 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N295 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
23 - 27 июня | 2003 |
На прошедшей неделе Центральный банк РФ снизил ставку рефинансирования с 18 до 16% годовых. Данное решение традиционно (и на протяжении последнего десятилетия) воспринимается участниками рынка в качестве неких намерений и ожиданий российских денежных властей, но никак не мера воздействия на состояние финансовой сферы и национальных финансовых рынков.
Уровень ставки рефинансирования ЦБР занимает особое (и специфическое) место в списке денежных индикаторов. Данный показатель осуществляет учетные функции, поскольку именно к нему привязаны как штрафные санкции, так и ряд налоговых платежей. В этом контексте снижение ставки рефинансирования означает уменьшение нормативных требований, ограничивающих штрафные санкции по "плохим" кредитам и "серым" схемам выплаты заработной платы.
Воздействие снижения ставки рефинансирования на национальные финансовые рынки - минимально. Традиционно рыночные операторы ориентируются на ставки рефинансирования в экономически развитых странах - США, Европейском Союзе, Японии, где этот показатель определяет минимальный уровень доступных финансовых ресурсов и его изменение напрямую влияет на уровень инвестиций. В случае России ставка рефинансирования не играет той роли. ЦБР традиционно выступает в качестве "нетто-заемщика": объем привлекаемых Центробанком финансовых ресурсов устойчиво превышает объем предоставленных им средств. Так, по состоянию на 1 мая 2003 г. нетто привлеченные финансовые ресурсы ЦБР составили 395 млрд. руб. (около 12 млрд. долл.).
Кредиты, предоставленные Центральным банком РФ российским коммерческим банкам, составили на указанную дату лишь 5.2 млрд. руб., тогда как объем привлеченных средств из банковской системы - 400 млрд. руб. (227.8 млрд. руб. - средства обязательного резервирования, 142.1 млрд. руб. - остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБР и 30.1 млрд. руб. - банковские депозиты в ЦБР). Приведенные данные показывают, что информация о процентных ставках по привлекаемым ЦБР средствам оказывает определенное влияние на состояние финансовой сферы, тогда как по размещаемым (по ставке рефинансирования) - практически никакого.
Действительно, объем рефинансирования коммерческих банков Центробанком составил лишь 1.3% от объема привлеченных от них средств. Естественно, что в данных условиях ставка рефинансирования (по которой и предоставлялись банковские кредиты) не оказывает воздействия на стоимость свободных средств в экономике. Напротив, процентные ставки по привлекаемым в ЦБР банковским кредитам оказывают несравнимо большее влияние на финансовые рынки и конкурируют/согласуются с доходностью федеральных облигаций.
В целом решение Центробанка РФ об изменении ставки рефинансирования оказывает неоднозначное воздействие на национальную финансовую сферу. С одной стороны, снижение данного показателя свидетельствует об ожидании денежными властями снижения инфляции (и устойчивости данного процесса). С другой стороны, объявление об уменьшении ставки по кредитам ЦБР как "нетто-заемщика" никак не влияет на состояние российского денежного рынка (равно как и прочих сегментов). И если в развитых экономиках ставка рефинансирования выступают ключевым денежным показателем, то в России этот индикатор является лишь справочным, что в полной мере отражает суть проводимой в нашей стране денежной политики - минимальной активности в области кредитования и поддержки национальной банковской системы, но направленной на сдерживание инфляции. Подобная позиция российских денежных властей в состоянии ограничить инфляцию в настоящий момент уровнем 12-20% в год, но никак не будет стимулировать развитие финансовой сферы и реального сектора.
30.30-30.35 руб./долл. - в таких пределах курс доллара совершал колебания на протяжении всей истекшей недели. При этом, если при попытках преодоления отметки в 30.3 руб./долл. (например, 25 июня) участники рынка встречали соответствующее сопротивление Банка России, то при повышательном тренде ЦБР предпочитал предоставить участникам рынка возможность самостоятельного определения "верхнего предела". Данный факт косвенно подтверждает преобладание на рынке продавцов иностранной валюты, хотя по итогам недели курс доллара вырос на 0.09% и составил 30.35 руб./долл.
Укрепление курса американской валюты по отношению к рублю происходило на фоне противоположной тенденции в динамике европейской валюты. Подчиняясь тенденциям на мировых рынках (где последнее время отмечается ослабление европейской валюты), курс евро снизился и относительно рубля - на 1.4% (ЦБР объявил его на уровне 34.71 руб./евро).
Тенденции на внешних рынках по-прежнему благоприятны для дальнейшего укрепления курса рубля (хотя в прошедшую неделю и произошло некоторое ослабление рубля относительно американской валюты). Так, цены на нефтяном рынке продолжают держаться на довольно высоком уровне - около 27 долл./барр. (Brent) и около 25 долл./барр. (Urals). И хотя на внутреннем рынке отмечается явное преобладание свободных рублевых средств (суммарные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБР кредитных организациях находятся на достаточно высоком уровне - 240-280 млрд. руб.; а ставки на межбанковском кредитном рынке, около 1.5% годовых, - низки) участники рынка предпочитают не использовать иностранную валюту как источник инвестирования.
Объем золотовалютных резервов, сократившись после проведения монетарными властями ряда внешних платежей, вновь восстанавливает свои утерянные позиции. По состоянию на 20 июня объем резервных активов оценивается в 64.9 млрд. долл. (недельный рост, с 13 по 20 июня, составил 1.3 млрд. долл., 2%) - и это их новый исторический максимум.
Несмотря на отмеченное повышение курса доллара, мы оставляем свой прогноз относительно дальнейшей курсовой динамики без изменений - в ближайшее время на валютном рынке будет преобладать понижательный (для американской валюты) тренд. При сложившейся на рынке динамики попытка преодолеть участниками рынка уровень в 30.0 руб./долл. может быть предпринята уже в следующем месяце. И если Банк России благосклонно отнесется к преодолению этого психологически важного рубежа - объем продаж иностранной валюты возрастет.
На рынке госбумаг в исследуемый период наблюдалась колебательная динамика котировок. В результате доходности к погашению облигаций практически не изменились. При этом активность инвесторов сохранялась на довольно низком уровне. Исключение составили торги 26 июня, когда оборот превысил 4 млрд. руб. Однако более 2 млрд. руб. из этого объема пришлось на сделки с одним выпуском ГКО (с погашением 27 июля текущего года), еще примерно на 1 млрд. руб. было заключено сделок с краткосрочными бумагами (с погашением в начале августа и октября текущего года соответственно). Так что вряд ли стоит рассматривать данный факт как усиление активности на рынке.
А вот признание несостоявшимися аукционов РЕПО уже становится традицией. Намеченный на 26 июня аукцион РЕПО на срок 28 дней был признан несостоявшимся ввиду низкого спроса на облигации. Запланированные на 11 и 19 июня такие аукционы также не состоялись в связи с отсутствием заявок, удовлетворяющих Банк России. Таким образом, последний успешный аукцион РЕПО состоялся 5 июня. Средневзвешенная доходность облигаций на нем определилась на уровне 3.04% годовых, объем привлеченных средств составил 3.8 млрд. руб.
В истекшую неделю правительство РФ одобрило программу внутренних заимствований на 2004 г., согласно которой планируется увеличить сальдо привлечения средств за счет эмиссии государственных ценных бумаг до 144.9 млрд. руб. Министерство финансов намерено разместить ГКО на сумму 53-55 млрд. руб. (планируемая доходность - не более 6.5% годовых), ОФЗ - на сумму 248 млрд. руб. (доходность - 8.5-10.2% годовых в зависимости от срочности облигаций). Срок обращения госбумаг планируется увеличить до 20 лет (в настоящее время максимальное значение - 15 лет). Промежуточные результаты текущего года, по информации Минфина, следующие: в январе-мае было привлечено около 375 млрд. руб., погашено облигаций на сумму 326.
Прошедшая неделя оказалась самой неудачной для держателей российских еврооблигаций в 2003 г. На фоне нестабильности цен на рынке US Treasuries отечественные долговые инструменты, номинированные в иностранной валюте потеряли в цене более 2%.
Все события на рынке внешних долговых обязательств РФ на прошлой неделе были непосредственно связаны с действиями американских властей в отношении изменения учетной ставки. В течение всего рассматриваемого периода наблюдалась высокая степень корреляции между российскими еврооблигациями и US Treasuries. Если в первой половине недели котировки совершали относительно небольшие колебания, то после объявления решения Комитета по открытому рынку США снизить учетную ставку на 25 б.п. на рынке сформировался ярко выраженный медвежий тренд. Причиной тому стало разочарование инвесторов, которые ожидали от монетарных властей США более радикальных действий и снижения упомянутого показателя на 50 б.п. Обнародование "обескураживающего" решения подвигло инвесторов к продажам облигаций, причем как от американских, так и тех, которые обращаются на развивающихся рынках (российских в том числе). Медвежий тренд зародился еще в ночь со среды на четверг и продолжился в четверг днем. Котировки падали, и оптимистично настроенным операторам, открывшим "длинные" позиции в расчете на более существенное снижение учетной ставки, пришлось принять меры, чтобы избежать дальнейших убытков, что только усилило давление на рынок. В результате действия этой тенденции котировки наиболее ликвидного инструмента на рынке Россия-30 опустились более чем на 150 б.п.
Из других событий стоит отметить заявление главы ПФР М. Зурабова о структуре инвестиционного портфеля фонда. Как мы и ожидали, большая часть средств фонда вложена в суверенные еврооблигации (69% объема инвестиций за последние полтора года или 40,4 млрд. руб.). Куда любопытнее выглядит разбивка портфеля по инструментам. Оказалось, что значительную часть своих ресурсов (порядка 4,8 млрд. руб., или 32% общего объема) ПФР в текущем году вложил в Россия 10, тогда как в 2002 г. фонд "специализировался" преимущественно на Россия 30 (93% прошлогоднего объема вложений на внешнем рынке). Таким образом, расхожее мнение о том, что ПФР покупает только "длинные" облигации, не соответствует действительности. Тем не менее обнародованные данные подтвердили факт роста влияния фонда на рынок суверенных долгов: сейчас в его портфеле сосредоточено порядка 5% находящихся в обращении долларовых еврооблигаций.
На будущей неделе мы не исключаем некоторой коррекции цен в сторону повышения, которая будет носить скорее технический характер. При этом активность операторов в ближайшие недели, судя по всему, будет снижаться в связи с началом периода летних отпусков.
На прошлой неделе российский фондовый рынок преодолел психологически значимый для инвесторов рубеж в 500 пунктов индекса РТС. 25 июня по итогам торговой сессии указанный индикатор составил 502.11 пункта. Таким образом, был достигнут очередной максимум с 27 октября 1997 г. (значение на закрытие 27 октября 1997 г. - 485.16 пункта).
Несмотря на готовность российских игроков, воодушевленных данным событием, продолжить игру на повышение и располагающих для этого достаточным объемом свободных денежных средств, рост цен не был поддержан западными участниками. Более того, уже на следующий торговый день последняя группа инвесторов спровоцировала снижение ценового индикатора рынка ниже 500 пунктов по шкале РТС. K середине торговой пятницы, 27 июня, индекс РТС скорректировался до 497 пунктов.
Причин не состоявшегося на фондовом рынке ралли несколько. Во-первых, отсутствие фундаментальных факторов, способных обеспечить рынку поддержку даже при дефиците свободных инвестиционных средств. Вторая причина - отсутствие инициативы со стороны западных игроков. Как видно, последние оценивают текущие риски инвестирования в российские корпоративные бумаги как чрезвычайно высокие для нынешнего уровня цен. Следующим препятствием для выхода российского фондового рынка на новые ценовые уровни является локальный характер спроса на отечественные бумаги (здесь имеются в виду прежде всего агрессивные действия стратегических игроков, существенным образом дезориентирующие обычных операторов). Последняя важная причина - отсутствие обозримых перспектив преодоления кризиса крупнейшими мировыми экономиками. Решение ФРС США о снижении учетной ставки на 0.25% в очередной раз подчеркнуло проблемы, стоящие перед мировыми финансовыми рынками и мировым инвестиционным процессом в целом.
По оценкам экспертов АЛ "Веди", реально достижимой величиной для российского фондового рынка является уровень в 515 пунктов по шкале РТС. Дальнейший его "разогрев" может быть опасен последствиями "спекулятивного пузыря". Достижение рекордных высот (выше исторического максимума в 572 пункта индекса РТС), на наш взгляд, представляется реальным лишь накануне президентских выборов 2004 года.
Copyright © 2003 VEDI