 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N310 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
6 - 10 октября | 2003 |
Главной новостью прошедшей недели явилось присвоение России "инвестиционного" рейтинга международным агентством Moody's. Большинство экспертов ожидали такого результата не ранее конца 2004 г. - эти предположения закладывались в различные сценарии, связанные с перспективой развития финансовой сферы России. Однако Moody's, будучи вторым по значению мировым рейтинговым агентством (после S&P, но перед Fitch IBCA), первым приняло подобное решение. Формально оснований для него было более чем достаточно - цены мирового рынка на нефть остаются на высоком уровне, объемы произведенного ВВП и промышленного производства положительны на протяжении последних трех лет, все платежи, связанные с обслуживанием внешнего долга (выплаты по основному долгу и процентные платежи), производятся в срок и в полном объеме. Более того, в отличие от развитых и развивающихся фондовых рынков, российский рынок акций устойчиво развивается, обеспечивая инвесторам высокую прибыль. < С точки зрения международных рейтинговых агентств Россия является той "гаванью", куда могут быть направлены международные портфельные инвестиции.
Сырьевая основа экономики России действительно стимулирует приток в страну внешних инвестиций - особенно в рамках нынешней конъюнктуры на мировых рынках сырья. Однако именно высокие цены на последнее провоцируют проблемы в национальной финансовой сфере. В результате доходность по большинству обращающихся на внутреннем рынке финансовых инструментов находится в отрицательной области в реальном исчислении. Причины такого состояния обусловлены как избыточным объемом свободных денежных ресурсов в экономике, так и дефицитом финансовых инструментов. Российская финансовая система оказалась неготовой к такому внешнему шоку, как высокий уровень цен на нефть. Отсюда проблемы контроля за инфляцией. структурой денежного предложения и обменным курсом рубля выступают в качестве ключевых факторов, воздействующих на перспективы экономического роста.
Кредитный рейтинг России, присвоенный агентством Moody's, не означает улучшения позиции РФ как объекта международного инвестирования (поскольку, как мы уже сказали, данное агентство - лишь второе по значимости из трех названных выше), но воздействие этого решения на состояние национальных финансовых рынков окажется значительным. Так, ситуация на рынке федеральных облигаций в результате произошедшего практически не изменится: структуру данного сегмента определяют контролируемые государством институты - Сбербанк РФ и Пенсионный фонд РФ. Прочие инвесторы, в том числе и иностранные, не окажут воздействия на состояние спроса и предложения на эти ценные бумаги. Напротив, рынки муниципальных и корпоративных облигаций испытают существенное воздействие от решения о повышении кредитного рейтинга России. Объем банковских инвестиций на рынке муниципальных облигаций возрастет, поскольку именно банковские инвестиции будут вытеснены как с рынка федеральных облигаций, так и с рынка корпоративных долговых бумаг. Российские корпоративные облигации, равно как и акции, окажутся наиболее привлекательными объектами для внешних инвесторов. Кроме того, снижение доходности перечисленных выше инструментов подразумевает рост курса рубля по отношению к доллару США - помимо институциональных рисков возникнут и риски валютные.
Текущее состояние национальных финансовых рынков характеризуется устойчивым превышением спроса на финансовые инструменты по сравнению с их предложением. В результате федеральные, муниципальные и корпоративные облигации размещаются и обращаются с доходностью, по крайней мере, ниже темпов инфляции (либо существенно ниже). Внешний шок, обусловленный высоким уровнем цен на нефть, одновременно с низким уровнем развития национальной финансовой сферы (неустойчивым состоянием банковской системы и недостаточным предложением финансовых инструментов на рынке), деформирует национальные финансы и порождает ряд проблем, связанных с контролем над темпами инфляции и девальвации.
Дополнительный внешний шок, спровоцированный увеличением внешних портфельных инвестиций, обеспечит еще больший дисбаланс между спросом на финансовые инструменты и их предложением, между спросом на иностранную валюту и ее предложением. Вплоть до текущего момента российские денежные власти с трудом справлялись с одним внешним шоком - контролем за денежным предложением и темпами монетарной инфляции. Повышение же кредитного рейтинга России лишь усилит данную проблему, для решения которой денежные власти должны будут предпринять более существенные усилия, направленные на укрепление банковской системы и национальных финансовых рынков. В противном случае два перечисленных внешних позитивных шока лишь усилят финансовую нестабильность в России и создадут все условия для финансового кризиса в краткосрочной перспективе.
На валютном рынке в истекшую неделю вновь фиксировался понижательный тренд: курс доллара уменьшился на 0.7% (до 30.235 руб./долл.), стоимость европейской валюты - на 0.5% (до 35.423 руб./евро).
Основным фактором, приведшим к изменению на валютном рынке равновесия спроса и предложения в пользу роста последнего, явилось объявление Moody's о повышении суверенного кредитного рейтинга России сразу до "инвестиционного" уровня (Ваа3). Естественно, данное решение международной рейтинговой компании не прошло незамеченным для участников рынка. И хотя присвоение России такого рейтинга не означает мгновенных изменений в направлении и объеме финансовых потоков между Россией и внешним миром и, соответственно, резкого роста инвестиций в РФ, в долгосрочной перспективе можно надеяться на улучшение инвестиционного климата в стране и активизации притока внешних средств.
Таким образом, снижение курса доллара, произошедшее в минувшую неделю, явилось следствием изменения ожиданий участников рынка, многие из которых в надежде на долгосрочный понижательный тренд провели корректировку своих валютных позиций. В результате в четверг, 9 октября, курс доллара фактически "провалился" до 30.17 руб./долл., и лишь вмешательство Банка России привело к восстановлению курса на уровне 30.235 руб./долл. О значительном интересе операторов финансового рынка к валютным операциям свидетельствует и рекордный объем торгов в этот день - объем в СЭЛТ ММВБ составил свыше 1.5 млрд. долл.
В пятницу понижательный тренд был продолжен, и курс доллара опустился до 30.11 руб./долл. Однако отсутствие в этот день торгов в ЕТС с расчетами "завтра" в связи с праздничным днем в США (в понедельник, 13 октября) позволило Банку России оставить курс доллара на выходные без изменений - на уровне 30.23 руб./долл.
Объем золотовалютных резервов, согласно последним опубликованным данным ЦБР, за предшествующую неделю сократился на 0.2 млрд. долл. и к 3 октября составил 62.4 млрд. долл.
В настоящее время созданы все условия для сохранения на валютном рынке понижательного тренда. Изменение российского рейтинга до "инвестиционного", высокие цены на нефтяном рынке будут способствовать в ближайшем будущем поддержанию низкого спроса на иностранные активы и повышению их предложения. Тем не менее Банк России все же не допустит заметного понижения курса американской валюты (опасаясь неблагоприятных последствий чрезмерного укрепления рубля для национальной экономики). Таким образом, на следующей неделе следует ожидать более активного вмешательства Банка России в ход торгов, что приведет к замедлению темпов падения курса доллара и к новому росту валютных активов ЦБР.
На рынке госбумаг в рассматриваемый период происходило достаточно устойчивое снижение процентных ставок, что инвесторы связывают с повышением рейтинга России. В то же время большинство участников рынка не склонны переоценивать данное событие, считая, что в среднесрочном плане серьезных отклонений от сложившихся на рынке к началу октября уровней доходности ожидать не стоит.
В "долгосрочном" секторе ставки снизились с 8.9 до 8.4% годовых. При этом активность инвесторов во второй половине недели несколько возросла. В итоге Минфину удалось доразместить облигаций на сумму чуть менее 2 млрд. руб., компенсировав тем самым неудачу аукционных размещений.
Дело в том, что из двух запланированных Минфином на 8 октября аукционов состоялся лишь один, где размещались ГКО с погашением в апреле 2004 г. Спрос составил около 4 млрд. руб. при объеме эмиссии в 5 млрд. руб. Размещено же было облигаций на сумму лишь немногим более 1 млрд. руб. Но даже при таком объеме разница в доходностях по цене отсечения и средневзвешенной цене оказалась достаточно внушительной - 6.6 и 6.49% годовых соответственно.
На втором аукционе планировалось разместить ОФЗ с погашением в июне 2007 г. на сумму 9 млрд. руб. По информации Минфина, инвесторы ориентировались на доходность 8.15% годовых и выше, в итоге было принято решение признать аукцион несостоявшимся. Также не состоялись аукционы по продаже облигаций из портфеля ЦБР.
Выплаты инвесторам в прошедшую неделю значительно превысили доходы Минфина даже с учетом масштабных доразмещений, превысив 16.5 млрд. руб.
Неудачи с новыми размещениями, даже в условиях растущего рынка, не останавливают Министерство финансов в его эмиссионной деятельности: 22 октября оно планирует вновь предложить инвесторам не размещенный в рассматриваемый период выпуск ОФЗ теперь уже на 5-7 млрд. руб.
Ход торгов на рынке долговых обязательств (как валютных, так и рублевых) предопределило в прошедшую неделю одно событие - агентство Moody's повысило суверенный рейтинг РФ сразу на две ступени (с уровня "Ва2" до "Ваа3"), в результате чего он достиг "инвестиционного" уровня. Случившееся явилось в определенной степени неожиданностью: в преддверии парламентских и президентских выборов более вероятной представлялась выжидательная позиция (например, 7 октября представители агентства S&P заявили о возможности повышения рейтинга РФ, но только после окончания выборов в Думу). "Смелость" агентства была обусловлена несколькими причинами:
- Значительный объем финансового резерва Минфина (порядка 5 млрд. долл.) и золотовалютных резервов (62.1 млрд. долл.), по мнению экспертов Moody's, позволяет монетарным властям полностью контролировать ситуацию в экономике даже при значительном снижении цен на нефть.
- Уверенность в том, что практически любой исход выборов в Думу не окажет существенного воздействия на долгосрочную экономическую стратегию РФ.
- Заметное улучшение основных долговых показателей (например, соотношение госдолг/ВВП с 1999 г. сократилось со 100 до 33%.
- Небольшой объем рынка внутреннего долга и его подконтрольность властям.
Реакция рынка долговых обязательств на это событие была однозначно положительной. Так, например, спрэд бумаг "Россия-30" относительно US Treasuries сократился с 300 до 265 базисных пунктов, доходность по "длинным" ОФЗ снизилась на 50-80 базисных пунктов. Основанием для подобной реакции стало ожидание притока в Россию новых инвестиционных ресурсов (как портфельных, так и прямых). Действительно, многие инвестиционные фонды имеют формальные ограничения на вложения в инструменты, чей рейтинг находится ниже "инвестиционного" уровня, и решение Moody's формально открывает для них возможность для начала инвестирования в российские активы (возможно, даже в рублевые).
Несмотря на всю очевидную положительность данного события, мы не склонны полагать, что иностранные инвесторы сломя голову кинутся скупать российские ценные бумаги и прочие активы. Дело в том, что, невзирая на уверенность Moody's в незначительности политических рисков в РФ, традиционно многие инвесторы предпочитают переждать период политической нестабильности, каковым являются выборы высших органов власти; дополнительным стимулом для осторожности является продолжающийся скандал вокруг "ЮКОСа). К тому же наиболее консервативные инвесторы наверняка предпочтут дождаться "подтверждения" "инвестиционного" рейтинга и от второго крупнейшего агентства - S&P. Любопытно, что период такого ожидания может длиться годами, как это было, например, в случае с Мексикой, где эту пауза затянулась на два года. Наконец, не стоит забывать, что на данный момент российские еврооблигации торгуются по более низкой доходности, нежели мексиканские или южноафриканские, хотя обе страны имеют рейтинг на одну ступень выше по версии Moody's. Что же касается инвестиций в рублевые долговые инструменты, то здесь основным препятствием выглядит отсутствие рынка производных инструментов, который позволил бы инвесторам хеджировать риск обменного курса, да и легальная схема инвестиций не выглядит благоприятной для иностранцев.
Резюмируя все вышесказанное, хочется подчеркнуть следующее. Присвоение РФ "инвестиционного" рейтинга, что само по себе является историческим событием, в краткосрочной перспективе способно сформировать "бычий" ценовой тренд (который вполне может смениться фиксацией прибыли уже в ближайшие дни), но говорить о качественном изменении структуры инвесторов на российском рынке можно лишь в среднесрочной перспективе (1-2 года). Очевидно, что помимо госбумаг положительное воздействие это решение должно оказать на "полугосударственные" компании (такие, как Сбербанк, "Газпром", "Роснефть"), а также на эмитентов, чей рейтинг находится на одном уровне с суверенным (Москва, Санкт-Петербург, "ЮКОС", "Транснефть" и тот же Сбербанк).
Присвоение авторитетным рейтинговым агентством Moody's России "инвестиционного" рейтинга открыло новую эпоху в развитии российского фондового рынка - эпоху глобализации. Она будет характеризоваться появлением на рынке совершенно иного типа инвесторов - крупных западных пенсионных, страховых, инвестиционных фондов, банков - и средств крупнейших западных корпораций, а также активным расширением фондового рынка. Уже в ближайшие месяцы на рынке появятся новые фондовые инструменты, в том числе путем IPO, а новые долговые инструментов.
В результате снижения аналитиками безрисковой процентной ставки, используемой в моделях оценки "справедливой" стоимости акций эмитентов (примерно на 0.5-1.0%), расчетные цены большинства акций оказались повышены. Новые высокие ориентиры уже в предыдущую неделю способствовали более чем 7%-ному росту цен отечественных акций.
В исследуемый период (6-10 октября) сводный уровень цен российского фондового рынка достиг исторического максимума - 637.8 пункта по шкале РТС (8 октября). Количественные индикаторы торговли также превысили рекордные величины, составив свыше 800 млн. долл./день.
Наивысший уровень российского фондового индекса в ближайшие недели будет зависеть главным образом от того, насколько более значимым по сравнению с мнением экспертов Moody's является для глобальных западных фондов мнение экспертов Standard&Poor's. Если только S&P изменит свое мнение о невозможности изменения "спекулятивного" статуса нашей страны ранее начала 2004 г., прогнозы о полуторакратном росте капитализации российских акций в течение нескольких месяцев оправдаются.
Мы предлагаем три сценария развития ситуации на отечественном фондовом рынке в ближайшую неделю - в зависимости от объема предлагаемых для инвестиций в акции средств. Первый, пессимистичный, предполагает отсутствие реакции западных фондов на решение Moody's и фиксацию прибыли отечественными игроками. В этом случае индекс РТС скорректируется до уровня ниже 615 пунктов. Умеренный сценарий предполагает осуществление финансовой поддержки акций со стороны фондов, традиционно работающих на рынках категории emerging markets. Тогда мы можем рассчитывать на консолидацию цен вокруг уровня в 625 пунктов. И наконец, оптимистичный сценарий подразумевает принятие глобальными фондами решения инвестировать в российские акции и объявление о сделке ExxonMobil - "ЮКОС". В таком случае мы сможем наблюдать скачок цен, существенно превышающий исторический максимум.
Наиболее вероятна, на наш взгляд, реализация умеренного сценария с консолидацией цен вокруг уровня 625 пунктов.
Copyright © 2003 VEDI