 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N263 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
9 - 13 сентября | 2002 |
На прошедшей неделе достаточно интенсивно обсуждались основные направления экономической политики в 2003 г. - пакет обсуждаемых документов составили проект федерального бюджета и Основные направления финансовой политики, представленные Центральным банком РФ. Ключевыми в перечисленных официальных документах являются вопросы обеспечения высоких темпов экономического роста, увеличения реальных доходов населения, снижения инфляции и стабилизации обменного курса рубля.
Уровень профицита (положительного баланса между доходами и расходами) государственного бюджета практически полностью зависит от цен на сырье на внешнем рынке, и есть все основания полагать, что наблюдаемый здесь сегодня высокий уровень сохранится и в следующем году. Федеральный бюджет будет сведен с профицитом, при этом приоритет будет отдан платежам по внешнему долгу, а финансирование бюджетных расходов будет производиться по остаточному принципу (но не означающему сокращения финансирования непроцентных расходов в реальном исчислении).
В качестве основных угроз/ограничений при проведении государственной финансовой политики выступают следующие факторы: уровень мировых цен на энергоресурсы, низкая капитализация банковской системы, неразвитость финансовых рынков, а также слабое воздействие процентных ставок как инструмента регулирования состояния финансовой сферы.
Проблемы обслуживания внешнего долга и достижения финансовой стабильности напрямую связаны с вопросами стерилизации избыточной денежной массы и расширения внутреннего долга. Аккумуляция финансовых поступлений в федеральный бюджет в виде резервного фонда и его использование для выплат по внешнему долгу позволяют стерилизовать избыточное предложение иностранной валюты на внутреннем рынке и ограничивать воздействие расширения внутреннего спроса на рост цен. Далее, расширение объема рынка внутреннего долга предоставляет банковской системе направления для инвестирования. Формально федеральное правительство, сводя бюджет с профицитом, не нуждается в дополнительных внутренних заимствования. Однако с точки зрения осуществления стерилизационных мероприятий, которые Центральный банк РФ не в состоянии проводить самостоятельно, расширение рынка внутреннего долга в целом способствует финансовой стабилизации - как снижению темпов инфляции, так и замедлению роста обменного курса рубля (тем более в условиях снижения норматива обязательной продажи экспортной выручки).
Расширение рынка внутреннего государственного долга обусловливает и сокращение объема платежей по внешнему долгу России. Прямо либо косвенно, но проведение выплат по внешнему долгу связано с расширением рынка внутреннего госдолга. Увеличение емкости последнего позволяет решить ряд проблем (несмотря на формальное отсутствие потребности федерального правительства во внутренних заимствованиях) - стерилизовать избыточное денежное предложение, структурировать действующие в экономике процентные ставки, предоставить финансовым институтам рыночные инструменты, номинированные в российских рублях.
Отметим, что и темпы расширения рынка внутреннего долга достаточно важны. Сейчас здесь в основном присутствуют лишь два крупных и конкурирующих между собой оператора - Сбербанк РФ и Пенсионный фонд РФ. Прочие же участники рынка будут в ближайшем будущем вытеснены с данного сегмента финансового рынка в силу более дешевых ресурсов, привлеченных названными государственными финансовыми организациями. И в рамках действующих ныне тенденций рынок федеральных облигаций будет полностью контролироваться лишь двумя этими государственными структурами - Сбербанком РФ и Пенсионным фондом РФ.
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели вновь вырос, и с 14 сентября был объявлен Банком России на уровне 31.64 руб./долл.
Поступательное повышение курса доллара происходило на протяжении практически всего анализируемого временного интервала - к 12 сентября курс доллара на ЕТС ММВБ вплотную приблизился к отметке 31.65 руб./долл. И лишь последний день недели зафиксировал на валютном рынке понижение курса. Формированию достаточного спроса на иностранную валюту способствовало образование на финансовом рынке избыточного объема рублевых средств. Так, остатки средств на корсчетах кредитных учреждений превышали в истекшую неделю 80 млрд. руб., а ставки на межбанковском кредитном рынке находились около 4% годовых.
В последние дни довольно часто раздавались высказывания относительно дальнейшей либерализации валютного рынка. Так, в ближайшие два-три месяца планируется разрешить реализацию экспортной выручки на межбанковском рынке, а также сократить норматив обязательной продажи выручки с 50 до 35%. В то же время в условиях высоких цен, складывающихся на мировом нефтяном рынке (около 30 долл./барр.), и достаточного уровня накопленных золотовалютных резервов оснований опасаться дестабилизации валютного рынка нет.
Золотовалютные резервы РФ в предшествующую неделю третий раз подряд сократились (на 100 млн. долл.) и оцениваются (по состоянию на 6 сентября) в объеме 44.2 млрд. долл.
Следующая неделя на валютном рынке вновь пройдет при преобладании легкого повышательного тренда. Несмотря на значительность валютных поступлений от экспортеров и продолжающийся рост цен на нефть (с благоприятными прогнозами относительно их дальнейшего повышения), на финансовом рынке образовывается значительный рублевый навес (последние данные относительно денежной базы свидетельствуют о ее недельным росте на 12.4%), а следовательно, в ближайшее время следует ожидать и ускорения темпов роста потребительских цен. Таким образом, интервал в 31.63-31.68 руб./долл. представляется наиболее оптимальным для изменения курса доллара в ближайшие дни.
На рынке госбумаг в истекшую неделю отмечался некоторый рост процентных ставок.
Среди факторов, определявших действия инвесторов, можно было бы назвать некоторый рост обменного курса, а также большой объем размещения негосударственных ценных бумаг (порядка 5 млрд. руб.). Однако объем операций на рассматриваемом сегменте по-прежнему минимальный, и говорить о возможности какой-либо серьезной реакции рынка на внешние факторы в краткосрочной перспективе, видимо, не имеет смысла. В тоже время фактор роста негосударственных заимствований в средне- и долгосрочной перспективе может стать существенным с точки зрения перспектив развития рынка ГКО/ОФЗ.
Данные перспективы в последнее время довольно часто становятся предметом обсуждений на высоком уровне. Так в истекшую неделю Минфин заявил, что рассматривает возможность размещения госбумаг для институциональных инвесторов по закрытой подписке. Участие в обсуждении этого вопроса Пенсионного фонда РФ наводит на мысль, что основным институциональным инвестором в ближайшие годы будет именно эта организация. Однако Минфин рассчитывает на спрос на данные бумаги и со стороны негосударственных фондов (которые с 2004 г. будут допущены к работе с пенсионными накоплениями), что уже менее понятно: зачем при наличии развитого рынка покупать нерыночные (т.е. неликвидные облигации)? И для чего Минфину, который заявляет о необходимости развивать рынок гособлигаций, одновременно увеличивать нерыночную часть долга (напомним, что из более чем 600 млрд. руб. внутреннего долга на находящиеся в обращении ГКО/ОФЗ приходится менее 200 млрд. руб.)
Пока же Минфин продолжает рыночные заимствования. 18 сентября состоится аукцион по размещению дополнительного транша ОФЗ объемом 5 млрд. руб., а также аукцион по размещению амортизационных облигаций объемом 7 млрд. руб. Данные размещения приурочены к крупным выплатам, запланированным на ту же дату - более 10.5 млрд. руб. Чуть более отдаленные планы Минфина - разместить в октябре еще один выпуск амортизационных облигаций, а также стандартные ОФЗ и ГКО, аналогичные размещения запланированы на ноябрь.
Прошедшая неделя на рынке внешних долговых обязательств прошла под знаком воспоминаний о трагических событиях 11 сентября 2001 г. Торги на рассматриваемом сегменте проходили вяло, и значительных изменений конъюнктуры не произошло. Котировки валютных облигаций Минфина немного повысились, ценовые же показатели суверенных еврооблигаций практически не изменились.
Мрачная тень террористической атаки, совершенной на Всемирный торговый центр в сентябре 2001 г., легла на финансовый рынок в первую годовщину этого события. Большинство американских операторов вполне реально опасались новых терактов, поэтому их настроения были далеки от оптимистичных. С другой стороны, все операторы прекрасно знают, что фундаментальные показатели развития экономики РФ более чем положительны, что, в свою очередь, в значительной степени ограничивает возможность для игры на понижение котировок. В таком состоянии "оцепенения" рынок пребывал практически всю неделю, что привело к сохранению конъюнктуры неизменной.
Из событий прошедшей недели стоит выделить заявление первого замминистра финансов С. Колотухина о том, что монетарные власти страны в 2000-2001 гг. выкупили облигаций Минфина 4-го транша на общую сумму 1.4 млрд. долл. При этом чиновник сообщил, что аналогичные операции с еврооблигациями не проводились. По мнению большинства аналитиков, данная оценка является несколько заниженной. По разным оценкам, Минфин напрямую или посредством аффилированных структур к сегодняшнему дню приобрел на открытом рынке долговых обязательств на сумму 2-2.5 млрд. долл. Тем не менее значимость данного заявления преуменьшать не стоит. Во-первых, официальные власти впервые признали факт операций по обратному выкупу облигаций и привели собственную оценку объема операций в этой области (раньше чиновники ограничивались лишь намеками). Во-вторых, заявление это призвано еще раз убедить иностранных инвесторов в том, что РФ приложила максимум усилий для того, чтобы решить "проблему 2003 г.", а также продемонстрировать наличие полного контроля за ситуацией в этой сфере.
Помимо этого внимание наблюдателей привлекло сообщение другого заместителя министра финансов - А. Улюкаева о том, что нынешний уровень доходности на рынке является неприемлемым для проведения монетарными властями внешних заимствований. В принципе, данное заявление полностью совпало с нашими ожиданиями, о которых писалось в предыдущих обзорах. Однако наиболее любопытной деталью стал комментарий к этому заявлению главы Казначейства Минфина Т. Нестеренко, которая сказала, что на данный момент Россия имеет возможность занять деньги под ставку не ниже 11.5% годовых (стоит отметить, что максимальная доходность в секторе суверенных еврооблигаций и ОВВЗ не превышает ныне отметки 10.64% годовых). Принимая во внимание тот факт, что максимально допустимый объем выпуска ограничен суммой в 2 млрд. долл., оказывается, что либо РФ запланировала к выпуску "сверхдлинные" (например, 40-летние) бумаги, либо этот комментарий не имеет ничего общего с действительностью. На наш взгляд, правительство все-таки откажется от выпуска еврооблигаций в пользу внутренних займов. Косвенным подтверждением этого служат слова А. Улюкаева о том, что на подготовку к выпуску необходимо полтора-два месяца. Если принять во внимание тот факт, что крайним сроком для размещения является конец ноября (после этого деловая жизнь на Западе замирает в преддверии рождественских каникул), то оказывается, что решение о выпуске должно быть принято не позднее середины октября. Однако мы не думаем, что уровень процентных ставок в ближайшем месяце серьезно изменится.
На будущей неделе с большой вероятностью можно ожидать, что торговля в секторе внешних долговых обязательств активизируется. При этом мы не думаем, что в ближайшие недели здесь может сформироваться сколько-нибудь устойчивый тренд. Скорее всего поворотной точкой станут выборы в Бразилии, первый тур которых запланирован на 6 октября. Пока же котировки большинства обращающихся на этом сегменте инструментов будут колебаться вокруг положений равновесия.
Минувшая неделя (9-13 сентября) наглядно продемонстрировала зыбкость равновесия, достигнутого на мировых фондовых рынках. Знаковую дату - 11 сентября, годовщину терактов 2001 г. в Нью-Йорке, - мировые развитые и развивающиеся рынки (включая конфликтные латиноамериканские) встретили в состоянии оптимизма: американские фондовые индексы росли третий день подряд, результаты опросов в Бразилии подтверждали укрепление позиций поддерживаемого инвесторами кандидата в президенты Съерры, российское правительство улучшило прогноз роста ВВП по итогам 2002 г. (до 3.9-4%) и его внешние долговые обязательства подорожали, цены на нефть стабилизировались на высоких уровнях (выше 29 долл./барр. по смеси Brent).
Однако 11 сентября опасность для мировой фондовой системы возникла, и реализовалась, не со стороны международного терроризма, а с неожиданной (для этого дня), хотя уже не впервые проявляющейся, стороны - со стороны американской экономической отчетности. Очередной обзор beige book, опубликованный ФРС, констатировал ухудшение состояния американской экономики по сравнению с ее характеристиками, содержащимися в августовском отчете. По свидетельству федеральных банков США, экономический рост в стране замедляется - на фоне высокого уровня безработицы, падения потребительского спроса и пессимизма производителей относительно перспектив улучшения конъюнктуры.
Выступления президента США Дж. Буша в ООН и главы ФРС А. Гринспена в Конгрессе на следующий день еще более дестабилизировали конъюнктуру мировых фондовых и нефтяного рынка. Жесткое заявление Дж. Буша о неизбежности войны в Ираке, речь А. Гринспена о возвращении США к эпохе постоянных крупных дефицитов, высоких процентных ставок, низких капиталовложений и производительности труда были однозначно восприняты участниками фондовых торгов. Ведущие фондовые индексы США - DJIA, S&P и NASDAQ - упали по итогам торгов 12 сентября на 2.5%; реакция европейских фондовых площадок оказалась еще более жесткой: падение сводных индикаторов DAX, FTSE, СAC достигло в этот день -3- -4%. Цены фьючерсных нефтяных контрактов снизились на 2.5-3.4% - ниже уровня 29 долл./барр. по нефти Brent.
Как видно, американская проблематика на российском фондовом рынке вновь актуализируется. Она полностью нивелировала на прошлой неделе позитивное воздействие на конъюнктуру отечественного сегмента высоких цен на нефть. Но еще до этого российские акции испытали деструктивное воздействие внутреннего фактора, а именно констатации наличия в России вопиющего уровня корпоративной преступности. Похищение первого вице-президента НК "ЛУКойл" С. Кукуры отбросило российский фондовый рынок к его "первобытному" состоянию. Подобных происшествий не фиксировалось в России уже несколько лет. Падение котировок по всему спектру фондовых инструментов (до -5%/день), а не в одном только "секторе повышенного риска", свидетельствовало о страновом масштабе произошедшего события.
Рассуждения российских чиновников о вероятности исключения РФ из "черного списка" международной группы по отмыванию денег FATF (Financial Action Task Force) и бескомпромиссности борьбы с отмыванием "грязных" денег в глазах инвесторов потеряли всякий смысл: Россия по-прежнему остается государством с низкой экономической культурой и высокими политическими рисками. Рассчитывать на привлечение значительных средств на фондовом рынке российским эмитентам в сложившихся условиях безосновательно, так же как и шансы правительства на успешную приватизацию НК "ЛУКойл" в ближайшие месяцы - минимальны.
