 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N261 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
26 - 30 августа | 2002 |
Рост инвестиционной активности на фондовых рынках США в начале прошедшей недели способствовал росту оптимистических настроений инвесторов и аналитиков. Тем не менее незначительный рост котировок акций на американском фондовом рынке вновь сменился падением цен на котирующиеся акции компаний, придав некий пессимистичный настрой участникам рынка.
Фондовый рынок США занимает центральное место в мировой системе фондовых рынков, и его текущая конъюнктура определяющим образом воздействует на котировки акций, обращающихся на прочих рынках. Нестабильность американского рынка затрагивает прежде всего фондовые рынки европейских и южноазиатских стран. Далее, нестабильность на фондовых рынках экономически развитых стран оказывает негативное влияние и на развивающиеся рынки. Россия занимает особое место в мировой финансовой системе: формально она относится к развивающимся рынкам, но ее национальная экономика и финансовая сфера достаточно защищены от колебаний глобального финансового рынка и подвержены влиянию мировых цен на нефть - в силу структуры экспорта и состава инвесторов на финансовых рынках.
Цены мирового рынка на нефть и прочие энергоресурсы остаются на высоком уровне - данный факт обеспечивает определенную стабильность российской экономики и ее независимость от колебаний мировой рыночной конъюнктуры. Но различные сегменты национального финансового рынка реагируют на рыночные колебания мирового рынка по-разному.
Рынок федеральных облигаций (рынок внутреннего долга) фактически полностью независим/защищен от колебаний внешней конъюнктуры. Государственный бюджет сводится уже третий год подряд с профицитом (превышением государственных доходов над расходами), что определяет сужение рынка федеральных долговых обязательств. И если в период 1996-1998 гг. внешние портфельные инвестиции оказывали решающее воздействие на рынок федеральных облигаций (с точки зрения доходности облигаций, их ликвидности, а также стабильности обменного курса рубля), то в период 1999-2002 гг. федеральное правительство практически полностью отказалось от заимствований на внутреннем и внешнем рынках. С точки зрения развития рынка внутреннего долга это означает сокращение его объема: спрос на федеральные облигации существенно превышает предложение, доходность этих инструментов падает (даже ниже уровня инфляции), а объем рынка уменьшается. Внешние инвесторы уже фактически не присутствуют на данном рынке, а российские коммерческие банки оказались вытесненными с него - отрицательными реальными процентными ставками.
Рынок федеральных облигаций фактически полностью контролируется финансовыми институтами, в свою очередь контролируемыми государством, - Сбербанком РФ и Пенсионным фондом. Более того, объем данного рынка представляется явно недостаточным с точки зрения располагаемых средств Сбербанка РФ и Пенсионного фонда. В связи с чем Министерством финансов РФ на прошедшей неделе было принято решение о расширении рынка федеральных облигаций - по меньшей мере на 100 млрд. руб. - уже в текущем году, несмотря на отсутствие необходимости в заимствованиях. Можно утверждать ,что это решение ориентировано преимущественно на потребности Пенсионного фонда. Благоприятная внешняя конъюнктура на сырьевых рынках позволяет правительству РФ фактически трансформировать внешний долг во внутренний, при этом основными участниками процедуры такого рода выступают государственные организации.
Таким образом, рынок внутреннего долга оказывается полностью изолированным от конъюнктуры на внешних фондовых рынках. В отличие от предшествующих лет (1996-1998 гг.) рынок федеральных облигаций полностью контролируется государственными финансовыми институтами. Подобный контроль не распространяется на рынок корпоративных ценных бумаг, который по-прежнему зависит от мировой конъюнктуры и иностранных инвестиций. Задачи стабилизации данного сегмента очевидны, а возможные стабилизационные меры будут рассмотрены в следующем обзоре.
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели вновь практически не изменился (сократившись менее чем на 1 копейку, или на 0.02%) и с 31 августа вновь был объявлен Банком России на уровне 31.57 руб./долл.
На протяжении всего анализируемого временного интервала курс доллара колебался без ярко выраженной тенденции. При этом к середине недели (27 августа) он даже опускался до 31.55 руб./долл. - снижение было спровоцировано довольно заметным сокращением объема свободных средств в банковской системе. (Остатки средств на корсчетах 27 августа сократились почти на 10 млрд. руб., составив 77 млрд. руб., - уровень при приближающемся окончании месяца достаточно невысокий.) Тем не менее данное снижение продолжалось всего лишь один день, и после повышения объема свободных средств до 89 млрд. руб. курс доллара на ЕТС ММВБ вновь вернулся к уровню 51.57-31.58 руб./долл.
Заметим, что принятое в конце прошлой недели решение Банка России о расширении возможности экспортеров конвертировать свою выручку отразилось (даже без вступления в силу данного решения) на объеме торгов ММВБ. (Напомним, что 23 августа Совет директоров ЦБР принял документ, в соответствии с которым экспортеры могут продавать свою экспортную выручку через уполномоченные банки на межбанковских валютных биржах, непосредственно ЦБ РФ, на внебиржевом межбанковском валютном рынке либо обслуживающему резидента уполномоченному банку.) Среднедневный объем торгов на ММВБ составил в истекшую неделю 250 млн. долл., тогда как неделей ранее он оценивался в 180 млн. долл. (а в первой половине августа составлял 165 млн. долл.). В основном усилился интерес операторов рынка к торгам расчетами tomorrow - в минувшую неделю доля данных торгов в общем обороте по доллару США практически достигала 70%.
Золотовалютные резервы РФ в предшествующую неделю сократились, впервые с конца марта текущего года, на 300 млн. долл. и оцениваются (по состоянию на 23 августа) в объеме 44.4 млрд. долл. Сокращение резервов вызвано операциями, связанными с обслуживанием Россией своих долгов (в данном случае задолженности перед Парижским клубом кредиторов).
Следующая неделя будет отмечена новым повышением курса доллара - в ближайшие дни обменный курс рубля пробьет уровень 31.6 руб./долл., который, по всей видимости, станет новым уровнем поддержки на валютном рынке. Данный рост ознаменует окончание летнего бокового тренда на валютном рынке. В ближайшие месяцы, несмотря на вполне благоприятные цены по заключаемым в последнее время нефтяным контрактам, на валютном рынке возобладает повышательный тренд. Монетарным властям, даже при превышении рыночного предложения над спросом, необходимо будет считаться с инфляционными тенденциями, активизирующимися в осенние месяцы, и допустить более высокие по сравнению с нынешними темпы роста курса доллара.
На рынке госбумаг в рассматриваемый период вновь нельзя было говорить о какой-либо тенденции в движении процентных ставок. Разнонаправленные изменения ставок взаимно компенсировали друг друга, и по итогам недели доходность госбумаг осталась на прежнем уровне. Среди факторов, определяющих действия операторов рынка, можно выделить некоторый рублевый дефицит, стремление инвесторов к положительной переоценке своих портфелей в последний день отчетного периода, а также предстоящий аукцион по размещению ГКО.
Объемы операций с гособлигациями также сохранились на довольно низком уровне. Хотя в первую половину недели обороты и достигали 500 млн. руб. в день, что несколько превышает средний уровень, вряд ли это можно расценивать как активизацию рынка. К концу же недели объем сделок сократился до 200 млн. руб.
На следующей неделе Минфин планирует размещение нового выпуска ГКО в объеме 4 млрд. руб. с погашением в апреле 2003 г. Объем же купонных выплат, предстоящих Минфину в этот период, составит около 500 млн. руб. С учетом этого выпуска, объем ГКО в обращении достигнет 19 млрд. руб. На начало же 2003 г. в обращении останется облигаций лишь на 8 млрд. руб. Согласно же программе заимствований на 2003 г., объем ГКО на 1 января 2003 г. запланирован на уровне 32 млрд. руб., что позволяет рассчитывать на увеличение предложения краткосрочных инструментов до конца текущего года. Еще более высокий объем долга по ГКО запланирован на конец 2003 г. - более 43 млрд. руб.
На 18 сентября запланировано размещение ОФЗ в объеме 12 млрд. руб. (к которому может быть добавлено еще и размещение ГКО). Данное размещение приурочено к довольно масштабным - более 10 млрд. руб. - выплатам.
Вообще, в рассматриваемый период эмиссии госбумаг было уделено довольно много внимания. Прежде всего, это было связано с решением правительства увеличить до конца года объем эмиссии купонных облигаций на 100 млрд. руб. Часть этих бумаг (на сумму около 40 млрд. руб.) предназначены для Центробанка в качестве оплаты акций Внешторгбанка. Еще около 18 млрд. руб. - ожидаемый спрос со стороны Пенсионного фонда РФ (7 млрд. руб. - в сентябре, и по 3.8 млрд. руб. - в оставшиеся до конца года месяцы). На кого рассчитаны еще порядка 40 млрд. руб. не совсем понятно. Можно лишь отметить, что названные выше цифры по Пенсионному фонду относятся лишь к накопительной части пенсий, а есть еще так называемый резерв, который к концу текущего года достигнет, согласно проекту бюджета Пенсионного фонда на 2003 г., 126 млрд. руб.
Начавшееся обсуждение проекта федерального бюджета на 2003 г. также способствовало повышению интереса к теме внутренних заимствований. Во-первых, в следующем году правительство РФ предлагает переоформить ОФЗ, находящиеся в портфеле ЦБР, в новые выпуски ОФЗ. Объем данной сделки оценивается в сумму до 300 млрд. руб. Переоформление облигаций предполагается осуществить по согласованию с ЦБР в целях повышения инвестиционной привлекательности государственных ценных бумаг, находящихся в портфеле Центробанка. На наш взгляд, данное решение вполне логично - переоформить портфель ЦБР необходимо было сразу после возобновления торгов ГКО/ОФЗ после дефолта. В то же время то обстоятельство, что при переоформлении планируется сохранить существующий график выплат по облигациям, вряд ли позволит говорить о привлекательности данных бумаг для инвесторов - в портфеле ЦБР находятся преимущественно долгосрочные бумаги с очень низкой купонной ставкой.
Во-вторых, Министерство финансов РФ заявило о сохранении в 2003 г. тенденции превышения объемов внутренних заимствований над объемами соответствующих выплат. Так, согласно проекту федерального бюджета на 2003 г., предусмотрено привлечение средств от размещения государственных ценных бумаг на сумму около 163 млрд. руб., в то время как погасить предполагается обязательства на сумму около 139 млрд. руб. Таким образом, в номинальном выражении объем внутреннего долга действительно возрастет. Но с точки зрения инвесторов наиболее важным показателем представляется общее сальдо операций Минфина, которое кроме уже названных показателей (которые в бюджете учитываются в разделе финансирования дефицита) включает купонные выплаты по ОФЗ (которые уже относятся к расходам бюджета). Последние же в 2003 г. составят около 65 млрд. руб. (по состоянию на начало августа сего года). Т.е. в следующем году (так же как на протяжении всех посткризиных лет) сальдо операций Минфина по внутреннему долгу запланировано отрицательным.
На рынке внешних долговых обязательств РФ на прошлой неделе была отмечена спокойная обстановка. Отсутствие сколько-нибудь заметных новостей обусловило сохранение ценовых показателей обращающихся здесь бумаг практически неизменными. В целом по итогам недели котировки суверенных еврооблигаций и бумаг ОВВЗ повысились на 0.2 процентного пункта.
Основной новостью недели стало решение правительств РФ об увеличении объема внутренних заимствований на 2002 г. на 100 млрд. руб. Из этой суммы 42 млрд. руб. пойдет на оплату пакета акций ВТБ, который правительство выкупает у ЦБ РФ. Оставшаяся часть будет размещаться на открытом рынке, что может принести федеральному бюджету 48-52 млрд. руб. (основным покупателем которых, судя по всему, станет Пенсионный фонд РФ). Очевидно, что таким способом монетарные власти страны стремятся компенсировать отказ от выпуска суверенных еврооблигаций, который изначально был запланирован на осень 2002 г. Однако неблагоприятная конъюнктура мирового рынка капитала не позволяет реализовать эту эмиссию с теми параметрами, которые были бы приемлемы для правительства. Из неофициальных источников известно, что в качестве допустимого варианта рассматривался спрэд в 350-370 б.п. для десятилетних облигаций, для сравнения по состоянию на 30 августа спрэд еврооблигаций, погашаемых в 2010 г., составлял 525 б.п. Как ожидается формальное решение об отказе от выпуска еврооблигаций в 2002 г. будет принято правительством еще до конца сентября.
Последнее обстоятельство может оказать благоприятное воздействие на конъюнктуру вторичного рынка внешних долговых обязательств РФ. Сохранение объема предложения на рынке на прежнем уровне (тогда как многие операторы полагали, что монетарные власти все-таки предпримут попытку разместить новые бумаги в этом году) будет стимулировать спрос на них со стороны как российских, так и зарубежных инвесторов. При этом наибольшая активность, судя по всему, будет отмечена в секторе "средних" бумаг, которые немного "перепроданы" в прошлые месяцы на фоне известий о грядущей эмиссии десятилетних еврооблигаций. Дополнительным стимулом для начала игры на повышение котировок может стать начало процесса обмена долгов внешнеторговых организаций б.СССР на суверенные еврооблигации, который может начаться уже в конце сентября. Это событие может стать одним из стимулов для рейтинговых агентств для пересмотра оценок риска вложений в российские финансовые инструменты в сторону понижения.
Помимо этого данное решение даст возможность такому крупному заемщику как "Газпром" провести выпуск десятилетних еврооблигаций на сумму 750 млн. долл., который правительство могло бы заблокировать в случае эмиссии собственных бумаг (с целью сохранения спроса на них). Косвенным подтверждением этого может служить заявление главы компании А. Миллера о том, что презентация данного займа начнется в октябре в США, которое было сделано несмотря на то, что Совет директоров еще не утвердил данное решение. При этом стоит напомнить, что формально "Газпром" может эмитировать еще 400 млн. долл. в виде пятилетних еврооблигаций (соответствующее решение было принято еще в мае), что теоретически свидетельствует о возможности компании довести в 2002 г. объем собственных еврооблигаций в обращении до отметки 1.65 млрд. долл., что станет рекордным показателем для всех отечественных негосударственных эмитентов.
Следующая неделя на рынке внешних долговых обязательств будет "короткой". В понедельник операции на данном сегменте совершаться практически не будут в связи с отсутствие американских операторов, которые отмечают Labor Day. В оставшуюся часть недели мы ожидаем некоторого повышения цен отечественных еврооблигаций и ОВВЗ, обусловленного улучшением обстановки в Бразилии.
В конце лета (26-30 августа) российский фондовый рынок гораздо более нервно, чем обычно, реагировал на информацию, поступающую с мировых фондовых площадок. В начале периода, переоценив позитивный эффект макроэкономических показателей США в плане формирования тенденций американского фондового рынка, аналогичный отечественный сегмент начал набирать высоту. Но затем, разочаровавшись, столь же стремительно стал терять позиции. Усилению темпов снижения котировок в конце недели способствовали заявления нефтяного картеля ОПЕК о намерении повысить квоты на добычу нефти, что неминуемо должно привести к падению цен на "черное золото". Минимальный уровень, продемонстрированный российским фондовым рынком в прошедшую неделю, соответствовал 334 пунктам индекса РТС (-10%). При этом падение котировок отдельных нефтяных акций достигало 5-6%/день.
Эксперты АЛ "Веди" по-прежнему придерживаются мнения, что сколько-нибудь существенных обстоятельств, ведущих к обвальному падению котировок российских бумаг, нет. Однако перспективы роста на сегодняшний день также отсутствуют. В связи с этим мы продолжаем считать равновесным в первых числах сентября уровень в 330-340 пунктов индекса РТС.
