 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N324 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
26 -30 января | 2004 |
"Роль Центрального банка РФ в этой ситуации достаточно ограниченна" - это ответ руководства ЦБР в ответ на вопрос о роли денежных властей в области денежного регулирования в рамках массированного поступления иностранной валюты в Россию вследствие сохранения высоких цен на нефть. Любой шок вреден для экономики - позитивный в меньшей степени (поскольку подразумевает рациональные действия национальных денежных властей для нейтрализации его негативных действий - в частности, противодействие возможным кризисам и использование всех его положительных качеств для нужд экономики). Экономика должна развиваться в прогнозируемых условиях, и действия денежных властей должны быть рациональными и предсказуемыми - именно в таких контексте и достигается оптимальный результат с точки зрения развития как реального сектора, так и социальной политики. При различных шоках именно на денежные власти ложится задача их нейтрализации и использования отдельных преимуществ в интересах национальной экономики.
Так, например, финансовый кризис в 1998 г. оказал разрушительное воздействие на российские финансы - тогда наблюдался системный финансовый кризис, компонентами которого выступили валютный, банковский, внешнеплатежный кризис, а также полный развал финансовых рынков. Однако резкое падение курса рубля по отношения к основным мировым валютам выступило и в качестве одного из ключевых факторов ускорения развития реального сектора. Напротив, сохранение высокого уровня цен на нефть в последние два года, обеспечивая высокие темпы роста производства и значительные доходы предприятий-экспортеров и федерального бюджета, вместе с тем создает существенные проблемы в финансовой сфере: рост валютных резервов РФ и укрепление курса рубля провоцируют расширение денежного предложения, формирование инфляционного потенциала, снижение конкурентоспособности отечественных товаров и прочие негативные последствия.
Роль российских денежных властей - как в случае кризиса 1998 года, так и в настоящее время - достаточно ограниченна и сводится лишь к неким мероприятиям, позволяющим "смягчить" последствия действия внешних факторов. Например, по прошествии пяти лет как ЦБР, так и Министерство финансов РФ достаточно регулярно доказывают свою непричастность к финансовому кризису в августе 1998 г. Аналогично, и сегодня и ЦБР, и Министерство финансов РФ пытаются обосновать свои ограниченные возможности в области финансового регулирования в условиях высоких цен на нефть. Стратегический выбор проводимой ЦБР денежной политики состоит либо в контроле за обменным курсом рубля (за счет осуществления массированной покупки иностранной валюты на открытом рынке и наращивания за счет этого валютных резервов - для обеспечения конкурентоспособности российского экспорта и отечественных товаров на внутреннем рынке), либо в контроле за денежным предложением (для сохранения инфляции на низком уровне). С учетом объективно существующего дефицита обращающихся финансовых инструментов и низкого уровня развития банковской системы выбор у ЦБР действительно невелик - лишь проведение финансовой политики, балансирующей между чрезмерным укреплением курса рубля и умеренной инфляцией.
Аналогичные проблемы испытывает и Министерство финансов РФ. С одной стороны, утвержденный федеральный бюджет сводится с профицитом, поэтому формально данное ведомство не заинтересовано в реализации отдельных стерилизационных мероприятий, связанных с дополнительным выпуском долговых обязательств. За проблему "лишних" денег в экономике отвечает ЦБР, а ускорение инфляции принесет лишь дополнительный доход в федеральный бюджет.
Текущее положение достаточно сильно напоминает ситуацию накануне финансового кризиса августа 1998 года. Тогда также отдельные исполнительные центры российских денежных властей решали свои проблемы (ЦБР - регулирование обменного курса рубля, обеспечиваемое притоком внешних инвестиций, Министерство финансово РФ - проблемы финансирования государственного бюджета). Именно в 1997 г. резко снизились темпы инфляции, отмечался позитивный рост ВВП и промышленного производства, а финансовые рынки получили наибольшее развитие в переходный период (даже по сравнению с 2003 г.) - формально ЦБР выполнял все возложенные на него задачи. Но так же, как и сегодня, отсутствовала комплексная финансовая политика - в результате экономика России столкнулась с кризисом, потери от которого внутренних и внешних инвесторов были огромны.
С тех пор прошло более пяти лет. По-прежнему деятельность ЦБР (ведомства, насчитывающего несколько десятков тысяч сотрудников) сводится лишь к покупке избыточного предложения иностранной валюты и наращиванию валютных резервов. Напомним, что даже по самым жестким международным критериям уровень валютных резервов является достаточным в пределах 45 млрд. долл. Дополнительно отметим, что средний доход РФ по располагаемым валютным резервам не превышает и 4% годовых в долларах США, тогда как расходы, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ, по меньшей мере вдвое больше. Министерство финансов РФ исполняет утвержденный бюджет достаточно успешно в рамках складывающихся внешних условий, но прилагает минимальные усилия для обеспечения столь же комфортного положения в будущем.
Инициированная негосударственными структурами дискуссия о текущем финансовом положении России преследует по меньшей мере три цели. Во-первых, внесение определенных изменений в проводимую финансовую политику, направленных на максимально полное использование благоприятной внешней конъюнктуры в интересах национальной экономики. Во-вторых, использование предоставляемых глобальной конъюнктурой средств для реализации необходимы реформ (любые реформы требуют средств - либо значительных средств). В-третьих, выработка комплекса антикризисных мероприятий - именно в благоприятных условиях такие меры и должны вырабатываться, иначе деятельность денежных властей сведется лишь к ослаблению их разрушительных последствий.
На валютном рынке вновь превалировала понижательная тенденция: курс доллара по итогам исследуемого временного интервала понизился на 0.2% (с 31 января Банк России объявил его на уровне 28.49 руб./долл.), а европейская валюта упала на 2.8% (до 35.36 руб./долл.).
Истекшая неделя началась с падения курса доллара - уже в понедельник, 26 января, Банк России вынужден был "примириться" с падением курса доллара ниже 28.5 руб./долл. Тем не менее твердое намерение удержать американскую валюту от дальнейшего снижения вынудило Банк России неоднократно выходить на валютный рынок со своими интервенциями. Причин же для уменьшения и без того невысокого интереса операторов рынка к валютным активам в последнее время не только не убавилось, но и, напротив, прибавилось. В анализируемый временной интервал кредитный рейтинг Россия был повышен одним из ведущих рейтинговых агентств - Standard&Pooor`s, что фактически означает увеличение притока иностранного капитала в будущем.
Изменение настроений операторов рынка FOREX и преобладание тенденции снижения курса европейской валюты относительно доллара США обернулись снижением евро и на отечественном рынке. Курс европейской валюты по итогам истекшей недели снизился более чем на 1 руб. (до 35.36 руб./евро). Опасность преобладания подобной динамики для отечественной экономики означает только одно: ее ухудшение. Действительно, отмечаемое в течение последних двух лет увеличение курса евро как на международном, так и на отечественном рынках позволяло реальному курсу рубля не слишком укрепляться (относительно корзины валют), тем самым помогая в какой-то мере отечественным товарам выдерживать усиливавшуюся конкуренцию со стороны импорта. Однако возможное ослабление курса евро в условиях непрекращающегося притока в страну нефтедолларов и возможном росте иностранных инвестиций обернется лишь значительным укреплением рубля и новым инфляционным витком. И то, и другое с точки зрения отечественной экономики (не говоря уже об амбициозных планах по удвоению ВВП) выглядит не слишком оптимистично.
Говоря же о планах Банка России (т.е. что он предпочтет - инфляцию или негативный эффект от укрепления курса рубля), то скорее он вновь будет придерживаться "половинчатой" политики. Однако даже сохранение темпов снижения курса доллара в условиях ослабления европейской валюты грозит значительным укреплением курса рубля. Таким образом, на валютном рынке следует ожидать усиления влияния Банка России, приводящего к замедлению темпов падения курса доллара и ускоренному росту золотовалютных резервов. Кстати, данную тенденцию уже можно было наблюдать в предшествующую неделю, когда прирост золотовалютного запаса страны составил 3.6 млрд. долл. (23 января их уровень оценивается в 82.7 млрд. долл.).
По итогам рассматриваемого периода ставки по рублевым гособлигациям несколько снизились. Решение рейтингового агентства Standard&Poor's повысить рейтинг России в местной валюте до "инвестиционного" уровня, безусловно, стимулировало некоторый рост цен, однако он не был существенным, как того ожидали некоторые участники рынка. Основными же причинами слабой реакции рынка выступили следующие: и без того низкая доходность рублевых госбумаг, масштабные новые эмиссии, причем как непосредственно на рынке госбумаг, так и на смежных сегментах, ожидаемость данного события (правда, лишь после выборов, но, тем не менее, в ценах оно уже было учтено). В результате ставки по долгосрочным облигациям сохранились на отметке чуть ниже 8% годовых.
Основным эмитентом на рынке госбумаг в прошедшую неделю выступал Центральных банк РФ. 28 января в рамках операций РЕПО инвесторам были предложены ОФЗ (дата погашения - май 2024 г.) с обратным выкупом 24 июня. Облигаций предполагалось реализовать на сумму 26 млрд. руб. Однако инвесторов, желающих размещать средства в ЦБР на столь "длинный" срок, оказалось существенно меньше - спрос составил лишь около 8 млрд. руб. Размещено же было еще меньше облигаций - на сумму около 4 млрд. руб., остальные заявки не устроили ЦБР с точки зрения доходности. В итоге доходность по средневзвешенной цене составила 3.81% годовых. 29 января, также в рамках операций РЕПО, инвесторам были предложены ОФЗ (дата погашения - июнь 2027 г.) с обратным выкупом 26 февраля. Объем эмиссии был определен на уровне 20 млрд. руб., спрос со стороны инвесторов составил 12 млрд. руб. - краткосрочные бумаги по-прежнему более популярны среди инвесторов. Размещенный объем составил около 10 млрд. руб. Доходность к дате выкупа по средневзвешенной цене равнялась 1.5% годовых.
На следующей неделе Минфин планирует провести аукционы по размещению дополнительных выпусков ОФЗ (даты погашения - июнь 2007 г. и август 2018 г.); объем эмиссии составляет 12 млрд. руб. по каждому выпуску. При этом объем выплат инвесторам, приходящихся на эту же дату, превышает 17 млрд. руб. Таким образом, начало месяца будет наиболее напряженным для Минфина периодом в плане платежей по внутреннему долгу - всего объем выплат в феврале составляет около 22 млрд. руб.
Определенную конкуренцию Минфину на следующей неделе составит "Газпром", размещение облигаций которого на сумму 10 млрд. руб. запланировано на 3 февраля. Однако сегодня ситуация на рынке по-прежнему характеризуется избытком рублевой ликвидности, и основная конкуренция происходит на уровне процентных ставок. Пока же Минфин не ввел ограничения на долю одного инвестора в размещаемых облигациях, проблем с поиском одного этого инвестора у Минфина не будет.
В результате последней волны роста цен наиболее ликвидные из российских ценных бумаг оказались на 5-20% дороже своей справедливой рыночной оценки. Поэтому в отсутствие глобальных позитивных факторов, способных создать предпосылки к пересмотру последней в сторону увеличения, вложения в российские акции выглядят по меньшей мере неоправданными. К сожалению, информация агентства S&P о присвоении России прединвестиционного рейтинга не стала глобальной новостью для рынка. Эта новость оказалась из категории "плохих хороших" новостей.
Прежде всего потому, что присвоенный рейтинг: 1) не совпал с ожиданиями инвесторов, ожидавших более высокой оценки S&P (повышения до "инвестиционного" уровня); 2) "стабильный" характер прогноза свидетельствует о том, что пересмотр рейтинга произойдет не скоро (т. е. не непосредственно после президентских выборов в марте 2004 г., как ожидали инвесторы) - скорее всего, не ранее второго полугодия текущего года. Это, как минимум, ухудшает прогнозную эффективность ожидаемого накануне выборов краткосрочного роста цен (в феврале - начале марта ожидать повышенного интереса к отечественным акциям со стороны "серьезных" инвесторов не следует). И, наконец, 3) упомянув в качестве сдерживающего фактора развития российской экономики "дела "ЮКОСа"", агентство актуализировало наиболее опасные риски российского фондового рынка. Продолжением темы собственности в нефтяном бизнесе стало объявление Генпрокуратурой РФ в международный розыск по делам "ЮКОСа" 10 его совладельцев, а закономерной реакцией рынка на это событие - почти 10%-ный обвал котировок акций этого эмитента (ниже психологического уровня в 10 долл.).
Позитивная сторона принятого агентством решения состоит в том, что безотносительно к политической составляющей этот шаг является благоприятным и свидетельствует об интенсивном развитии национальной экономики. Поэтому с точки зрения экспертов АЛ "Веди" в среднесрочном плане для российских акций решение S&P следует расценивать как поддерживающий фактор, а в краткосрочном - как основание для консолидации цен на текущем высоком уровне.
Действительно, уровень в 10 долл./акцию НК "ЮКОС" является сегодня реальным уровнем поддержки бумаг. Падение котировок ниже этой отметки становится сигналом для их скупки даже консервативными западными инвесторами. Решение "ЮКОСа" о привлечении западных компаний Squire, Sanders&Dempsey в качестве юридического консультанта, а также J. P. Morgan - в качестве финансового консультанта совета усилило на рынке слухи о возможности привлечения к переговорам третьей стороны, а именно - крупной западной компании, готовой за приемлемую для "ЮКОСа" сумму выкупить у него контрольный пакет акций НК "Сибнефти". В числе таких претендентов называются Total, Exxon Mobil и Chevron Texaco.
Ценовой уровень российских акций в 610 пунктов по шкале РТС, на наш взгляд, является равновесным в краткосрочной перспективе; отклонения от него возможны, но вряд ли будут значительными (±1%). В начале следующей недели (3 февраля) размещение крупнейшего в истории рублевого займа "Газпрома" на сумму 10 млрд. руб. "оттянет" на себя ресурсы с рынка акций и, вероятно, воспрепятствует активному восстановлению рынка после пятничного снижения.
Copyright © 2004 VEDI