 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N283 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
11-14 марта | 2003 |
Увеличение валютных резервов РФ, фиксируемое в последние несколько недель в размере от 1.0 до 1.5 млрд. долл. в неделю, еще год назад воспринималось бы как достижение денежных властей, сегодня же предстает в качестве реальной проблемы с точки зрения сохранения финансовой стабильности. Действительно, уровень валютных резервов достиг 54.6 млрд. долл. на 7 марта, что существенно превосходит необходимый уровень, отвечающий требованиям текущей и краткосрочной стабильности.
Увеличение валютных резервов сопровождается ростом денежного предложения и соответствующим ускорением инфляции. Данный результат выступает в качестве следствия позитивного шока, содержанием которого является сохранение цен на нефть на высоком уровне резким увеличением притока "нефтедолларов" в Россию. Слабость финансовой системы (имеется в виду состояние банковской системы и финансовых рынков) не позволяет национальным денежным властям аккумулировать данные поступления при сохранении остальных параметров на неизменном уровне (здесь прежде всего имеется в виду сохранение реального курса рубля на неизменном уровне).
В результате в первые два месяца 2003 г. наблюдается расширение денежного предложения, которое напрямую связано с ускорением инфляции (уровень потребительских цен возрос за первые два месяца на 4.ё1% при годовом плане в 10-12%). Более того, уровень цен мирового рынка в текущем году еще более возрос (до 33-34 долл./бар. за нефть марки Brent), но последствия данного роста скажутся лишь в апреле и мае текущего года. Именно тогда российские денежные власти столкнутся с очередным витком роста предложения иностранной валюты, который результируется в сохранении высокой инфляции.
Проблемы текущего состояния финансовой сферы похоже стали очевидными даже для российских денежных властей. И если реформирование банковской сферы представляется затратным и неочевидным (с точки зрения возможных сценариев), то восстановление финансовых рынков (на каком-то приемлемом уровне) предстало в качестве более простой и решаемой задачи. Реформирование национальных финансовых рынков фактически началось с рынка федеральных облигаций. Данные облигации практически полностью отражают состояние рынка внутреннего долга России. Далее, будучи эмитированными федеральным правительством, данные облигации составляют основу национальных финансовых рынков, а их доходность определяет уровень процентных ставок в экономике.
Текущее состояние рынка внутреннего долга соответствует не столько кризисному состоянию (несмотря на низкие обороты и ликвидность), сколько дефициту обращающихся финансовых инструментов. Так, спрос на федеральные облигации со стороны рыночных операторов настолько велик, что (даже при условии ограничения правительством инвестиций Пенсионного Фонда РФ на данном сегменте) доходность облигации находится на негативном реальном уровне (в пределах 8-11% при ожидающейся инфляции никак не ниже 15% в 2003 г.).
Восстановлению рынка внутреннего долга и прочих сегментов национального финансового рынка способствовали несколько правительственных решений в первой половине марта 2003. Во-первых, это принятие программы внутренних заимствований, предполагающей расширение рынка внутреннего долга даже в условиях профицита федерального бюджета. Во-вторых, это решение о постепенном переводе государственных облигаций, находящихся в портфеле ЦБР и необращающихся на рынке в другой статус, предполагающий их возможную продажу инвесторам. Перечисленные действия способны в некоторой степени решить проблему связывания значительного количества свободных денежных ресурсов в экономике. Есть все основания полагать, что вынужденное противодействие правительства РФ возрастающему притоку "нефтедолларов" сдвинет реформу национальных финансов с "мертвой точки".
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели вновь понизился, хотя темпы его снижения относительно предшествующего временного интервала возросли - недельное снижение оценивается в 0.57% (тогда как неделей ранее падение составило 0.03%). Обменный курс рубля, зафиксированный по итогам истекшей недели составил 31.382 руб./долл. и фактически вернулся к уровню июня 2002 г. Европейская валюта в истекшую неделю также не пользовалась большим спросом у операторов рынка, причем как отечественных, так и зарубежных. Падение ее курса относительно доллара США на внешнем рынке поспособствовало ее снижению (на 2.5%) и на отечественном рынке - с 15 марта Банк России зафиксировал курс рубля к евро на уровне 33.924 руб./евро.
Факторы, способствующие падению курса доллара, в анализируемый временной интервал остались прежними: значительность объема поступления и, соответственно, конвертации экспортной выручки, высокие цены на нефтяном рынке (позволяющие прогнозировать сохранение объема российского экспорта на достаточно высоком уровне). Кроме того, в истекшую неделю основной "фактор", влияющий на курсовую динамику, Банк России, предпочел занять выжидательную позицию - его присутствие стало ощущаться операторами валютного рынка только в четверг, 13 марта, когда падение курса доллара и было приостановлено. Стабильность на денежном рынке (высокие остатки средств на корсчетах и, соответственно, низкие ставки по межбанковским кредитам) способствовали сохранению относительного "спокойствия" на валютном рынке - в отличие от февральских событий, ажиотажного "сброса" иностранной валюты в анализируемый период не отмечалось. Об отсутствии паники на рынке отчасти свидетельствует и достаточно невысокие обороты на торгах ММВБ - среднедневный объем составил около 270 млн. долл. тогда как в период февральского падения курса доллара он доходил до 1 млрд. долл. и выше.
Темпы роста золотовалютных резервов, согласно последним опубликованным данным, вновь весьма высоки - сказывается попытка Банка России удержать курс доллара от еще большего снижения в период с 28 февраля по 7 марта. За упомянутый временной интервал национальные резервные активы повысились на 1.5 млрд. долл. (хотя не весь прирост сопровождался эмиссионным эффектом - в начале месяца Банк России мог провести переоценку своих активов, часть из которых размещена в евро). Новый рекордный уровень, достигнутый национальным резервами, составляет 54.6 млрд. долл. (по состоянию на 7 марта).
Формируемая на рынке курсовая динамика в настоящее время всецело зависит от действий Банка России. Поскольку все рыночные индикаторы свидетельствуют в пользу дальнейшего снижения доллара США, то лишь в его силах предотвратить сохранение (или даже усиление) понижательного тренда.
На рынке госбумаг продолжается снижение процентных ставок. По состоянию на 14 марта доходность выше 9% годовых обеспечивали лишь облигации с погашением в 2008, 12 и 18 гг. Годовые облигации могут принести инвесторам около 7% годовых. Размещаемые Центральным банком в рамках операций репо одномесячные облигации в рассматриваемый период можно было приобрести под доходность не более 3.49% годовых.
Объем эмиссии облигаций из портфеля ЦБР в рассматриваемый период был определен на уровне 20 млрд. руб. Спрос со стороны инвесторов превысил 27 млрд. руб., причем примерно половину спроса составили неконкурентные заявки. Высокий объем последний и определил возможность установить средневзвешенную доходность на уровне 3.35% годовых. Общий объем удовлетворенных заявок составил 16.6 млрд. руб. Выкуп облигаций (обратное репо) запланирован на 10 апреля.
Минфин в рассматриваемый период ограничился доразмещением облигаций на вторичных торгах. Тем не менее, объем привлечения составил лишь немногим менее 2 млрд. руб.
Нvа следующей неделе Минфин планирует аукционы по размещению дополнительных выпусков ОФЗ на общую сумму 16 млрд. руб. При этом крупных погашений на ближайшие недели не запланировано.
Таким образом, за два месяца (с середины января по середину марта) прирост облигационного долга, по информации ЦБР, превысил 40 млрд. руб., и по состоянию на 14 марта долг достиг 261.5 млрд. руб. Ничего угрожающего в подобной динамике, безусловно, нет. Однако то обстоятельство, что подобных масштабных заимствований недостаточно для удержания доходности в более-менее положительной области, безусловно, не может не вселять опасения. Очевидно, что чем сильнее снижается доходность, тем более серьезная предстоит рынку коррекция, в необратимости которой большинство инвесторов не сомневаются.
Котировки большинства внешних долговых обязательств на прошлой неделе немного понизились. Основной причиной для подобной тенденции стало как желание инвесторов зафиксировать прибыль, полученную в результате бурного роста цен в последние дни, так и переориентацией части спекулятивно настроенных операторов на долговые обязательства латиноамериканских стран. В среднем по итогам рассматриваемого периода цены изучаемых бумаг понизились в среднем на 0,4 процентного пункта.
Активность операторов на прошедшей неделе была умеренной. В течение большего числа дней практически весь объем операций был сконцентрирован в бумаге Россия-30, которые являются наиболее ликвидными инструментами рынка. В начале рассматриваемого периода некоторые отечественные операторы начали фиксировать прибыль, полученную ими в результате недавнего роста суверенных еврооблигаций. Вплоть до четверга предложение бумаг вызванное этим фактором успешно компенсировалось спросом со стороны иностранных операторов. Вчера же иностранные операторы также перешли на сторону "медведей", в результате чего котировки большинства долговых инструментов понизились на 0,5-1 процентный пункт. В частности, котировки России-30 опустились до уровня 86,5 процентного пункта.
Основные события в данный момент сосредоточены на рынках облигаций латиноамериканских стран, которые, судя по всему, станут основным объектом для спекулятивной игры в среднесрочной перспективе. Российским же бумагам, по всей видимости, уготована участь скорее оборонительных активов. При этом общий интерес фондов работающих с облигациями к инвестициям на рынках категории emerging markets в последнее время растет, что позволяет рассчитывать на то, что общее направление движение цен суверенных еврооблигаций в 2003 г останется повышательным.
Не исключено, что коррекция цен в сторону понижения сохранится лишь до конца марта, когда держатели еврооблигаций Россия-10 и Россия-30 получат в виде купонных платежей порядка $600 млн., вполне вероятно, что значительная часть этих средств будет реинвестирована на вторичном рынке. Последнее обстоятельство способно привести к некоторому повышению цен. Вполне вероятно, что именно этот фактор будет сдерживать котировки от существенного падения. Помимо этого стоит отметить, что спрос на суверенные еврооблигации может предъявить и ПФР, который, по заявлению замминистра финансов Б. Златкис, в 2003 г. вовсе не инвестировал средства в рублевые облигации (напомним, что спектр потенциальных вложений этого инвестора ограничен рублевыми и валютными госооблигациями). Не исключено, что специалисты фонда рассматривают в качестве основного объекта для инвестиций именно еврооблигации, полагая, что доходность в районе 9,3-9,4% годовых по "длинным" рублевым инструментам неприемлемой. Таким образом, не исключено, что в обозримой перспективе средства фонда станут своеобразным "поддерживающим" ресурсом для рынка еврооблигаций
Несмотря на некоторое падение цен, общий настрой операторов остается умеренно положительным, что позволяет прогнозировать консолидацию цен на достигнутых уровнях. В ближайшие дни котировки большинства бумаг будут испытывать незначительные колебания. Основным событием, которое может определить динамику цен на рынке является начало военных действий в Ираке. Не исключено, что милитаристская операция начнется уже в середине недели. Большинство операторов полагают, что начало войны будет проинтерпретировано как негативный фактор, который может привести к некоторому падению цен.
Развитие событий на отечественном фондовом рынке на прошлой неделе было динамичным, но вместе с тем малоинтересным. По итогам трех торговых дней (11-13 марта) сводный ценовой уровень рынка в результате 4%-ного падения окончательно нивелировал рост, состоявшийся в первых числах марта, и опустился ниже психологически важного рубежа 380 пунктов по шкале РТС. Причины падения фондовой конъюнктуры были типичны для тенденций последних недель и были связаны с внешнеполитическими форс-мажорными рисками.
Несмотря на разочаровывающую динамику исследуемого финансового сегмента, масштабного сброса акций в исследуемый период не наблюдалось. Об этом свидетельствуют невысокая торговая активность в секторе и наличие устойчивого спроса в отдельных фондовых секторах. Интерес к акциям ГМК "Норильский никель", например, поддерживается благодаря высоким темпам роста цен на никель, РАО "ЕЭС России" - ожиданию хороших перспектив реструктуризации, РАО "Газпром" - форсирования процесса либерализации рынка акций компании. Консолидация 51% акций "Газпрома" в руках государства, завершившаяся на прошлой неделе, по оценкам экспертом, является первым важным шагом на пути к этой цели.
Однако и сколько-нибудь существенных признаков грядущего роста на исследуемом рынке отмечено не было. Нарушив традицию, российские акции проявили индифферентность к чрезвычайно позитивным тенденциям мировых фондовых рынков последних дней. Перспективы отсрочки начала военных действий США в Ираке, включая решение о переносе голосования по новой американской резолюции по Ираку в СБ ООН, санкционирующей начало военных действий в этой стране, оказали оживляющее воздействие на динамику мировых фондовых бирж.
В Европе общеевропейский индекс Dow Jones Stoxx 50 13 марта вырос на 6,7%, - максимальную с октября 1998 г. величину. При этом изменения значений отдельных страновых индексов достигали +5-+10% (голландский AEX). Западноевропейские настроения, а также укрепление курса доллара по отношению к основным мировым валютам, было адекватным образом прокомментировано американскими игроками. Рост DJIA и NASDAQ в четверг, 13 марта, составил 3,6-4,5%, в результате чего последний полностью восстановил утерянные в начале года позиции.
Возможно, причинами безразличия отечественных игроков к западным настроениям стали скептицизм относительно возможного восстановления финансовых рынков в период иракского конфликта, или же высокие риски, связанные с волатильностью цен на нефть (достигшей в четверг, 13 марта 5% (в движении вниз)), или же альтернативные прибыли на смежных финансовых сегментах (например, рынке рублевых долговых бумаг). Но, так или иначе, в конце прошлой недели оснований прогнозировать повышательный тренд на отечественном рынке акций в ближайшие торговые дни, на наш взгляд, не было.
Относительно же среднесрочных перспектив развития сектора эксперты АЛ "Веди" настроены более оптимистично. В результате произошедшего "охлаждения" рынка, наш сегмент стал более конкурентоспособным по сравнению с прочими финансовыми секторами из группы развивающихся. А хорошие макроэкономические тенденции, корпоративные истории и конъюнктура рынка внешнего и внутреннего долга позволяют надеяться на увеличение спроса на акции российских эмитентов со стороны как местных игроков, так и западных покупателей.
Copyright © 2003 VEDI