 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N290 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
28 апреля - 16 мая | 2003 |
В течение начавшейся недели "прогрессивная общественность", прямо или косвенно связанная с финансовыми рынками, будет отмечать десятилетие создания рынка внутреннего долга России. Действительно, либерализация валютного законодательства и создание рынка федеральных облигаций принципиальным образом изменили финансовую систему России, способствовали развитию как рыночной инфраструктуры и банковской системы, так и различного рода кризисов. На протяжении последнего десятилетия российская финансовая сфера приобрела очертания, соответствующие рыночной экономике, включая возникновение и развитие рынка долговых обязательств и акций предприятий, который в значительной мере определяет состояние реального сектора и сектора финансов национальной экономики. Но череда кризисов (валютного в 1994 г., банковского в 1995 г. и системного в 1998 г.) выступила в качестве препятствий для устойчивого развития последней, в том числе и для финансовой стабильности, притока в страну внешних портфельных и прямых инвестиций.
Сегмент внутреннего долга традиционно занимал центральное место на российском финансовом рынке, определяя минимальный уровень процентных ставок в экономике, обеспечивая ликвидность банковских средств и конъюнктуру прочих сегментов финансового рынка. Ситуация, складывавшаяся на нем, оказывала решающее воздействие на состояние национальных финансов, но и управление данным сегментом в последнее десятилетие определялось целями финансовой политики, а также стратегическими и тактическими просчетами денежных властей.
События августа 1998 г. можно охарактеризовать не только как бюджетный кризис (такое мнение является достаточно упрощенным), но и как следствие указанных выше просчетов. Помимо объективно существовавших проблем с исполнением федерального бюджета возникновение финансового кризиса обусловили неоправданно высокая доходность государственных ценных бумаг, расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной базы, стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств, хроническая несогласованность действий Центробанка РФ и Министерства финансов РФ, отказ Центробанка страховать иностранные инвестиции одновременно с введением "валютного коридора" на три года, привлечение внешних инвесторов без нейтрализации притока иностранного капитала. Комплекс позитивных и негативных факторов, влиявших на развитие рынка внутреннего долга в прошедшее десятилетие, должен быть систематизирован и учтен для определения будущего данного ключевого сегмента финансового рынка.
В настоящее время рынок внутреннего долга фактически восстановлен по отношению к предкризисному уровню. Однако поступательное развитие реального сектора экономики России уже предъявляет новые (и более высокие) требования к эффективности национальных финансовых рынков. Обороты и доходность федеральных облигаций не позволяют денежным властям проводить эффективную финансовую политику, направленную на стерилизацию избыточного денежного предложения, снижение процентных ставок и стимулирование банковского кредитования предприятий реального сектора. Более того, рынок фактически национализирован - основными его участниками являются Сбербанк РФ и Пенсионный Фонд РФ. Устойчивое превышение спроса на федеральные облигации над их предложением на практике определяет резко отрицательную реальную доходность этих инструментов и способствует вытеснению с данного рынка коммерческих банков, что усиливает риски повторения банковского и валютного кризисов.
Недавно предложенная среднесрочная стратегия развития внутреннего долга РФ не содержит ответов на такие стратегически важные вопросы, как перспективы развития внутреннего долга в контексте поддержки финансовой стабильности и состояния прочих сегментов финансового рынка России. Это подразумевает развитие рынка внутреннего долга лишь в рамках потребности федерального бюджета, но без учета необходимости обеспечения финансовой стабильности и контроля за действующими процентными ставками в экономике.
Майское ступенчатообразное снижение курса доллара в истекшую неделю завершилось на уровне 31.89 руб./долл. (за первые две недели месяца американская валюта подешевела на 0.7%). Европейская валюта за анализируемый временной интервал, напротив, подорожала (на 3.1%), составив к 16 мая 35.2 руб./долл. Разнонаправленность в курсовых динамиках вновь объясняется значительностью поступлений экспортной выручки в страну (что создает предпосылки для снижения курса доллара) и укреплением европейской валюты на внешнем рынке (что приводит к соответствующим тенденциям и на российском рынке).
Конец апреля и начало мая (майские "каникулы") на валютном рынке прошли без каких-либо изменений: поддерживаемый Банком России курс доллара не опускался ниже 31.10 руб./долл., а 5-6 мая на рынке даже наблюдалось легкое повышение котировок американской валюты. Однако уже первые постпраздничные дни лишний раз подтвердили неизменность сложившейся в последнее время на валютном рынке ситуации - предложение иностранной валюты на рынке вновь заметно превышало ее спрос, а Банк России по-прежнему предпочитал ступенчатообразное снижение курса. В результате менее чем за неделю (с 12 по 16 мая) снижение курса доллара на рынке отмечалось дважды: сначала до уровня 30.98-31.00 руб./долл. (в первый день истекшей недели - 12 мая), а затем и до уровня 30.89 руб./долл. (в последний день недели - 16 мая).
Принимая во внимание стремительное увеличение валютных резервов ЦБР и столь же стремительное расширение денежных агрегатов, позиция Банка России здесь вполне объяснима. Действительно, даже в праздничный период мая на валютном рынке преобладали продавцы иностранной валюты, а объемы покупаемой Банком России валюты были значительны: за период с 25 апреля по 9 мая рост валютных резервов составил 2.5 млрд. долл. Вполне закономерно в этих условиях и стремительное увеличение денежной базы, которая за предшествующий месяц выросла на 80 млрд. руб. (более чем на 8%). Эти данные вновь ставят под угрозу выполнение ориентиров по инфляционной динамике, темпы которой в последнее время и так достаточно высоки (за первые четыре месяца года инфляция оценивается в 6.3%).
Между тем поступающие новые данные о динамике золотовалютных резервов вновь позволяют говорить о достижении ими исторических максимумов. По состоянию на 9 мая национальные золотовалютные запасы, легко преодолев "психологическую" планку в 60 млрд. долл., оцениваются Банком России в 60.8 млрд. долл. Их рост за прошедший с начала года период составляет 13 млрд. долл. (27%) - и это несмотря на сохраняющиеся выплаты правительства по своим внешним обязательствам.
Текущий период с точки зрения поступления экспортной выручки является наиболее "напряженным", поскольку начинают сказываться сверхвысокие цены нефтяных контрактов, имевшие место на протяжении практически всего первого квартала года. Так что в ближайшем будущем на российском рынке мы можем ожидать лишь дальнейшего ослабления курса доллара. Вопрос лишь заключается в том, на какой день недели уровень его поддержки будет опущен Банком России до 31.8 руб./долл.
П
Прошлая неделя оказалась довольно успешной для держателей суверенных российских еврооблигаций. В результате достаточно активных покупок со стороны в первую очередь иностранных операторов котировки большинства бумаг достигли максимальных ценовых значений. Основанием для этого стало погашение ОВВЗ 4-го транша, которое состоялось 14 мая. В целом по итогам рассматриваемого периода цены выросли на 0.5-1.5%.
На рынке внешних долговых обязательств в первой половине недели доминировала тенденция к росту котировок, обусловленная двумя факторами. Во-первых, "бычьи" настроения подогревались ожиданиями того, что значительная часть средств, которые получат инвесторы в результате погашения валютных облигаций Минфина 4-го транша (14 мая), будет реинвестирована на вторичном сегменте, что технически должно привести к увеличению спроса. Во-вторых, еще в начале рассматриваемого периода появились сообщения о том, что агентство Fitch может повысить рейтинг РФ.
Ожидания в отношении рейтинга оправдались с лихвой - 13 мая агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг РФ на две ступени - до уровня "ВВ+", оставив при этом его в "спекулятивной" категории. Ту же оценку получили все суверенные еврооблигации, а также "Минфин 6" и "Минфин 7". ОВВЗ четвертого, пятого и восьмого траншей отстают от этого уровня на ступень. Отметим, что до вчерашнего дня рейтинг Fitch отставал от оценок РФ по шкале Moody's и S&P на одну ступень. Теперь же все изменилось с точностью до наоборот. Впрочем, решения Fitch ожидали на рынке, и потому оно уже было отчасти учтено в котировках российских бумаг, что и предотвратило их бурный рост.
Кстати, мы не исключаем того, что Moody's и S&P также могут повысить рейтинг РФ на одну ступень еще до конца года. Однако до "инвестиционной" категории в текущем году Россия все же едва ли доберется. Тому есть две причины: политическая неопределенность перед президентскими выборами и неурегулированный долг перед рядом государств (например, Южной Кореей).
Во второй половине недели, когда оба фактора (погашение "Минфина-4" и повышение рейтинга) перешли из разряда прогнозов в категорию свершившихся событий, бурный рост сменился небольшой коррекцией цен в сторону понижения, обусловленной желанием инвесторов зафиксировать прибыль. В дальнейшем на фоне некоторого снижения ликвидности и консолидации цен в секторе суверенных еврооблигаций, были отмечены достаточно активные продажи корпоративных еврооблигаций.
Мы полагаем, что после столь значительного роста цен рынку необходима небольшая передышка, которая скорее всего будет характеризоваться консолидацией цен. Не исключено, что в ближайшую неделю котировки большинства бумаг будут совершать небольшие колебания вокруг достигнутых в последние дни ценовых уровней.
По итогам первой постпраздничной недели сводный индекс РТС повысился на 7% - до 448 пунктов. Инвестиционная активность зафиксирована на высоком уровне (более чем на 250 млн. долл. сделок в РТС и на ММВБ ежедневно). В числе факторов, оказавших оживляющее воздействие на общефондовую конъюнктуру (проранжированы по степени значимости для фондового рынка или отдельных эмитентов), - следующие:
Кроме вышеуказанных объективных обстоятельств, на рыночные стратегии оказали воздействие ожидание участниками отчетности "Ростелекома" по МСФО за 2002 г. (после 20 мая), "ЮКОСа" (19 мая), "Сибнефти" (30 мая). Неофициальная информация о новом плане РАО "ЕЭС России" (+14%), предусматривающем использование акций холдинга в качестве платежного средства на аукционах по реализации вновь создаваемых тепловых оптово-генерирующих компаний, обусловила повышенный инвестиционный интерес к акциям энергетических эмитентов. Официальное обнародование указанного механизма на Совете директоров РАО "ЕЭС России" 23 мая может привести к резкому повышению капитализации акций холдинга на фондовом рынке.
Сформировавшийся ценовой уровень российского рынка акций (448 пунктов по шкале РТС), на наш взгляд, не является предельным. В ближайшие недели ряд значимых корпоративных событий, скорее всего, выведут рынок на новый ценовой уровень выше 450 пунктов.
Copyright © 2003 VEDI