 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N291 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
19 - 23 мая | 2003 |
Послание президента РФ В. Путина Федеральному Собранию РФ, очевидно, является ключевым документом, призванным определить основные направления развития России в политической, экономической и социальной сферах на следующие 12 месяцев. Данный документ достаточно интенсивно обсуждался на прошедшей неделе, но главным образом в политической области. Детальный анализ Послания президента РФ был связан с возможными кадровыми перестановками в правительстве, изменениями направлений внешней политики. Вопросам, связанным с экономической политикой, также было уделено существенное внимание, но, в конечном итоге, обсуждение было сведено к таким проблемам (в явном виде представленным в Послании), как возможность достижения удвоения произведенного ВВП к 2010 г., конвертируемости рубля и дальнейшей реализации налоговой реформы.
Отметим, что Послание президента (документ, содержащий 18 страниц) представляет собой скорее некое отношение к деятельности правительства и реализуемой им экономической политике, нежели комплексную стратегию экономического развития России в кратко- и среднесрочной перспективе. В текущем году был представлен ряд официальных документов, определяющих основные направления развития российской экономики, в том числе реального сектора и национальных финансов. Так, параметры денежной политики определяются "Основными направлениями денежной политики" - документом, представляемым Центральным банком РФ. Министерство финансов РФ ежегодно представляет проект федерального бюджета РФ (а также связанный с ним проект консолидированного бюджета, включающего и исполнение региональных бюджетов). Далее, Министерство экономического развития и торговли РФ представило комплексную программу среднесрочного экономического развития России на 2003-2005 гг.
Перечисленные программные документы содержат набор конкретных мероприятий и прогнозные оценки экономического развития России, часто противоречащие друг другу. Не исключено, что подобное положение сложилось в результате ведомственных противоречий по отношению к текущей экономической политике и оценкам ближайших последствий ее реализации. Представляется, что именно Послание президента РФ Федеральному Собранию РФ должно было бы эти противоречия снять и представить некую согласованную правительственную позицию/программу экономической политики и реформ на ближайшие 12 месяцев. Однако этого не произошло, а Послание содержало лишь критику и комментарии по отношению к проводимой экономической политике, а также некие целевые установки для будущего развития.
Целевые установки, содержащиеся в Послании, видятся как популистские, несистемные и невыполнимые в краткосрочной перспективе. Достижение такой цели, как удвоение объема произведенного ВВП к 2010 г., требует, по меньшей мере, годовых темпов роста не менее 10% в год. Очевидно, что российская экономика, зависящая от сырьевого экспорта, не в состоянии обеспечивать рост производства более чем 4-5% в год. Внешние сырьевые рынки достаточно сбалансированы (с учетом политики диверсификации поставок энергетических ресурсов, а также состояния рецессии наиболее развитых экономик), что ограничивает перспективы роста сырьевого сектора экономики России. В данном контексте рост промышленного производства даже на 3-5% в год в реальном исчислении является крайне позитивным, поскольку, по меньшей мере, формирует финансовый базис для проведения структурных реформ. Большие же темпы роста могут быть достигнуты лишь в случае системных преобразований - снижения налоговой нагрузки, реализации программы стимулирования среднего и мелкого бизнеса, внутреннего спроса. В отсутствие данных мероприятий (что наиболее вероятно в рамках периода выборных кампаний 2003-2004 гг.) именно низкие, но положительные темпы роста, наряду со сравнительно невысокими темпами инфляции, и будут наилучшими результатами деятельности правительства.
Отметим, что достижение полной конвертируемости рубля на мировых финансовых рынках представляет собой долгосрочно стратегическую задачу, но невыполнимую в краткосрочной перспективе. Более того, конвертируемость рубля является скорее следствием развития экономики и финансового сектора, чем целевой установкой.
Итак, в целом Послание президента РФ Федеральному Собранию представляет собой скорее некое отношение главы государства к реализуемым и предполагаемым экономическим реформам, нежели выверенную программу действий в ближайшие годы. В силу этих причин можно сделать следующие выводы:
- основные предложения по реализации экономической политики в краткосрочной перспективе не согласованы между ключевыми государственными институтами (Министерством финансов, Министерством экономического развития и торговли, Центральным банком РФ и прочими государственными ведомствами), в связи с чем дальнейшее развитие национальной экономики видится как неопределенное;
- Послание Президента РФ содержит лишь некие комментарии к проводимой экономической политике, но никак не объединяет существующие подходы к реализации рыночных реформ.
В результате Послание может интерпретироваться и комментироваться лишь с точки зрения целевых установок и намерений, но никак не в качестве согласованной программы действий исполнительной власти на ближайшие 12 месяцев. В частности, участники национального финансового рынка должны воспринимать данное Послание скорее как документ, содержащий некоторую неопределенность и внутренний конфликт внутри исполнительной власти по поводу проводимой экономической политики, нежели собственно согласованную экономическую политику в краткосрочной перспективе.
На валютном рынке вновь отмечались привычные для последнего времени тенденции - курс доллара относительно рубля вновь снижался, тогда как курс евро (в большей степени подверженный влиянию ситуации, складывающейся на рынке FOREX) укреплялся. Таким образом, итогом недели на российском валютном рынке стало 0.2%-ное удешевление доллара и 2.3%-ное удорожание европейской валюты.
Стремясь справиться со значительным потоком иностранной валюты, конвертируемым российскими экспортерами, Банк России придерживался стратегии поддержки доллара США вплоть до четверга, 22 мая. При этом на занятую им в начале исследуемой недели позицию на валютном рынке не смогла повлиять даже сверхвысокая активность операторов рынка в СЭЛТ ММВБ. Действительно, недельный оборот, зафиксированный на биржевой площадке, составил 3.3 млрд. долл. - уровень, еще недавно сопоставимый с месячными значениями.
Новый уровень поддержки курса доллара, определенный Банком России на уровне 30.83 руб./долл., сумел "продержаться" два последних дня рабочей недели лишь благодаря особенностям механизма определения официального значения курса (по итогам торгов tomorrow) и праздничному дню в США (приходящемуся на 26 мая). В действительности, уже в пятницу, 23 мая, на ЕТС ММВБ операторы заключали сделки в основном по курсу 30.73 руб./долл. - и этот уровень скорее всего будет рассматриваться игроками рынка в качестве "отправной" точки для начала торгов на следующей неделе.
Объем золотовалютных резервов, согласно последним данным, сократился на 900 млн. долл. и оценивается в 59.9 млрд. долл. (по состоянию на 16 мая). Тем не менее сокращение это объясняется лишь активизацией монетарными властями погашения своих внешних обязательств - объем продаж на внутреннем рынке оставался по-прежнему высоким. Так что следующие данные вновь будут демонстрировать их дальнейшее увеличение.
Как уже отмечалось, достигнутый курсом доллара уровень в 30.83 руб./долл. является неустойчивым - и скорее всего уже в понедельник он будет скорректирован до 30.7-30.73 руб./долл. Основная же интрига на валютном рынке в ближайшие дни будет заключаться в желании Банка России удержать курс доллара в этих новых границах. Заметим, что достижение американской валютой уровня в 30.6 руб./долл. остается лишь вопросом времени, и если в конце мая ЦБР предпочтет удержать курс доллара от снижения, то корректировки курса следует ожидать уже в начале следующего месяца.
На рынке госбумаг в рассматриваемый период продолжилось снижение процентных ставок. Если в начале недели ставки по самым "длинным" облигациям превышали 8% годовых, то к концу недели этот рубеж был преодолен - доходность не превышала уже 7.7% годовых (напомним, что самый долгосрочный в настоящее время выпуск погашается в августе 2018 г.). По сравнению с началом мая ставки снизились примерно на один пункт.
В условиях повышенного спроса на гобумаги Минфин продолжает проводить аукционы по размещению новых выпусков. За период с начала года объем займов, по информации эмитента, превысил 80 млрд. руб. В рассматриваемый период Минфин разместил дополнительные транши амортизационных ОФЗ (погашение в 2018 г.) и ОФЗ с фиксированным купоном (погашение в 2005 г.).
Доходность по первому выпуску составила 7.65% годовых по цене отсечения и 7.59% годовых по средневзвешенной цене. При объеме эмиссии в 8 млрд. руб. спрос составил чуть более 8 млрд. руб., однако сконцентрирован он был преимущественно в неконкурентных заявках. В итоге было размещено облигаций лишь на 4.8 млрд. руб., однако для пятнадцатилетних облигаций это вполне приемлемый результат.
Спрос на ОФЗ с фиксированным купоном объемом эмиссии 6 млрд. руб. составил 10.8 млрд. руб. Доходность - 6.8% годовых по цене отсечения и 6.75% годовых по средневзвешенной цене. Объем размещения составил чуть менее 6 млрд. руб. Таким образом, по итогам двух аукционов Минфин привлек около 11.6 млрд. руб.
Заимствования ЦБР, традиционно более масштабные и значительно менее "длинные", в рассматриваемый период были запланированы на уровне 20 млрд. руб. Дата обратного выкупа облигаций - 19 июня с.г. Спрос здесь вновь превысил объемы эмиссии - 28 млрд. руб. То обстоятельство, что основной объем спроса был сконцентрирован в неконкурентных заявках (конкурентные предложения не превысили 1 млрд. руб.), позволило ЦБР разместить облигации на сумму, несколько меньшую 14 млрд. руб., установив единую доходность в 3.39% годовых.
В планах на июнь - продолжение эмиссии госбумаг. Минфин рассчитывает разместить ОФЗ на сумму 16 млрд. руб. ЦБР планирует возобновить эмиссию ОБР. При этом можно почти наверняка ожидать дальнейшего снижения процентных ставок вплоть до преодоления уровня 7% годовых по самым долгосрочным бумагам как следствие высокой рублевой ликвидности и отсутствия альтернативных инструментов.
На рынке внешних долговых обязательств на прошлой неделе был зафиксирован мощный рост котировок. Основанием для него, по всей видимости, стали несколько факторов. К ним можно отнести снижение доходности по казначейским долговым обязательствам США, ожидание реинвестирования средств от погашения "России-03", ожидание повышения рейтинга по версии Moody's и S&P. В целом по итогам недели котировки изучаемых инструментов повысились более чем на 2%.
Все-таки основным фактором, предопределившим движение котировок на рынке внешних долговых обязательств, в истекшую неделю оказалось значительное падение уровня доходности "длинных" US Treasuries до рекордно низких уровней (в частности, доходность по 30-летним облигациям опустилась к четвергу практически до отметки 4.25% годовых).
Стоит отметить, что вначале на колебания процентных ставок на американском рынке реагировали в основном только суверенные еврооблигации "Россия-30", которые являются излюбленным инструментом для проведения спекулятивных операций. Ценовые показатели для других бумаг в первой половине этой недели оставались практически неизменными.
Ситуация изменилась после выступления в среду главы ФРС США А. Гринспена, который недвусмысленно указал на возможность длительного периода дефляции в США. Это было воспринято операторами как сигнал того, что процентные ставки в ближайшее время могут быть понижены вновь. Более того, сложившаяся обстановка стимулирует их к покупкам наиболее доходных "длинных" облигаций. Естественно, что подобное положение (снижение доходности в США) создает предпосылки для формирования аналогичной тенденции и на emerging markets. Укрепление уверенности в дальнейшем падении процентных ставок в США сказалось и на российском рынке, который в четверг перешел в фазу более активного роста.
При этом стоит отметить и то обстоятельство, что помимо указанного фактора (который является общим для всех рынков) спрос российских операторов подпитывался ожиданиями скорого погашения еврооблигаций "Россия-03" и возможного последующего реинвестирования высвободившихся при этом ресурсов на вторичном рынке.
Из других событий выделим заявление министра финансов РФ А. Кудрина о том, что государство не будет ограничивать объемы внешних заимствований российских компаний. Таким образом, министр фактически дезавуировал недавнее высказывание своего заместителя С. Колотухина, который, выражая озабоченность ростом совокупного объема внешнего долга российских экономических агентов, высказал предположение о целесообразности ограничения внешних займов корпораций. Тем не менее власти, судя по всему, оставят за собой возможность хотя бы частично контролировать приток валюты в страну по этому каналу при помощи нового закона о валютном регулировании, который, как ожидается, будет принят еще до конца текущего года. Напомним, что согласно проекту данного документа ЦБР получит право вводить резервирование по подобным займам на определенный срок, что позволит ему регулировать временные параметры поступлений валюты, но не их объем. Вместе с тем в отношении региональных заемщиков власти имеют возможность (и, скорее всего, воспользуются ею) сохранить более жесткие ограничения.
Вполне вероятно, что на будущей неделе активный рост в секторе суверенных еврооблигаций сменится некоторой консолидацией. Основанием для подобного предположения служит то обстоятельство, что доходность по российским долговым инструментам вплотную приблизилась к аналогичным показателям, относящимся к инвестиционной рейтинговой категории.
Избыток средств на российском финансовом пространстве полностью вывел из состояния равновесия отечественный рынок акций. Движение цен акций происходит скачкообразно, причем вне зависимости от реального потенциала роста той или иной компании, но - от индивидуальной заинтересованности того или иного крупного инвестора. К примеру, ценные бумаги РАО "ЕЭС России", уже в начале торговой недели (19-23 мая) демонстрировавшие 15%-ный рост, 23 мая взлетели до пятилетних высот - 24.7 цента (+27% с начала недели, +59% по сравнению со стоимостью перед началом роста 8 мая). Далее, акции АО "Ростелеком" подорожали за неделю на 18%; причем прирост состоялся в течение лишь 1.5 часа одной торговой сессии 23 мая и даже достигал 20% с момента открытия торгов, чем вынудил руководство РТС и ММВБ приостанавливать торги по этой бумаге (в соответствии с требованиями ФКЦБ). Сильное давление оказывается также на акции "Сургутнефтегаза", рост цен которых становится "рваным" (до +4% в день).
Наиболее существенным элементом при прогнозировании ситуации на российском фондовом рынке должно быть наличие достаточной информации, в зависимости от которой происходит формирование стоимости бумаг на свободном рынке.
В отношении акций РАО "ЕЭС России" некий элемент определенности все же есть - это реально представленный план реформирования отрасли ("5+5"), обсуждавшийся на Совете директоров холдинга (отдельные тезисы плана представлены ниже), более или менее ясный расклад сил на рынке (в свободном обращении на вторичном рынке находится не более 8% акционерного капитала компании, а наиболее значительные доли сосредоточены в руках пяти-шести крупных финансово-промышленных групп). Можно ожидать резкого снижения ликвидности акций РАО "ЕЭС России", перехода их, по мере уменьшения процента акций на рынке, в группу "спекулятивных" инструментов и, соответственно, увеличения их волатильности. В отношении же других бумаг, таких как "Ростелеком", "Сургутнефтегаз", растущих в условиях информационного вакуума, прогнозирование ситуации становится практически невозможным. Можно лишь сослаться на фактор рублевой ликвидности, который позволит бумагам избежать резкого обвала котировок сильно подорожавших активов.
1.ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ РАО "ЕЭС России"
2.РЕОРГАНИЗАЦИЯ ХОЛДИНГА РАО "ЕЭС" И АО-ЭНЕРГО
1-й этап. Выделение из РАО несколько полностью сформированных ОГК на базе тепловых станций по схеме обмена акций ОГК на акции РАО.
2-й этап (ориентировочно - не позднее второго квартала 2006 г.).
3.ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ПРОЗРАЧНОСТИ РЕФОРМЫ
Базовым и наиболее справедливым механизмом обособления компаний из РАО является выделение их с пропорциональным распределением акций. Менеджмент РАО гарантирует, что каждый акционер (как РАО, так и дочернего общества) будет обладать правом получить пропорциональную долю в создаваемых в ходе преобразований компаниях.
Предполагаются три способа перехода на единую акцию:
1) слияние (присоединение) компаний, предусматривающее конвертацию акций и образование единой операционной компании;
2) обмен акций головной компании холдинга на акции ее дочерних предприятий;
3) выкуп акций дочерних компаний за наличные либо долговые обязательства.
4.СТРУКТУРА ОТРАСЛИ
ФСК - организатор управления единой национальной электрической сетью. Создана в 2002 г. как 100-%-ная "дочка" РАО "ЕЭС", к 2008 г. будет самостоятельной компанией (при условии неснижения доли государства ниже контрольной). Затем доля государства должна быть увеличена до 75% + одной голосующей акции.
Варианты консолидации магистральных сетей АО-энерго в ФСК:
1. Государство вносит денежные средства в уставный капитал ФСК, которая затем выкупает активы магистральных сетей у АО-энерго (принадлежащие им акции межрегиональных магистральных сетевых компаний - ММСК) по рыночной цене.
2. ФСК выкупает активы магистральных сетей у АО-энерго (принадлежащие им акции ММСК) по рыночной цене, используя для этого заемные средства. Обслуживание займа на рынке капитала предполагается за счет включения расходов на обслуживание в тариф на передачу энергии.
При определенных условиях и содействии правительственных и регулятивных органов не исключена возможность выделения ФСК из РАО "ЕЭС" до реорганизации РАО в 2006 г.
Мы считаем, что российские акции имеют чрезвычайно высокий потенциал роста и возможность существенного укрупнения. Однако рост котировок должен происходить постепенно, а денежные ресурсы - грамотно усваиваться рынком. Безосновательное раздувание здесь "спекулятивного пузыря" может обернуться коллапсом как отдельных фондовых секторов, так и рынка в целом.
_________________
* Источник: Reuters
Copyright © 2003 VEDI