном рынке еврооблигаций сколько-нибудь заметного восходящего ценового тренда.
На будущей неделе мы не ожидаем никаких кардинальных перемен - скорее всего, цены большинства бумаг будут консолидироваться.
В начале прошедшей недели, 9-13 февраля, российский фондовый рынок продолжил движение в границах ценового диапазона 605-625 пунктов по шкале РТС. Поводом для снижения котировок акций 10 февраля стала ситуация в секторе НК "ЮКОС", а именно - информация о новых обвинениях в адрес совладельца холдинга П. Лебедева и других бывших его руководителей, а также намерение его менеджеров свернуть электроэнергетический проект (как непрофильный) и избавиться от блокирующих пакетов ряда региональных энергосистем. Последняя новость не замедлила сказаться и на динамике энергосектора: снижение цен прокатилось по всему сегменту.
Опровержение же французской Total слухов о предстоящих крупных поглощениях явилось нерадостной новостью для акционеров "Сибнефти". Ведь, как известно, Total являлась основным фигурантом слухов о продаже "Сибнефти" третьей стороне после ее отмежевания от "ЮКОСа". Ко второй половине недели ситуацию на рынке исправила новость от "Славнефти" о завершении в течение двух-трех недель согласования базовой схемы раздела активов между ее основными акционерами - ТНК-BP и "Сибнефтью". В большей мере это отразилось на привлекательности акций "Мегионнефтегаза", которые, подорожав за последние три месяца почти на 40%, сохраняют более чем 25%-ный потенциал роста.
Окончательное мнение государственных чиновников по поводу продажи ОГК на спецденежных аукционах, которое предусматривает использование в качестве платежных средств как акций, так и денежных средств, существенно изменило расклад сил в кругу участников реструктуризации холдинга. И, несмотря на отсутствие решения Совета директоров по этому вопросу, вызвало необходимость срочной корректировки стратегий крупнейшими из них. В частности, по сведениям СМИ, холдинг "Интеррос" объявил о намерении разместить еврооблигации на сумму в 1 млрд. долл., причем конвертируемые в ADR "Норильского никеля". Цель - участие в проектах по реформированию электроэнергетики. В течение всей прошлой недели акции ГМК демонстрировали отставание от рынка, с темпами роста менее 1%/день. Акции региональных АО-энерго, напротив, умножили оптимизм инвесторов, продемонстрировав в конце недели темпы до 9%/день (акции "Красноярскэнерго").
Конец исследуемого периода, 11-13 февраля, ознаменовался ценовым ралли. Информационный вакуум, в котором произошел 4%-ный ценовой рывок и в результате которого индекс РТС обновил свой исторический максимум, позволяет сделать лишь некоторые предположения относительно группы инвесторов, осуществлявших в этот период скупку акций. Это, прежде всего, стратегические отечественные инвесторы, получившие сигналы о возможности выгодно поучаствовать в реструктуризации электроэнергетической и газовой монополий. И, во-вторых, западные инвесторы, переоценившие свои краткосрочные риски в России с учетом глобальных мировых и внутриполитических изменений. По слухам, повышенное внимание к российским акциям и к акциям РАО "Газпром" в первую очередь уделял инвестфонд под акции холдинга и компании Vostok Nafta. Котировки акций РАО на СПФБ в конце недели установили рекордный максимум в 49.22 руб.; рост с начала недели составил 13%, с начала года - 28%.
Российский рынок, по мнению экспертов АЛ "Веди", неумолимо приближается к модели "спекулятивного пузыря". На уровне выше 650 пунктов по шкале РТС ситуация может выглядеть безобидно лишь до президентских выборов 14 марта 2004 г. В последующем рынок ожидают два типовых сценария развития: 1) наиболее вероятный - обвал котировок, сила которого будет зависеть от степени роста накануне; 2) оптимистичный, но маловероятный - удержание цен на достигнутых уровнях в случае позитивного форс-мажора в виде присвоения России "инвестиционного" рейтинга по шкале S&P. Некоторым утешением скептически настроенным игрокам, опасающимся раздутых цен, на сегодняшний момент может послужить распространение спроса на акции второго и третьего эшелонов.
Copyright © 2004 VEDI