 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N265 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
23 - 27 сентября | 2002 |
В рамках рассматриваемого проекта государственного бюджета на 2003 г. была также представлена программа внутренних заимствований Министерства финансов до 2005 г. Бюджетная политика, направленная на сохранение превышения доходов над расходами и реализующая данные ориентиры, содействует снижению инфляции, стабилизации обменного курса национальной валюты, но и оказывает депрессивное воздействие на состояние внутреннего спроса и развитие национального рынка долговых инструментов.
В подобном контексте, предполагающем стабильность либо сужение объема рынка федеральных облигаций, правомерно ожидать лишь перераспределения долей основных участников данного рынка. В настоящее время структура рынка госбумаг в разрезе инвесторов выглядит следующим образом: около 60% ГКО/ОФЗ находится в портфеле Сбербанка РФ, на прочие коммерческие банки приходится около 20%, примерно 10% аккумулировано в портфеле нерезидентов, остальная часть бумаг принадлежит страховым компаниям, пенсионным фондам и частным инвесторам. В 2002 г. к перечисленным инвесторам добавился и Пенсионный фонд РФ, который располагает значительными ресурсами (сравнительно долгосрочными и дешевыми). При сохранении действующих тенденций ожидать роста доходности федеральных облигаций неправомерно, скорее напротив - реальная доходность госбумаг будет нулевой либо отрицательной. Это означает повышение вероятности выхода с данного сегмента коммерческих банков (кроме Сбербанка РФ) и внешних инвесторов. В этом случае на рынке государственных облигаций будут присутствовать два главных инвестора, контролируемых государством, - Сбербанк РФ и Пенсионный фонд РФ. Более того, уже сейчас очевидно, что любой умеренный прирост рынка будет полностью поглощаться располагаемыми ресурсами перечисленных инвесторов.
Аналогичная ситуация однажды уже наблюдалась в России в мае-июне 1997 г. Тогда рынок федеральных облигаций представлял собой емкий и ликвидный рынок, обеспечивающий крайне высокую доходность (реальную и в пересчете на доллары США). Действующий "валютный коридор", введенный Центральным банком РФ, обеспечивал стабильность обменного курса рубля и, следовательно, высокую доходность федеральных облигаций, выраженную в иностранной валюте. Подобное положение одновременно с удовлетворительным уровнем кредитных рейтингов РФ обусловило значительный приток внешних портфельных инвестиций на российский рынок внутреннего долга.
В мае-июне 1997 г. российские денежные власти стояли перед стратегическим выбором - снижением доходности федеральных облигаций за счет поступающих внешних портфельных инвестиций (одновременно при умеренном расширении объема рынка федеральных облигаций и вытеснении внутренних инвесторов, ориентированных на высокую доходность) либо аккумулированием внешних инвестиций при незначительном снижении доходности за счет расширения объема рынка облигаций и уменьшения портфеля Центрального банка РФ. Снижение доходности облигаций (и, следовательно, прочих процентных ставок) являлось стратегической целью денежных властей, поскольку позволяло снизить как темпы инфляции, так и инфляционные и девальвационные ожидания основных экономических агентов. Напротив, расширение рынка внутреннего долга (за счет увеличения эмиссии федеральных облигаций и уменьшения портфеля гособлигаций Центрального банка РФ), при сохранении доходности федеральных облигаций на тот период (соответствующей 20-25% годовых в реальном исчислении), позволяло аккумулировать поступающие внешние инвестиции одновременно с сохранением инвестиционной структуры рынка.
Принятое тогда решение о приоритете снижения доходности федеральных облигаций одновременно с сохранением существующего объема рынка внутреннего долга определило принципиальное изменение структуры инвесторов на данном рынке (и было, с нашей точки зрения, ошибочным). Доля внутренних инвесторов по состоянию на 01.01.97 составляла 70.3% (значительная часть которой приходилась на Сбербанк РФ), 12.7% - обращающиеся бумаги из портфеля ЦБР, а 17% - внешние инвесторы. В течение 1997 г. структура рынка федеральных облигаций кардинальным образом изменилась: доля внутренних инвесторов на начало 1998 г. составляла уже лишь 46.7% (с доминированием Сбербанка РФ), но резко возросло участие Центробанка РФ - до 25.8%, а также внешних инвесторов - до 27.5% от общего объема рынка. Сохранение объема рынка федеральных облигаций и снижение доходности произошло за счет поступления внешних портфельных инвестиций.
Примечание. Вложения "экономики" в федеральные ценные бумаги включают инвестиции Сбербанка РФ, национальных коммерческих банков, предприятий и частных лиц, портфель ЦБ РФ - обращающиеся на рынке федеральные облигации, инвестиции нерезидентов - портфельные инвестиции внешних инвесторов в федеральные облигации.
Источник: оценки АЛ "Веди", ЦБР.
Примечание. Вложения "экономики" в федеральные ценные бумаги включают инвестиции Сбербанка РФ, национальных коммерческих банков, предприятий и частных лиц, портфель ЦБ РФ - обращающиеся на рынке федеральные облигации, инвестиции нерезидентов - портфельные инвестиции внешних инвесторов в федеральные облигации.
Принципиальное изменения структуры инвесторов на рынке федеральных облигаций РФ произошли именно в мае-июне 1997 г., когда и были зафиксированы наиболее значительные поступления внешних средств на внутренний рынок государственного долга. В тех условиях (то есть в условиях "дорогих" пассивов национальных банков) российские коммерческие банки были не в состоянии составить конкуренцию внешним инвесторам. В результате российские коммерческие банки были вытеснены с данного рынка и были вынуждены занять другие сегменты финансового рынка - с более высокой доходностью, низкой ликвидностью и более высокими рисками (например, рынок муниципальных облигаций, акций и векселей производственных компаний, а также рынок производных инструментов). Более того, выводя средства с рынка федеральных облигаций, коммерческие банки направляли их в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте, что создавало дополнительные проблемы на внутреннем валютном рынке и изменяло валютный баланс банков (значительная часть банковских пассивов была в российских рублях, тогда как доля активов в иностранной валюте постоянно возрастала). Подобное изменение структуры банковских портфелей, увеличение различного рода рисков, в том числе и валютного, послужило одним из источников возникновения финансового кризиса в августе 1998 г.
Опыт прошлых лет показывает, что стратегическое решение, направленное на снижение доходности федеральных облигаций одновременно со стабилизацией объемов данного сегмента финансового рынка, приводит к росту рисков в банковской сфере и, в краткосрочной перспективе, к формированию условий для возникновения финансового кризиса (в различных формах его проявления). Прямолинейные действия монетарных властей не всегда способствуют финансовой стабилизации. Например, содействие расширению рынка государственного долга (а потребность во внутренних заимствованиях в настоящее время отсутствует) позволит развить национальный долговой рынок и банковскую систему. В любом случае, монетарные власти России должны сделать выбор между достижением стратегических целей в средне- и долгосрочной перспективе и реализацией текущих тактических проблем.
Источник: оценки АЛ "Веди", ЦБР.
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели вновь не изменился (как и по итогам прошлой недели - снижение менее чем на 1 копейку) и с 28 сентября был объявлен Банком России на уровне 31.64 руб./долл.
Курсовые колебания в минувшую неделю были незначительны: курс доллара на ЕТС не выходил за границы 31.6325-31.6382 руб./долл. Однако, если бы не поддержка в начале недели американской валюты Банком России, ее курс мог бы опуститься до 31.62 руб./долл. и даже ниже. Осуществляемые в этот период налоговые платежи заметно сократили средства на корсчетах кредитных организаций - 20 сентября они фиксировались на уровне всего 69 млрд. руб. Естественно, что при таком рублевом дефиците повысились (до 10% годовых и выше) и ставки на рынке межбанковских кредитов, что и привело к ослаблению интереса к иностранной валюте. Однако уже к середине периода ситуация нормализовалась, и время от времени поддерживаемый Банком России курс доллара на протяжении всей недели оставался около отметки 31.64 руб./долл.
Прошедшая неделя принесла участникам финансового рынка еще один инструмент управления денежной ликвидностью со стороны Банка России - валютный своп. Отныне участники рынка могут продавать Банку России доллары расчетами "сегодня" по официальному курсу с их последующей покупкой расчетами "завтра". Варьируя разницу курсов покупки/продажи, Центробанк сможет не только более гибко оказывать воздействие на объем денежных ресурсов на рынке, управлять процентными ставками, но и формировать у участников рынка ожидания дальнейшего изменения обменного курса рубля. Возможно, что данное решение ЦБР следует рассматривать и как один из шагов, оказывающих стимулирующее воздействие на формирование в России срочного рынка.
На предшествующей неделе после долгого перерыва вновь отмечался значительный прирост золотовалютных резервов РФ - они увеличились сразу на 900 млн. долл. Монетарными властями был зафиксирован новый исторический максимум, достигнутый российскими резервами: по состоянию на 20 сентября они оцениваются в объеме 45.3 млрд. долл.
Ближайшие дни принесут на валютный рынок некоторое оживление. Увеличение спроса на иностранную валюту и повышение курса доллара станут возможными вследствие значительности аккумулированных (к 1 октября) рублевых средств на банковских корсчетах. Иными словами, на следующей неделе проявится эффект нового месяца и квартала. Вполне возможно, что уже к среде курсом доллара будет проверен на прочность и преодолен уровень в 31.7 руб./долл. Значительный объем поступлений экспортной выручки (вследствие благоприятно высокого для России уровня цен на мировом нефтяном рынке), в свою очередь, сделает это повышение краткосрочным и относительно небольшим. А удержится ли доллар на новом уровне, будет целиком зависеть от действий Банка России.
Минимальный уровень активности на рыке госбумаг в истекшую неделю поддерживался исключительно благодаря операциям Минфина. Суммарный объем торгов составил около 7 млрд. руб., из которых, однако, почти 6 млрд. руб. пришлось на доразмещения. Все участники рынка сошлись во мнении, что основным покупателем облигаций явился Пенсионный фонд РФ. В связи с этим, вполне логично, что данные масштабные операции не оказали внимания на конъюнктуру рынка - ставки по госбумагам в рассматриваемый период совершали лишь незначительные колебания.
В ближайшее время лишь операции между Минфином и Пенсионным фондом смогут оживить рынок гособлигаций. Основное же внимание действительно инвесторов (к которым Пенсионный фонд, очевидно, не относится) в последнее время привлечено к рынкам корпоративных и муниципальных облигаций, объемы которых постоянно увеличиваются. На рынке же госбумаг, вплоть до 9 октября, когда погашается очередная серия ОФЗ объемом около 9 млрд. руб., ожидать какой-либо рыночной активности не приходится. Относительно данного погашения можно отметить, что оно последнее относительно крупное в текущем году - последующие погашения не превышают 5 млрд. руб.
На российском фондовом рынке в конце сентября впервые за последние три месяца был зафиксирован приток средств из-за рубежа. Объем торгов, зафиксированный 27 сентября, в четверг, в РТС в размере 29.6 млн. долл. стал максимальным с 26 июня с. г. Рост цен акций же полностью компенсировал сентябрьское снижение (до 346.94 пункта индекса РТС).
В течение недели темпы роста котировок отдельных ценных бумаг достигали 8-10%/день (акции РАО "ЕЭС России" и "Газпром").
Движущей силой отечественного фондового рынка на минувшей неделе были внутренние факторы, носившие исключительно психологическую окраску. В среду, 25 сентября, глава РАО "ЕЭС России" сделал заявлении о намерении объявить мораторий на продажу активов компании до определения методологии оценки стоимости последних. Ситуация получила свое развитие 27 сентября в решении Совета директоров РАО образовать рабочую группу для анализа ситуации на рынке акций холдинга. В течение двух дней прирост котировок акций РАО достиг 13% (до 8.8 центов). События в секторе электроэнергетического монополиста спровоцировали перемены в смежном монополистическом секторе - газовом. Новости об интенсификации процесса реформирования газового рынка были замечены и позитивно оценены инвесторами: акции "Газпрома" на торгах в четверг подорожали почти на 9% - до 73.6 центов.
Как видно, внутренние обстоятельства позволили рынку преодолеть негативное воздействие конъюнктуры мирового финансового рынка. Решение ФРС США о сохранении ставки на текущих уровнях - 1.75%, сопровождавшееся высказыванием представителей ведомства о том, что "появление повышенного политического риска" (речь идет о возможной войне против Ирака) может оказать негативное влияние на восстановление экономики США, ухудшило и без того плачевное состояние фондовых рынков страны: Dow Jones 24 сентября снизился на 2.4%, до минимального с 1 октября 1998 г. уровня в 7683 пунктов, Standard & Poor's 500 - на 1.73% - до 819 пунктов, Nasdaq Composite опустился ниже шестилетнего минимума - до 1182 пунктов. Новым свидетельством непрекращающегося кризиса в секторе высокотехнологичных компаний явилось на этой неделе решение франкфуртской Deutsche Boerse ликвидировать технологический сектор Neuer Markt, обесценившийся с начала 2000 г. на 95%.
В ближайшую неделю на российском фондовом рынке будут противодействовать несколько тенденций: высоких цен на нефть, интенсификации процесса реструктуризации энергетической отрасли и неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры. Совокупность их, в общем, способствует дальнейшему росту котировок отечественных бумаг. В то же время его реализация не возможна без крупных инвестиционных вливаний. Для принятия инвесторами решения вкладываться в российские акции сегодня требуются реальные подтверждения намерения менеджеров компаний и руководства страны провести энергетические реформы с соблюдением интересов акционеров.
В ближайшую неделю мы сохраняем равновесным для российского рынка уровень в 340 пунктов индекса РТС.
