 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N303 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
18 августа - 22 августа | 2003 |
Российский финансовый кризис, пятилетие которого "отмечалось" 17 августа, существенным образом изменил состояние финансовой сферы России, равно как и условия функционирования ее реального сектора. Негативные последствия августовского кризиса в значительной мере были нивелированы - например, прямые убытки участников рынка на рынках внутреннего и внешнего долга, потери на рынке производных инструментов были отнесены к разряду "форс-мажорных" обстоятельств, что затруднило инвесторам получение компенсаций в полном объеме. По прошествии пяти лет ошибки денежных властей России, ущербность юридической основы существовавших тогда сегментов финансового рынка, которые привели к потерям отдельных рыночных операторов и инвесторов (прежде всего частных вкладчиков и внешних инвесторов), исчисляемым десятками миллиардов долларов США, рассматриваются в настоящее время как позитивный фактор, обеспечивший положительный рост производства национальной экономики.
Действительно, именно девальвация курса национальной валюты, наряду с повышением цен на нефть на мировом рынке, выступили в качестве главных факторов, обеспечивших рост отечественного производства. Временный отказ правительства РФ от обслуживания внутренних и внешних долговых обязательств, резкое снижение курса рубля создали предпосылки для улучшения внешнеторгового баланса (ограничения объемов импорта одновременно с ростом объемов экспорта), достижения бездефицитного федерального бюджета. В результате российская экономика позитивно развивается в условиях высоких цен на нефть, обеспечивающих стабильно позитивный внешнеторговый баланс, умеренную инфляцию, но в рамках слабой банковской системы и неразвитых финансовых рынков.
Одной из причин финансового кризиса в августе 1998 г. была несогласованность действий Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ в области проведения финансовой политики. Такое же положение сохраняется и в настоящее время. Если в качестве стратегической цели Минфина РФ выступает сохранение бюджетного профицита, то базовыми целями ЦБ РФ являются задачи стабилизации обменного курса рубля и снижения инфляции (по меньшей мере, ее монетарных компонентов). Отметим, что сохранение умеренных темпов инфляции способствует сведению федерального бюджета с профицитом, равно как и поддерживает расширение объемов внутреннего производства. Напротив, снижение темпов повышения цен за счет роста реального курса рубля и снижения денежного предложения провоцирует увеличение импорта, конкурирующего с внутренними производителями, в результате чего правомерно ожидать снижения темпов роста внутреннего производства.
Перспективы снижения инфляции в 2004 г. выглядят весьма неопределенными - структура денежной массы по-прежнему остается ликвидной (доля наличных денег продолжает соответствовать уровню 30-32%, тогда как доля банковских депозитов не увеличивается), не наблюдается никаких улучшений в банковской системе и на финансовых рынках. В этом смысле ключевым является вопрос о перспективах инфляции (в рамках планирования федерального бюджета на 2004 г. и разработки ключевых принципов проведения денежной политики ЦБ РФ на следующий год).
Если денежные власти (ЦБ РФ и Министерство финансов РФ) ожидают снижения темпов инфляции до, по меньшей мере, 10% годовых, то в основе таких ожиданий должны лежать реальные действия, подразумевающие реформирование финансовой сферы - например, расширение спектра обращающихся финансовых инструментов, стимулирующих увеличение банковских депозитов физических и юридических лиц. Однако этого не происходит. Фактически в 2004 г. в качестве основного антиинфляционного инструмента будет использоваться рост реального курса рубля. Данный подход достаточно опасен - прежде всего для состояния реального сектора экономики России, который теряет конкурентные преимущества и нуждается в дополнительных стимулах - в первую очередь за счет изменения налогов на ввозимые товары (с точки зрения конкуренции на внутреннем рынке) и на экспортируемые товары (с точки зрения конкуренции на внешнем рынке). В противном случае финансовая стабилизация приведет к стагнации внутреннего производства, следствием чего выступит резкое снижение объемов производства.
На валютном рынке в истекшую неделю вновь преобладала понижательная тенденция: курс доллара за этот период понизился на 0.14% (до 30.31 руб./долл.), а европейская валюта подешевела на 3.23% (до 33.05 руб./евро).
Стремление немного сдерживать укрепление курса национальной валюты Банку России в последнее время не удается. При этом если на изменение курса доллара в большей степени оказывает влияние состояние платежного баланса (размер положительного сальдо), то курс евро в большей степени отражает изменение курса европейской валюты относительно доллара США на внешнем рынке.
На низкий интерес операторов рынка к валютным активам, кроме того, оказало воздействие изменение ситуации на денежном рынке. Так, остатки средств на корсчетах кредитных организаций уменьшились к концу недели до 100 млрд. руб. (хотя среднедневный показатель за последний месяц составлял около 120 млрд. руб.). Возросли и ставки на межбанковском кредитном рынке - в последние два дня анализируемого временного интервала они в среднем составляли около 5% годовых. Естественно, что при образовании легкого рублевого дефицита операторы финансового рынка сократили спрос на валютные активы и, напротив, увеличили их предложение.
Объем золотовалютных резервов, согласно последним опубликованным данным Банка России, за предшествующую неделю увеличился (на 100 млн. долл., 0.2%) и по состоянию на 15 августа оценивается в 64.7 млрд. долл. Прирост золотовалютных резервов за неполные восемь месяцев года (около 17 млрд. долл.) уже сейчас превышает все предшествующие годовые приросты. Столь активного наращивания валютных резервов Банком России не отмечалось даже в 2001 г.
Понижательная тенденция, отмечаемая на валютном рынке в последние две недели, имеет все основания сохраняться и в дальнейшем. Цены на нефть не только не снижаются, но и возрастают, поступления и конвертация иностранной валюты на внутреннем рынке находятся на достаточно высоком уровне. Так что макроэкономические факторы благоприятствуют сохранению ситуации превышения предложения иностранной валюты над ее спросом.
Ситуация на рынке госбумаг в рассматриваемый период характеризовалась довольно низкой активностью инвесторов; в частности, в понедельник, 18 августа, оборот оказался минимальным в текущем году - 60 млрд. руб. При этом процентные ставки совершали незначительные колебания, в результате которых общий уровень доходности остался неизменным. Так, доходность по самой долгосрочной бумаге (с погашением в 2018 г.) составила 8.35% годовых, годичные облигации обеспечивали доходность на уровне 6.7% годовых, двух-трехлетние - 7.8% годовых. Несколько больше можно было получить, участвуя в состоявшемся в минувшую неделю первичном аукционе.
В рамках аукциона к доразмещению были предложены ОФЗ с погашением в апреле 2006 г. Спрос на данные облигации оказался практически равным заявленному к эмиссии объему - 6.86 и 7 млрд. руб. соответственно. Несмотря на то что преимущественно подавались конкурентные заявки, Минфину удалось разместить большую часть выпуска (5.7 млрд. руб.), при этом разница между доходностью по средневзвешенной цене и цене отсечения была минимальной - 8 и 7.9% годовых соответственно.
Инвесторы достаточно единодушны относительно динамики процентных ставок в краткосрочной перспективе - колебания доходности на достигнутых уровнях, по их мнению, в этот период сохранятся. Что касается более "длинных" прогнозов, то здесь мнения расходятся. С одной стороны, экономическая составляющая в целом довольно благоприятна, рассчитывать на серьезные изменения на валютном рынке также нет оснований. С другой стороны, текущий уровень доходности устраивал инвесторов в той мере, в какой он отражал доходы, получаемые в период снижения ставок. Сегодня же, на стабилизировавшемся рынке, на передний план вновь выходит именно доходность к погашению, и особого оптимизма от инвесторов здесь ожидать не приходится.
На прошлой неделе никаких существенных изменений на рынке внешних долговых обязательств РФ не произошло. В отсутствие каких-либо "весомых" новостей котировки большинства изучаемых бумаг совершали незначительные колебания вокруг положений равновесия. В целом по итогам рассматриваемого периода цены суверенных еврооблигаций и ОВВЗ повысились на 0.2-0.3 процентного пункта.
Обстановка на рынке внешних обязательств РФ на этой неделе оставалась достаточно стабильной. Отсутствие сколько-нибудь значимых новостей обусловило довольно низкую активность операторов, ориентировавшихся в своих операциях главным образом на динамику US Treasuries. Последние по итогам недели немного окрепли, что стало важнейшей причиной для небольшого роста цен на российском рынке еврооблигаций. Любопытно, что рынок достаточно стойко реагировал на информацию о снижении котировок американских госбумаг - попытки активной игры на понижение встречались существенными заказами на покупку. В качестве дополнительной причины для умеренного оптимизма, доминировавшего на рынке на прошлой неделе, по мнению наблюдателей, стали осторожные покупки со стороны крупных российских банков. Непосредственные участники торгов не исключали того, что к этому процессу "приложил руку" и ПФР. Косвенным подтверждением этой версии может служить тот факт, что за последние месяцы активность данного инвестора на рынке рублевых облигаций была равна нулю. Если же принять во внимание то обстоятельство, что список возможных объектов для инвестирования средств ограничен госбумагами и облигациями с госгарантией, то оказывается, что покупка суверенных еврооблигаций в последние месяцы была чуть ли не единственной возможностью для фонда разместить средства будущих пенсионеров.
Однако в целом никаких кардинальных изменений в конъюнктуре рынка не произошло. Он по-прежнему находится в явной зависимости от ситуации на рынке US Treasuries, и нет оснований полагать, что эта зависимость значительно ослабнет в ближайшие недели.
На будущей неделе никаких заметных изменений на рынке скорее всего не произойдет. При этом активность операторов восстановится скорее всего только к середине недели (дело в том, что понедельник является выходным днем в Англии, а лондонские операторы в последнее время задавали тон на данном сегменте).
В начале прошедшей недели, 18 августа, фондовый индекс РТС обновил пятилетние максимумы, достигнув 523 пунктов. И уже на следующий день вырос еще на 1%, установившись на отметке 528.3 пункта. Таким образом, с начала подъема в июле основной индикатор фондового рынка вырост на 100 пунктов (24%), а с начала текущего года - на 47%. Это позволило отечественному рынку вернуться в группу лидеров среди emerging markets, пропустив вперед лишь аргентинские ценные бумаги (+49.6% прироста с начала года); изменение сводного ценового индикатора развивающихся фондовых рынков с начала с.г. составило +25,9%. Как видно, от исторических максимумов рынок отделяет менее 10%, что особенно символично в свете очередной годовщины финансового кризиса в РФ, которую принято "отмечать" 17 августа. Напомним, что в результате предшествующего мирового фондового (1997 г.) и последующего внутреннего финансового (1998 г.) кризисов акции российских компаний обесценились на 95% (индекс РТС снизился с 571 пункта в октябре 1997 г. до 35 пунктов в октябре 1998 г.).
Присутствие стратегического инвестора в секторе акций РАО "ЕЭС России" поспособствовало достижению ими максимальных с мая 1998 г. ценовых показателей в 31 цент/акцию (+138% с начала года). Акции НК "ЮКОС", в отношении ключевого акционера которого Генпрокуратура объявила о завершении уголовного расследования, достигли на прошлой неделе исторического максимума в 14.95 долл.
Во второй половине недели цены акций незначительно скорректировались (до 526 пунктов по шкале РТС). Прирост по итогам периода составил +3.1%. Активность торгов в РТС возросла на 25%, на ММВБ - почти в 2 раза. Среднедневный оборот двух указанных систем равнялся примерно 400 млн. долл.
Попытки российских игроков вовлечь в фондовую игру западных участников путем демонстрации "безграничных" возможностей рынка завершились безрезультатно. По мнению экспертов АЛ "Веди", дальнейшая скупка бумаг российскими инвесторами, без поддержки со стороны западного капитала, представляется высокорискованной для первой группы игроков. Политические риски инвестирования имеют традиционно большую значимость для иностранных операторов. Вероятность того, что в условиях высоких цен и повышенных рисков нерезиденты предпочтут воздержаться от вливаний в российские активы, или даже продать наиболее дорогие из них, остается высокой. Главной задачей растущего рынка акций в конце лета - начале осени 2003 г., на наш взгляд, является избежание здесь образования нового "спекулятивного пузыря".
Copyright © 2003 VEDI