 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N258 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
5 - 9 августа | 2002 |
Решение Центрального банка РФ снизить ставку рефинансирования с 23 до 21% годовых занимает особое место в череде событий, происшедших на финансовых рынках в истекшую неделю. Основными же событиями в мировой (в том числе и в российской) финансовой сфере были значительные колебания индексов на ведущих фондовых площадках. Мировая фондовая торговля по-прежнему находится в нестабильном состоянии, демонстрируя значительные спады и подъемы котировок акций.
Высокая волатильность (колебания) цен на акции крупнейших мировых корпораций вызвана как фундаментальными экономическими показателями, так и результатами хозяйственной деятельности предприятий-эмитентов. Международные инвесторы ждут главным образом позитивных новостей и действий монетарных властей экономически развитых стран. И если позитивными новостями для инвесторов являются отчеты о прибылях и убытках компаний, чьи акции наиболее активно торгуются на фондовых площадках, равно как и краткосрочные прогнозы экономического развития, то действия монетарных властей сводятся к изменению учетных ставок (фактический аналог ставки рефинансирования ЦБ РФ). Последний параметр принципиальным образом определяет стоимость денег в экономике и, следовательно, формирует инвестиционные предпочтения, касающиеся различных финансовых инструментов. Например, при снижении ФРС США учетной ставки есть все основания ожидать роста инвестиций, в том числе и в обращающиеся на американском рынке акции, и увеличения цен на них.
Положение на российском финансовом рынке несколько отличается от тенденций, наблюдаемых на его мировых аналогах. Российский рынок облигаций не испытывает внешних воздействий, так же как и обменный курс рубля по-прежнему формируется под влиянием уровня мировых цен на нефть. Однако рынок акций отечественных предприятий в значительной степени зависит от мировой фондовой конъюнктуры, причем данная зависимость не определяется притоком/оттоком иностранного капитала - изменения котировок акций, обращающихся на внутреннем рынке, происходят буквально на следующий день после изменения фондовых индексов экономически развитых стран. Фактически на котировки акций российских сырьевых компаний влияют лишь новостные факторы (никак не связанные с отчетами компаний о прибылях и убытках, равно как и с фундаментальными экономическими показателями развития России). Подобные наблюдения свидетельствуют лишь о: а) спекулятивном характере российского фондового рынка, б) об относительной его обособленности от мирового финансового рынка и в) о внутренних проблемах отечественного финансового рынка, не связанных напрямую с мировыми рынками.
Политика Центрального банка РФ в области финансового регулирования по-прежнему достаточно пассивна - с точки зрения восстановления и реформирования банковской системы и финансовых рынков - и ориентирована на управление пассивами ЦБ РФ (т.е. привлеченными банковскими средствами, к которым относятся обязательные резервы по привлеченным банковским средствам, остатки на корреспондентских банковских счетах и банковские депозиты). И в этом смысле ставка рефинансирования, потенциально содействуя расширению активов ЦБР, не оказывает заметного воздействие на состояние финансовой системы и банковского сектора. Так, ставки по привлекаемым ЦБР банковским депозитам существенно ниже темпов инфляции - 3% годовых по депозитам overnight, 13% по депозитам на один месяц и 13.5% по депозитам на 3 месяца по состоянию на июль 2002 г. Отрицательный реальный уровень процентных ставок по привлекаемым ЦБР из банковской системы средствам свидетельствует как об избыточности свободных ресурсов в экономике, так и о незначительном влиянии процентных ставок, устанавливаемых Центральным банком РФ, на объем привлекаемых им свободных банковских средств.
В ситуации, характеризующейся дефицитом обращающихся финансовых инструментов, избыточным объемом свободных средств и неадекватным текущему состоянию уровнем процентных ставок по банковским депозитам, снижение ставки рефинансирования носит исключительно политический характер, не имея собственно экономической основы. С одной стороны, новое руководство ЦБР по существу продолжает проводить денежную политику, основным принципом которой является сохранение достигнутой стабильности в финансовой сфере. Преемственность денежной политики, несмотря на произошедшую смену в руководстве ЦБР, выступает в качестве стабилизирующего фактора с точки зрения состояния российских финансов, но недостаточна для поддержания поступательного развития российской экономики, прежде всего для реформирования банковской сферы и финансовых рынков.
С другой стороны, снижение ставки рефинансирования может сыграть роль важнейшей меры, связанной с изменением позиции монетарных властей в области денежного регулирования. Отметим, что в этом случае ставка рефинансирования должна быть снижена адекватно (в соответствии с ожидаемыми темпами инфляции), но, что главное, должна быть изменена и позиция ЦБР в области рефинансирования коммерческих банков - от сдерживающей избыточное денежное предложение до стимулирующей банковское кредитование. Однако незначительное уменьшение ставки рефинансирования ЦБР означает сохранение пассивной позиции монетарных властей в области реформирования банковской системы и финансовых рынков, равно как и в отношении регулирования процентных ставок в экономике, а также ее направленность лишь на сокращение объема ликвидных средств с целью снижения инфляции, а не на расширение кредитования
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели повысился на 0.1% и с 10 августа был объявлен Банком России на уровне 31.58 руб./долл.
Первая половина исследуемого временного интервала характеризовалась снижением обменного курса рубля, и к 6 августа он опустился до 31.53 руб./долл. Незначительный интерес к иностранной валюте в этот период был поддержан легким рублевым дефицитом, сложившимся на финансовом рынке. Остатки на корсчетах кредитных учреждений составляли в первые два дня недели менее 70 млрд. руб., а ставки на рынке межбанковских кредитов - 6-8% годовых.
Во вторую половину недели, напротив, на валютном рынке преобладал повышательный тренд - курс доллара за три дня вырос с 31.53 до 31.58 руб./долл. К этому времени рублевый дефицит на рынке был преодолен - остатки средств на корсчетах вернулись к уровню 73-74 млрд. руб. (9 августа повысившись до 77 млрд. руб.), а ставки на МБК опустились до 3-4% годовых.
Повышение курса доллара, начавшееся в середине прошедшей недели, некоторые аналитики поспешили связать с понижением ставки рефинансирования Банка России. Хотя, на наш взгляд, эта взаимосвязь не так очевидна. С одной стороны, общее снижение уровня рублевых ставок на рынке может привести к некоторому усилению интереса операторов финансового рынка к валютным вложениям (если вложения в валюту станут более привлекательными с точки зрения доходности). Однако, с другой стороны, понижение общего уровня процентных ставок на рынке будет означать и соответствующую политику Банка России в отношении курсовой динамики. Сокращение же ставок на рынке, в свою очередь, будет способствовать развитию рынка рублевого кредитования (высокий уровень процентных ставок на котором называется в качестве одной из причин отсутствия заметного спроса на кредитные ресурсы со стороны предприятий).
Далее, ставка рефинансирования в последнее время носит скорее индикативный характер и сама выравнивается вслед за финансовым рынком и изменением общей ситуации в экономике, нежели оказывает определяющее воздействие на них. Таким образом, на наш взгляд, изменение ставки рефинансирования в рассматриваемый временной интервал практически не оказало влияния на валютный рынок, а рост курса доллара в большей степени был связан с общей обстановкой нестабильности на фондовых рынках (как отечественном, так и мировых). Кроме того, становится очевидным, что американская валюта начинает отвоевывать свои недавно утраченные позиции (относительно других валют) на внешнем рынке, что также могло отразиться на отечественных операторах.
Золотовалютные резервы РФ в предшествующую неделю повысились на рекордную величину (900 млн. долл.) и по состоянию на 2 августа оцениваются в объеме 43.5 млрд. долл. Тем не менее данный рост в большей степени был обусловлен не резко возросшими покупками иностранной валюты на рынке, а нерыночными изменениями (например, переоценкой валютной составляющей резервов).
Повышение курса доллара на следующей неделе сохранится, хотя темпы его роста по-прежнему будут незначительны.
Главным событием прошедшей недели на рынке ГКО/ОФЗ стал очередной аукцион по размещению гособлигаций, состоявшийся 7 августа. Из-за невысокой активности дилеров - в понедельник объем операций с госбумагами опустился до рекордно низкого за последние три месяца уровня в 136 млн. руб. - подготовка участников рынка к аукциону слабо отразилась на ходе торгов. В первые дни недели было отмечены только колебания процентных ставок у ряда "коротких" серий ОФЗ-ФД и небольшое их повышение у отдельных "длинных" выпусков, однако уже со вторника у большинства новационных бумаг наблюдалось заметное снижение доходностей к погашению.
На аукционе Минфин предложил инвесторам приобрести облигации второго транша ОФЗ-ФД 27017-й серии в объеме 5 млрд. руб. с погашением в августе 2004 г. Заметим, что с учетом дополнительных эмиссий других выпусков облигаций этого вида, количество госбумаг указанной серии, находящихся в обращении, оказалось наименьшим среди всех ОФЗ-ФД (за исключением специфического 27016-го выпуска, размещенного в обмен на инвестиционные ОФЗ-ПД). Это обстоятельство, вероятно, и послужило причиной выбора эмитентом данных бумаг для размещения на аукционе.
Участники рынка проявили довольно высокий интерес к размещавшимся госбумагам - спрос на аукционе превысил 4 млрд. руб. по номиналу, в неконкурентных заявках было аккумулировано 171 млн. руб. Тем не менее Минфин отсек почти половину предложений инвесторов и реализовал лишь 2.285 млн. облигаций (46% заявленного объема эмиссии) на сумму 2.197 млрд. руб. При этом доходности к погашению как по цене отсечения, так и по средневзвешенной цене продаж, составившие, соответственно, 15.52% и 15.38% годовых, оказались практически такими же, как и на предыдущем, июльском аукционе по ОФЗ-ФД, обеспечив покупателям небольшую премию в размере 0.2 процентного пункта по сравнению с уровнем вторичных торгов.
Поскольку 7 августа также состоялось погашение ГКО на 3.576 млрд. руб. и выплата купонного дохода по трем выпускам ОФЗ-ФД на 964 млн. руб., эмитенту не хватило аукционной выручки для полного рефинансирования платежей по госдолгу.
Тем не менее Минфин, вопреки устоявшейся традиции, не стал проводить масштабных доразмещений не допроданных на аукционе гособлигаций ни в тот же день, ни на последующих торгах. В результате часть средств, незадействованных на аукционе, была направлена инвесторами на покупку госбумаг, что привело к некоторому росту их котировок и дальнейшему снижению доходностей к погашению. Особенно резко сократились процентные ставки по самым "коротким" ОФЗ-ФД: по итогам недели у 27004-го и 27005-го выпусков они упали на 1.5 процентного пункта до 11.4-11.6% годовых. У остальных серий ОФЗ-ФД снижение доходностей к погашению в пятницу приостановилось, при этом диапазон процентных ставок у этих бумаг расширился до 12.6-15.8% годовых. Заметное повышение доходностей - почти на 0.5 процентного - пункта в рассматриваемый период было отмечено только у двух серий ОФЗ-ФД: 27009-й и 28001-й.
В ближайшую неделю обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ не претерпит существенных изменений. В отсутствие погашений и новых аукционов активность участников рынка останется невысокой. Возможно будут наблюдаться некоторые колебания процентных ставок у самых "коротких" ОФЗ-ФД, вместе с тем причины для существенного сдвига уровня доходностей к погашению большинства госбумаг пока отсутствуют. Придать видимость некоторого оживления торговле гособлигациями, по-видимому, смогут лишь доразмещения Минфина, однако в последнее время проявилась тенденция к сокращению объемов операций эмитента на вторичном рынке. Отчасти это объясняется заметным уменьшением не выкупленных остатков гособлигаций - доразмещаться могут лишь "короткие" ГКО, около 2.7 млн. облигаций второго транша 27017-го выпуска и менее 2 млн. ОФЗ-АД.
Конъюнктура отечественного фондового рынка в исследуемый период (5-9 августа) развивалась в соответствии с прогнозом экспертов АЛ "Веди". Характеризуясь высокой волатильностью (в диапазоне -3.5 - +3.2% в день), индекс РТС в результате консолидировался на уровне около 325 пунктов. Общее изменение индикатора по итогам недели составило -1.2%.
В минувшую неделю динамика конъюнктуры российского фондового сегмента вновь опровергла мнение о его сильной подверженности влиянию событий на американских фондовых площадках. Новые макроданные США, обнародованные в исследуемый период и свидетельствующие о худшей, нежели ожидалось, экономической ситуации в стране, существенным образом дестабилизировали обстановку на финансовые рынках США. Ежедневные изменения ведущих фондовых индексов - DJIA, NASDAQ, S&P - в течение недели достигали -3.4 - +4.4%. При этом краткосрочные колебания дважды демонстрировали многолетние рекорды - минимальный (продолжив снижение в понедельник, 5 августа, в результате индексы показали трехдневный спад на уровне 8%), а затем максимальный (6-8 августа - +8.5%). Последний скачок представлял собой положительную коррекцию, ставшую возможной благодаря слухам о вероятности снижения ФРС США учетной процентной ставки уже на ближайшем заседании (13 августа, во вторник), а также снятию проблемы дефолта в Бразилии, достигшей договоренности с МВФ о выделении крупномасштабного кредита в 30 млрд. долл. (максимальный за историю существования фонда объем) и с финансовой системой которой ряд крупнейших американских банков и финансовых компаний непосредственно связаны.
Как уже упоминалось, отечественный фондовый сегмент продемонстрировал независимость под напором разнонаправленных сигналов со стороны крупнейшей фондовой площадки мира. В то же время российские операторы адекватно отреагировали на улучшение ситуации в латиноамериканском регионе, а также на увеличение доли России в индексе EMBI+ на 50 базисных пунктов после пересмотра структуры индекса и последовавший за ним ценовой рост российских валютных облигаций.
Высокая волатильность ценовых индикаторов отдельных акций российских компаний сделала их весьма привлекательными в плане совершения краткосрочных сделок. К примеру, доходность сделок с ценными бумагами РАО "ЕЭС России" в указанный период могла достичь 400% годовых в долларах США, НК "ЛУКойл" - 380% годовых в долларах США. На прошлой неделе последняя компания получила полный вторичный листинг на Лондонской фондовой бирже (LSE) посредством включения в официальный список, что существенно повысило рейтинг ее акций в группе наиболее привлекательных инструментов, в том числе для долгосрочных инвестиций.
Мы сохраняем наш прогноз изменения индекса РТС на следующей неделе на уровне 320-330 пунктов. Скорее всего, реакция отечественного финансового рынка на решение ФРС США от 13 августа окажется менее сильной, чем надеются большинство участников.
