 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N252 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
24 - 28 июня | 2002 |
В июне 2002 г., согласно сложившейся в последнее десятилетие традиции, правительство РФ представило проект бюджета на следующий год, в связи с чем активизировались дискуссии как по ключевым параметрам представленного проекта бюджета, так и в области макроэкономического прогнозирования на краткосрочную перспективу. Напомним, что помимо основных параметров федерального бюджета правительство РФ (а точнее Министерство экономического развития и торговли РФ) представляет и прогноз экономического развития России на следующий год. Именно вокруг основных параметров представленного проекта федерального бюджета и важнейших показателей экономического развития Росси в 2003 г. и развернулась дискуссия.
Любой бюджет - как малого предприятия, так и государства - представляет собой баланс текущих доходов и расходов. Намеренное стремление к профициту (т.е. к превышению доходов над расходами), например в случае отдельно взятой компании, приветствуется акционерами, но может приводить к ухудшению хозяйственной, в том числе инвестиционной, активности. Подобное положение приводит к росту текущих поступлений одновременно со снижением инвестиций и потенциальным потерям доходов в будущем. Это означает, что недооценка потенциальных доходов так же опасна для состояния финансового баланса, как и их переоценка - перечисленные сценарии непременно ведут к финансовым потерям. В случае проекта федерального бюджета доходная часть прогнозируется исходя из негативного сценария (т.е. предполагает ожидаемый объем поступлений на уровне нижней границы), а его расходная часть ориентируется на прогнозируемый низкий уровень бюджетных поступлений - пессимистичный прогноз доходов определяет и низкий уровень бюджетных расходов.
Баланс бюджета федерального правительства существенно отличается от прочих балансов в силу своей экономической значимости и воздействия на основные макроэкономические показатели. Здесь принципиальным моментом выступает достижение бюджетного профицита (превышения доходов над расходами). В предыдущие годы (1992-1995 гг.) существование бюджетного дефицита обусловливало высокие темпы инфляции, а с переходом на финансирование дефицита посредством эмиссии государственных облигаций - рост внутреннего долга (приведший в конечном итоге к долговому кризису в августе 1998 г.). Дефицит федерального бюджета объяснялся объективными причинами - низким уровнем налоговых поступлений и высоким уровнем непроцентных расходов (связанных с необходимостью финансирования бюджетной сферы). В последние годы значительно улучшилась внешнеэкономическая конъюнктура одновременно с ростом внутреннего производства (и увеличением налогооблагаемой базы), что позволило сводить федеральный бюджет с профицитом при условии сохранения непроцентных расходов на приемлемо высоком уровне и даже аккумулировать дополнительные средства для будущих выплат по внешнему долгу.
Выбор профицита федерального бюджета в качестве целевой установки правительственной политики представляется вполне оправданным с точки зрения достижения финансовой стабильности - низкой инфляции и реальных процентных ставок, а также стабильного обменного курса рубля. Однако достижение данной целевой установки возможно двумя способами - посредством роста доходной части и/или сокращения расходов бюджета.
Доходная часть федерального бюджета на 2003 г. планируется исходя из достаточно пессимистичного сценария - среднегодового уровня мировых цен на нефть на уровне 21.5 долл./барр. и роста произведенного ВВП в 3-4%. И если ожидающиеся темпы роста ВВП представляются консервативными, но оправданными, то уровень мировых цен на нефть соответствует пессимистичным ожиданиям. В данных условиях в рамках представляемого проекта бюджета правительство РФ фактически страхуется от колебаний мировой экономической конъюнктуры - в худшем варианте исполнение федерального бюджета будет корреспондировать с предлагаемым проектом, в лучшем - правительство РФ будет аккумулировать избыточные поступления в виде стабилизационного фонда, а Центробанк РФ продолжит наращивание валютных резервов. С одной стороны, столь прагматичная позиция правительства РФ вполне оправданна, поскольку ориентирована на наиболее пессимистичный сценарий и, следовательно, гарантирует исполнение бюджета в доходной части в рамках наихудшего сценария. С другой стороны, планируемая минимизация доходов непосредственно сказывается на бюджетных расходах, которые определяют социальную и инвестиционную политику.
Расходная часть федерального бюджета состоит из процентных и непроцентных расходов. Процентные платежи (определяемые объемом процентных платежей по государственному долгу) заранее определены и зависят в рамках проекта бюджета лишь от прогнозируемого обменного курса рубля (процентные платежи по внешнему долгу выражены в долларах США, тогда как проект бюджета разрабатывается в российских рублях).
Таким образом, основной статьей, балансирующей доходы и расходы федерального бюджета, являются непроцентные расходы. Фактически именно финансирование бюджетной сферы и государственных инвестиционных программ строится по остаточному принципу - доходная часть планируется исходя из пессимистичного сценария, процентные расходы заранее определены, а непроцентные - рассчитываются по остаточному принципу (с учетом достижения приемлемого уровня бюджетного профицита). В последние годы правительство РФ, благодаря позитивной внешнеэкономической конъюнктуре, стабилизировало объем непроцентных расходов на уровне 12-13% ВВП и фактически получило возможность маневра при различном уровне доходов на ближайшие годы.
Проект федерального бюджета на 2003 г. разработан исходя из оценок нижнего уровня мировых цен на нефть и темпов роста национальной экономики. Данный проект позволяет нынешнему правительству чувствовать себя "комфортно" при реализации различных сценариев мировой конъюнктуры и внутреннего экономического развития России. В худшем варианте проект бюджета будет просто выполнен согласно представленным параметрам. В других случаях правительство РФ сумеет аккумулировать дополнительные ресурсы (для различных целей), увеличить финансирование бюджетной сферы и объем государственных инвестиций. Правительство РФ очевидно выполнит предложенные установки, однако занижение прогнозных показателей приведет к потерям темпов экономического роста: базовые оценки внутреннего спроса, инвестиций, развития федерального и муниципального облигационных рынков и прочие параметры будут рассчитываться исходя из наихудшего прогноза, что и ограничит развитие финансовой сферы и реального сектора - именно в силу значимости федерального бюджета.
Динамика обменного курса рубля в истекшую неделю носила колебательный характер, и если начало периода в основном характеризовалось повышением курса доллара, то в последние его дни этот рост был нейтрализован. С 29 июня обменный курс рубля объявлен Банком России равным 31.45 руб./долл., т.е. на том же уровне, что и неделю назад.
Повышение обменного курса рубля, начавшееся еще в предшествующую неделю, сохранялось и в первые дни анализируемого временного интервала - курс доллара на ЕТС ММВБ к 25 июня повысился до 31.48 руб./долл. (прирост оценивается в 2 копейки, или 0.1%). Однако рост мог бы быть значительнее, если бы не вмешательство Банка России, остановившего повышение курса доллара на уровне 31.50 руб./долл. В действительности ситуация, складывающаяся на денежном рынке, вполне благоприятствовала росту обменного курса рубля. Так, остатки средств на корсчетах кредитных учреждений составляли в начале недели 77-81 млрд. руб., а ставки на межбанковском рынке - 5-7% годовых. Неудивительно поэтому, что в этот период сделки на дневных торгах СЭЛТ ММВБ нередко заключались по курсу, превышающему 31.5 руб./долл.
К середине недели обстановка на валютном рынке начала изменяться. Период окончания месяца и квартала, совпавший со второй половиной исследуемой недели, прервал повышательный тренд на валютном рынке - обменный курс 27 июня опустился даже ниже 31.44 руб./долл. Между тем в последний рабочий день месяца, несмотря на возрастающий дефицит рублевых средств на финансовом рынке (ставки на "межбанке" повысились под конец недели до 20% годовых) и зафиксированный на ЕТС уровень в 31.45 руб./долл., в СЭЛТ ММВБ сделки активно заключались по курсу, превышающему 31.5 руб./долл.
Темпы увеличения золотовалютных резервов вновь возросли - в минувшую неделю они увеличились на 600 млн. долл. (1.4%). 21 июня ими был зафиксирован новый исторический максимум в 43.1 млрд. долл.
Следующая неделя, по всей видимости, будет отмечена новым повышением курса доллара. Однако возможные темпы его роста не так однозначны. С одной стороны, Банк России время от времени стремится сдерживать рост обменного курса. С другой стороны, известны высказывания главы ЦБР о предполагаемом годовом повышении реального курса рубля на 4-6%, не более. Тогда как по итогам первого полугодия прирост реального курса (с учетом инфляции в России и США) оценивается на уровне около 4% - т.е. потенциал дальнейшего укрепления национальной валюты составляет всего 2%. Конечно, в летние месяцы наблюдается замедление инфляционных процессов - в этот период возможно поддержание и более низких темпов роста курса доллара. Однако осенью, напротив, имеет место ускорение темпов роста цен.
Таким образом, для предотвращения усиления колебаний в курсовой динамике было бы целесообразно сравнять темпы роста номинального курса доллара в летние и осенние месяцы. В этом случае, при предположении годового уровня российской инфляции на уровне 15-16%, ежемесячный прирост курса доллара должен составлять около 0.8% - и, следовательно, к 1 августа обменный курс рубля вырастет не более чем до 31.7 руб./долл.
Ситуация на рынке госбумаг в истекшую неделю сохранялась спокойной. Некоторые колебания доходности происходили в соответствии с развитием событий на валютном сегменте. Диапазон их был минимальным, в итоге по состоянию на начало июля доходности гособлигаций составила от 13 до 16% годовых в зависимости от срока допогашения. Напомним, что в начале года данный показатель находился на уровне 15-17% годовых. Минимальный уровень ставок был зафиксирован в конце февраля 2002 г., когда вложения в самые "длинные" облигации приносили менее 15% годовых. Таким образом, с точки зрения процентных ставок изменения на рынке госбумаг в последнее время минимальные. Изменение этой ситуации, а именно более существенное снижение ставок, в ближайшие полгода, на наш взгляд, зависит от одного фактора - объема инвестиций в ГКО/ОФЗ со стороны Пенсионного фонда (вариант роста ставок в результате ухудшения макроэкономической ситуации, конечно, нельзя исключать, однако его вероятность на сегодняшний день минимальна).
Объем торгов в истекшую неделю составил 3 млрд. руб. Данный показатель следует признать относительно высоким, учитывая что на доразмещения бумаг Минфином пришлось лишь около 1 млрд. руб. При этом участники рынка отмечают, что спрос на облигации был сформирован рыночным путем, т.е. без участия Пенсионного фонда.
Следующий аукцион по размещению гособлигаций запланирован на 17 июля. Это будет новый выпуск ГКО на сумму 6 млрд руб с погашением в 2003 году. Приурочен он к очередному крупному погашению - в этот день погашаются ГКО на сумму более 8 млрд. руб., кроме этого, 10 июля Минфин выплатит около 700 млн. руб. купонов по ОФЗ. Относительно операций на вторичном рынке известно, что Минфин планирует продолжить в июле доразмещение ОФЗ с погашением в 2004-2006 году.
Противоречивые сообщения из Бразилии и общая нервозность рынка стали причиной сохранения высокой волатильности на рынке внешних долговых обязательств РФ. При этом сколько-нибудь определенного тренда здесь не наблюдалось. Лишь в самом конце периода, под действием сообщений о выделении странами "большой восьмерки" значительных средств на утилизацию ядерного оружия в странах бывшего СССР, котировки изучаемых инструментов несколько повысились. В целом по итогам недели цены последних подорожали в среднем на 0,85%.
В начале недели участники рынка взяли своеобразный тайм-аут. После бурных событий предыдущего периода (напомним, что тогда под действием негативных новостей из Бразилии котировки обращающихся на рынке бумаг резко понизились) большинство операторов предпочли на какой-то срок воздержаться от проведения активных операций. Вследствие этого амплитуда ценовых колебаний значительно снизилась.
Тем временем сообщения из Латинской Америки не позволяли надеяться на "успокоение" рынка. Там очередной жертвой финансовой нестабильности стал Уругвай, монетарные власти которого были вынуждены отказаться от политики валютного коридора и перейти к плавающему курсу, в первую очередь из-за девальвации бразильского реала (валюты гораздо более мощной). Между тем министр финансов США П. О'Нил заявил, что американские власти не намерены в ближайшем будущем выделять Бразилии какую-либо дополнительную финансовую помощь (стоит отметить, что в данный момент Бразилия имеет доступ к открытой кредитной линии МВФ объемом 10 млрд. долл.). Одновременно с этим он подчеркнул, что США полностью поддерживают нынешний экономический курс Бразилии и выразил уверенность в том, что этой стране по силам в полном объеме выполнять обязательства по обслуживанию внешнего долга. В дальнейшем противоречивые "бразильские" новости продолжали оказывать дестабилизирующее воздействие на конъюнктуру рынка, в результате чего его волатильность возросла до 2-3% в день.
Из других событий стоит выделить заявление министра финансов РФ А. Кудрина о том, что Россия не намерена производить выплаты по внешнему долгу с опережением графике. Помимо этого он указал на то, что Россия не ставит вопрос о списании долга. С одной стороны, пост министра финансов вынуждает его делать максимально корректные заявления в отношении всех тем, которые так или иначе связаны с внешним долгом, поэтому к высказанным положениям можно относиться с определенной долей скепсиса. С другой стороны, относительные неудачи фискальных органов в первой половине года делают затруднительным аккумулирование дополнительных ресурсов для проведения досрочных выплат, а довольно благоприятное состояние экономики не позволяет обращаться к иностранным кредиторам с просьбой о списании. Вместе с тем не исключено, что министр хитрил.
Дело в том, что в четверг по каналам СМИ пришло сообщение о решении стран "большой восьмерки" направить на утилизацию ядерного оружия в странах бывшего СССР 20 млрд. долл. в течение 10 лет (из которых 10 млрд. долл. предоставят США, а оставшуюся часть - другие страны этого неформального объединения). Пока, правда, неясно, в какой форме западные страны намерены предоставить эту помощь (это может быть как прямое перечисление средств, так и списание части долга перед Парижским клубом кредиторов). Однако в любом случае это решение уже оказало достаточно благоприятное воздействие на конъюнктуру рынка. Если же станет известно, что данная схема предусматривает и списание долгов (что в значительной степени улучшит формальные долговые показатели РФ), то вполне вероятно, что рынок отреагирует на это событие значительным ростом цен.
При этом Россия формально не обращалась за помощью к промышленно развитым странам мира. Они сами выступили с подобной инициативой для того, чтобы как-то отблагодарить Россию за ее лояльность при проведении анти-террористической операции в Афганистане. Ну, а отказываться от таких "подарков" было бы просто глупо. О политической подоплеке данного решения говорит еще и тот факт, что в течение предыдущих 10 лет на аналогичные цели России было выделено всего 1.7 млрд. долл.
Вполне вероятно, что при сохранении нейтрального информационного фона котировки суверенных еврооблигаций консолидируются на достигнутых уровнях.. Причем вполне можно рассчитывать на то, что после ценовой коррекции в сторону повышения евробондов может последовать рост цен менее ликвидных корпоративных займов, а также валютных инструментов Минфина.
Вторая половина июня на российском фондовом рынке характеризовалась усилением эффекта "американских горок": произошедший в исследуемый период (13-26 июня) спуск оказался еще более головокружительным (почти -2%/день), и дальнейшее направление движение рынка непредсказуемо.
К подобной разбалансированности фондового рынка, безусловно, привели внешние катаклизмы: внутрикорпоративные события не могли привести к столь сильному общему ухудшению конъюнктуры. Потерявшие надежду на быстрое восстановление экономики инвесторы, подверглись к тому же мощному давлению со стороны американских корпораций. Последние объявили о падении прибылей и проблемах с финансовой отчетностью (у Tyco и WorldCom), а также сознались в неэффективности корпоративного управления (Global Crossing).
"Заразный эффект", неизбежно сопровождающий экономический кризис в той или иной развивающейся стране, в минувшем месяце перекинулся на Россию. Нестабильность в Бразилии в совокупности с ухудшением макроэкономических показателей США спровоцировала панические настроения на всех рынках категории emerging markets. 20 июня произошло наиболее опасное для российского рынка внешних долговых обязательств падение, сопоставимого с которым не наблюдалось более полугода. Стоимость суверенных еврооблигаций снизилась в среднем на 2.1%, а котировки наиболее ликвидного их выпуска "Россия-30" - обвалились на 5.7% (до уровня 65.5 процентного пункта), а котировки российских акций подешевели в среднем на 3% (индекс РТС опустился ниже психологического минимума в 350 пунктов).
События в России дали дополнительный повод для расстройства. Отрицательной коррекции здесь способствовали корпоративные конфликты: неудачное лондонское роуд-шоу руководства Сургутнефтегаза, неблагоприятное впечатление от интернет-конференции главы РАО ЕЭС А. Чубайса, и, наконец, новый устав РАО ЕЭС, в котором отсутствуют четкие формулировки, лимитирующие права правления компании продавать активы без согласования с советом директоров. Результат - падение котировок РАО ниже уровня 10 центов, а привилегированные "Сургутнефтегаза" - ниже 20 центов.
Между тем, на наш взгляд, российский рынок имеет шанс восстановить свои позиции еще летом: РАО ЕЭС вскоре опубликует проект "3+3", ставящий своей целью заставить рынок поверить в выгоды, которые сулит им нынешняя реструктуризация отрасли, а сегодня, 28 июня в ходе очередного общего собрания у акционеров Газпрома, возможно, реализуется возможность выбора между двумя независимыми кандидатами в Совет Директоров (Б. Федоровым и новым представителем У. Браудером). Кроме того, макростатистика США демонстрирует позитивные тенденции (рост ВВП США в третьем квартале (опубликован 27 июня), например, оказался максимальным за два года - +6.1%), усиливая разрыв между мнением инвесторов и реальным состоянием экономики Соединенных Штатов. Последнее обстоятельство было с оптимизмом воспринято западными и местными игроками, как результат:+5% по итогам торгов 27 июня.
