 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N296 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
30 июня - 4 июля | 2003 |
Текущее состояние российской финансовой сферы характеризуется избыточным денежным предложением. Объем последнего, определяемый благоприятной внешней конъюнктурой, существенно превышает спрос со стороны финансовых рынков. В результате сохраняющийся дефицит обращающихся финансовых инструментов обусловливает то, что реальные процентные ставки продолжают оставаться в отрицательной области. Сегментированность российского финансового рынка (по уровню ликвидности и рисков) определяет повышенный спрос со стороны коммерческих банков на такие инструменты, как депозиты ЦБР и федеральные облигации, тогда как кредитование предприятий и инвестиции в корпоративные облигации расширяются незначительно (даже с учетом более высоких процентных ставок).
В результате наименее рискованные и наиболее ликвидные сегменты национального финансового рынка оказались контролируемыми государством - более 70% инвестиций в федеральные облигации осуществлены Сбербанком РФ, оставшаяся часть распределена между коммерческими банками, внешними инвесторами и Пенсионным фондом РФ. Более того, расширение инвестиций ПФР в федеральные облигации сдерживается административными решениями - иначе в рамках складывающейся ситуации рынок федеральных облигаций полностью бы контролировался федеральными властями.
В 2002 г. и первой половине 2003 г. средства ПФР направлялись в долговые облигации РФ, номинированные в иностранной валюте, а также во внутренние федеральные облигации. В результате масштабных покупок российских еврооблигаций ПФР доходность последних резко снизилась, инвестиции же ПФР во внутренние облигации ограничены емкостью соответствующего рынка. Российские денежные власти, осознавая проблемы финансовых рынков, направляют определенные усилия на расширение спектра финансовых инструментов - в частности, подлежащих инвестированию со стороны ПФР. Например, в качестве альтернативного инструмента для вложений пенсионных накоплений рассматриваются муниципальные облигации. Представители Министерства финансов РФ и ПФР оценивают долю пенсионных инвестиций на рынке муниципальных облигаций в краткосрочной перспективе от 25 до 35%.
Складывающаяся ситуация, характеризующаяся избыточным предложением денег и дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов, провоцирует рост предложения муниципальных и корпоративных займов, сопряженных с высокими рисками. Напомним, что в 1996-1997 гг. было эмитировано значительное по объему количество региональных долговых бумаг. Прежде всего, практически во всех регионах России были эмитированы так называемые "агробонды" - долговые обязательства, выпущенные региональными бюджетами для покрытия задолженности федеральному бюджету, под его гарантии и под его давлением. Именно "агробонды" (а инвесторами в данные бумаги выступали российские и иностранные коммерческие банки) были первыми долговыми бумагами, эмитенты которых отказались их погашать (в начале июня 1998 г.). Далее, интенсивное развитие рынка федеральных облигаций в 1996-1997 гг. наряду со снижением доходности по ним и наличием спроса на российские ценные бумаги спровоцировало высокий уровень эмиссии муниципальных облигаций, многие из которых так и не были погашены после финансового кризиса в августе 1998 г.
Аналогичное положение складывается и в настоящее время. В национальной финансовой системе сохраняется избыток финансовых средств, не находящих своего применения. Это утверждение касается как подконтрольных государству средств (ресурсы Сбербанка РФ и ПРФ), так и средств коммерческих банков. В результате процентные ставки по обращающимся финансовым инструментам существенно ниже текущей и ожидаемой инфляции. Избыток денежного предложения - как со стороны государственных структур, так и со стороны банковской системы - провоцирует региональные власти и предприятия к тому, чтобы эмитировать дополнительный объем долговых облигаций.
Описанная выше ситуация снижает "порог ответственности" эмитентов по представляемым на внутреннем рынке обязательствам. Низкие процентные ставки по свободным рублевым денежным ресурсам одновременно с дефицитом обращающихся финансовых инструментов формируют рост спроса на них, предъявляемый региональными властями и предприятиями. Расширение данного спроса будет происходить за счет дополнительных выпусков - неподготовленных с точки зрения рыночной инфраструктуры, залогов, гарантий и прочих факторов. Развитие внутреннего рынка долговых обязательств за счет муниципальных и корпоративных облигаций стимулируется денежными властями, но ими не контролируется. В результате создаются предпосылки для новых дефолтов, которые выступят в качестве локальных финансовых кризисов, что вряд ли приведет к страновому системному финансовому кризису, но подобную возможность инвесторы обязаны учитывать при расширении своих инвестиций.
30.28-30.29 руб./долл. - новый уровень поддержки обменного курса рубля, определенный Банком России в конце истекшей недели. Таким образом, понижательная (для доллара США) тенденция в анализируемый временной интервал была сохранена, и на этот раз недельное снижение курса доллара составило почти 0.2% (с 5 июня официальный курс доллара был объявлен на уровне 30.29 руб./долл.). Европейская валюта на российском валютном рынке, напротив, немного (на 0.06%) подорожала и была объявлена Банком России на уровне 34.73 руб./евро.
В прошедшую неделю на валютном рынке проявилась довольно любопытная тенденция. Вспоминая курсовую динамику в предшествующие годы, особенно в предкризисный период, заметим, что, она, как правило, носила определенный характер. Придерживаясь предписанных ЦБР ограничений по объемам открытых валютных позиций, банки в конце любого месяца начинали усиленно реализовывать свои активы в иностранной валюте. Данное обстоятельство и характерный для конца месяца рублевый дефицит на финансовом рынке формировали в этот период понижательную (для доллара) тенденцию. В начале же нового месяца, напротив, отмечались обратные (а зачастую и более активные) покупки операторами рынка валютных ресурсов, сопровождающиеся скачкообразным ростом курса доллара.
В анализируемый же период сценарий развития событий был диаметрально противоположным. Конец июня принес на валютный рынок преобладание покупателей валюты, и это косвенно подтвердило очевидный факт - многие игроки валютного рынка, в основном предпочитая "играть против доллара", держали по нему "короткие позиции". Таким образом, закрытие последних и привело к увеличению спроса на иностранную валюту и достаточно нетрадиционному повышению курса доллара в последний день месяца, совпавшему с первым днем прошедшей недели. Кроме того, конечно же, определенную поддержку доллару в этот период оказали и тенденции, сформировавшиеся на FOREX, где отмечалось усиление позиций доллара США против евро.
Тем не менее основной тренд на валютном рынке пока остается понижательным - в основном вследствие значительности поступлений средств экспортеров. Анализируя текущую ситуацию, складывающуюся на нефтяном рынке, заметим, что рост цен (цены на нефть марки Brent в истекшую неделю практически вплотную приблизились к уровню в 29 долл./барр.) позволяет говорить о сохранении крупных поступлений иностранной валюты и в будущем.
Объем золотовалютных резервов, согласно последним опубликованным данным Банка России, немного сократился (на 0.5 млрд. долл., или на 0.8%) и составил на 27 июня 64.4 млрд. долл. Очевидно, что данное сокращение резервных активов связано не с ситуацией на внутреннем рынке (где по-прежнему превалируют продавцы иностранной валюты), а с действиями монетарных властей по выполнению своих обязательств по погашению осуществленных ранее внешних заимствований.
Обстановка на валютном рынке по-прежнему стабильна, и причин для кардинальных изменений в сделанных нами ранее прогнозах нет. В ближайшее время на рынке предложение иностранной валюты будет по-прежнему превышать спрос на нее, а задачей Банка России вновь будет покупка ее излишнего объема. Таким образом, сформированный на рынке понижательный тренд в ближайшее время останется основной тенденцией, и к концу следующей недели курс доллара может преодолеть отметку в 30.20 руб./долл.
На рынке госбумаг в рассматриваемый период сформировалась понижательная ценовая динамика. Снижение цен, однако, не было существенным, и доходность по "длинным" бумагам сохранилась в пределах 8% годовых. Участники рынка связывают рост доходности с окончанием квартала и не ожидают продолжения данной тенденции.
Тем не менее налицо явное снижение интереса к госбумагам. В частности, спрос на аукционе РЕПО сроком на один месяц, проведенном ЦБР 3 июля, составил лишь 1.256 млрд. руб., размещенный объем - 1.2 млрд. руб. Второй аукцион РЕПО - сроком на 5 месяцев - не состоялся. Тогда как в начале года ЦБР размещал облигаций на 15-20 млрд. руб. в рамках одного аукциона.
И однако не слишком удачные размещения не останавливают монетарные власти. Так, на 10 июля ЦБР запланировал размещение облигаций на 10 млрд. руб., 17, 24 и 31 июля предполагается разместить госбумаги на общую сумму 60 млрд. руб. (по 20 млрд. руб. в неделю). Министерство финансов планирует провести аукционы 9 и 23 июля на общую сумму 10 млрд. руб.
Вторая неделя подряд на российском рынке еврооблигаций оказывается негативной с точки зрения изменения ценовых показателей. В дополнение к падению котировок US Treasuries стало ощущаться воздействие отрицательных "политических" факторов, что и обусловило понижательную динамику цен. В результате чего по итогам рассматриваемого периода котировки изучаемых бумаг снизились в среднем более чем на 1.5%.
Российские еврооблигации на этой неделе продемонстрировали существенное падение котировок. Доминирующим фактором по-прежнему оставался "медвежий" тренд на рынке US Treasuries, на который в среде emerging markets наиболее чутко реагируют облигации самых надежных эмитентов, каковыми, по мнению инвесторов, являются Мексика и Россия. Для сравнения: с начала мая корреляция между американским рынком облигаций и динамикой цен мексиканских и российских еврооблигаций составила порядка 88%, тогда как для бразильских и турецких бумаг этот показатель равен всего лишь 63-64%. На фоне падения цен US Treasuries, на рынке российских еврооблигаций также сформировались пессимистичные настроения, которые вылились в падение котировок. В середине же недели у операторов появился дополнительный стимул для игры на понижение - им стал арест главы группы МЕНАТЕП П. Лебедева. Большинство комментаторов усмотрели в этом политическую подоплеку. Инвесторы тут же вспомнили времена политической нестабильности в России и вновь стали делать поправку на этот фактор. В результате по итогам недели котировки наиболее ликвидного инструмента "Россия-30" снизились с 97.25 до 95.375 процентного пункта.
Из более фундаментальных событий стоит отметить утверждение (3 июля) Минфином программы внешних заимствований на 2004 г. Согласно которой объем средств, который планируется привлечь из-за рубежа, не превысит 3.66 млрд. долл. США, причем большая часть этой суммы (3 млрд. долл.) придется на выпуск еврооблигаций со сроком до 30 лет. Впрочем, не исключено, что в будущем году (как и в 2002 и 2003 гг.) РФ не будет привлекать средства за границей, продолжив выравнивание объема внутреннего и внешнего долга (напомним, что на внутреннем рынке в 2004 г. планируется привлечь порядка 5 млрд. долл.). В этой связи важно отметить, что условия создания стабилизационного фонда, в который будут переведены средства из финансового резерва, не предполагают использования средств из него для погашения долгов, тогда как финансовый резерв именно для этого и был сформирован. Тем не менее в случае благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры часть дополнительных доходов бюджета все же может быть использована для погашения внешних долгов, что и позволит отказаться от нового выпуска еврооблигаций (это предположение подтвердил и замминистра финансов С. Колотухин).
Нарастание напряженности вокруг ареста П. Лебедева может оказать депрессивное влияние на рынок еврооблигаций (в том числе и на готовящийся выпуск еврооблигаций "ЮКОСа") и привести к дальнейшему падению цен. В противном случае наиболее вероятна их консолидация на достигнутых уровнях.
В течение недели с 30 июня по 4 июля главный индикатор российского фондового рынка - индекс РТС - повысился на 1.96%: до 509.07 пункта. На протяжении рассматриваемого периода индекс демонстрировал более высокие показатели - 518 пунктов. Активность торговли, несмотря на отсутствие американских операторов, праздновавших 4 июля День независимости США, в конце недели возросла - более чем до 30 млн. долл. в РТС (среднедневный индикатор, однако, составил менее 15 млн. долл.) и 400 млн. долл. на ММВБ.
Наиболее сильный прирост котировок испытали в указанный период обыкновенные акции "Уралсвязьинформа" (+11%) и обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" (+9.5%), доля сделок с которыми составила 65% от общего оборота РТС. Сильнее всего ухудшились показатели обыкновенных акций "ЮКОСа" (-4.3%) и "Татнефти" (-2.6%).
Самыми значимыми позитивными факторами для рынка на прошлой неделе стали новости от РАО "ЕЭС России", из которых наиболее весомыми (помимо озвученных непосредственно после проведения Совета директоров холдинга 28 июня) явились: запуск первого агрегата Бурейской ГЭС и ожидание частных инвестиций для участия в данном проекте; подтверждение РАО возможности направления государственных инвестиций в объекты гидрогенерации и, при необходимости, установления контроля государства над данными активами, либо снижения доли государства в ГЭС (законодательно доля государства в объектах гидрогенерации закреплена на уровне 52%); сообщение руководства РАО о намерении иностранных инвесторов приобрести доли в создаваемых оптово-генерирующих компаниях (ОГК) и о возникающей в связи с этим возможности усовершенствования схемы приобретения соответствующих активов, а также заявления топ-менеджеров холдинга о намерении инвестировать в акции РАО часть личных сбережений.
Важное значение для долгосрочного развития рынка имела интенсификация усилий менеджмента компании, руководства ММВБ и правительства РФ, направленных на ускорение либерализации сектора акций РАО "Газпром". Рынок "прокомментировал" обозначившиеся перспективы почти 20%-ным ростом котировок - до почти 40 руб./акцию, что является максимальным значением этого показателя за последние 12 месяцев.
В числе разочаровывающих событий, безусловно, - арест крупнейшего совладельца НК "ЮКОС". Использование государственными структурами силовых методов взаимоотношений с крупным нефтяным бизнесом привело к формированию негативного тренда в данном отраслевом сегменте. По итогам недели акции НК "ЮКОС" стали лидерами в рейтинге подешевевших ценных бумаг (-4.3%).
Несмотря на усилившиеся опасения обвала рынка после поступления сюда новостей из прокуратуры, фундаментальных причин для падения конъюнктуры отечественного фондового рынка сегодня нет:
Однако ожидать масштабного притока средств в российские бумаги, по мнению экспертов АЛ "Веди", преждевременно. Препятствием к этому являются политические риски, неизменно возрастающие накануне парламентских и президентских выборов в стране, риски национализации собственности, а также высокий уровень цен на акции, приблизившихся, а в ряде случаев - превысивших "справедливые" стоимости, рассчитанные аналитиками.
Copyright © 2003 VEDI