 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N251 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
17 - 21 июня | 2002 |
В текущем году объем золотовалютных резервов РФ продолжил свой рост, в результате чего данный показатель достиг уровня 38.5 млрд. долл. на 1 июня 2002 г. (или 42.3 млрд. долл. с учетом золотого запаса). Проблема увеличения золотовалютных резервов обсуждается в настоящее время не столь интенсивно, нежели несколько лет назад, но обсуждается уже в другом контексте. В предкризисные года (с 1992 по 1998 гг.) вопрос об увеличении валютных резервов был основным - в контексте поддержания финансовой стабильности, прежде всего стабильности обменного курса рубля и снижения инфляции. Негативный опыт переходного периода, связанный с периодически возникающими кризисами на отдельных сегментах финансового рынка (валютном, денежном, облигационном, срочном и прочих), указывал на необходимость аккумуляции денежными властями валютных резервов для противодействия возможной дестабилизации обменного курса рубля - в силу значительных платежей по внешнему долгу, роста спекулятивного спроса рыночных операторов либо в силу других причин.
Действительно, уровень валютных резервов денежных властей находился на низком уровне (8-15 млрд. долл.). Подобное положение обуславливало, в определенной степени, незащищенность денежных властей в области проведения денежной политики (прежде всего, валютной) и существенную зависимость от поступления внешних кредитов. И поэтому накопление валютных резервов было как предметом внутренних дискуссий, так и рекомендаций международных финансовых организаций. Размер валютных резервов как целевая установка государственной экономической политики также варьировался согласно различным критериям достаточности - от лишь чистого объема трехмесячного импорта до объема годовых платежей по внешнему долгу плюс объем импорта за квартал (промежуточные расчеты подразумевали и оценку потенциального спекулятивного спроса на иностранную валюту).
Очевидно, что объем валютных резервов РФ соответствует всем возможным критериям стабильности финансовой системы. И вопрос об их увеличении уже переходит в иную плоскость - проблемы сдерживания денежного предложения и иного использования аккумулируемых средств в иностранной валюте.
Увеличение денежного предложения в национальной экономике в последние годы в значительной степени определяется ростом валютных резервов. Это означает усиление воздействия монетарного компонента инфляции (напомним, что в течение последних трех лет реальные темпы инфляции превышали планируемые правительством). Однако рост цен мог бы быть существенно выше, если бы правительство не проводило стерилизационные мероприятия, главным образом за счет профицита бюджета и внебюджетных фондов. Подобная ситуация наблюдается и в 2002 г. Так, в текущем году по итогам первых пяти месяцев валютные резервы РФ (без учета золота) возросли на 18.5%, тогда как широкая денежная база - лишь на 5.5% (а наличные деньги в обращении на 2.9%). В отсутствии эффективно действующих финансовых рынков именно взвешенная бюджетная политика позволяет сдерживать ускорение инфляции в условиях значительного притока экспортной выручки.
Ключевым выступает вопрос о дальнейшем развитии событий. Проект федерального бюджета на 2003 г., недавно представленный правительством РФ, был рассчитан исходя из среднегодовых цен на нефть на уровне 21.5 долл./бар. С учетом того что инфляция в США составила более 25% за прошедшее десятилетие, выбранный средний уровень цен на сырую нефть представляет нижнюю границу возможных ценовых колебаний на основной экспортный продукт России. В рамках этих предположений можно ожидать превышение мировыми ценами данного уровня сохранение значительного профицита как федерального бюджета, так и внебюджетных фондов (прежде всего, пенсионного фонда). Аналогично, даже если и продолжится наблюдаемый ныне роста импорта (в силу роста реального курса рубля и внутреннего спроса), внешнеторговый баланс России в следующем году будет по-прежнему положительным. Приведенные выше доводы указывают на необходимость введения правительством принципиально новых инструментов, позволяющих аккумулировать приток иностранной валюты в страну - дальнейшее вынужденное наращивание государственных валютных резервов создает угрозу для внутренней финансовой стабильности.
Обменный курс рубля в истекшую неделю вновь возобновил свой рост, и с 22 июня он составил 31.45 руб./долл., что почти на 6 копеек (0.18%) выше предшествующего значения.
Повышение обменного курса рубля отмечалось на протяжении практически всей недели; и лишь в понедельник, 17 июня, произошло его незначительное снижение. Причиной падения интереса операторов рынка к валютным активам стало сокращение (до 71 млрд. руб.) свободных рублевых средств на финансовом рынке и, соответственно, рост спроса на рублевые ресурсы (ставки на межбанковском рынке в понедельник повышались до 10% годовых). Однако уже во вторник, 18 июня, рублевый дефицит на финансовом рынке был преодолен (остатки средств в банковской сфере подскочили до 82 млрд. руб.) и предпосылки для повышения курса доллара были реализованы. Постепенно повышаясь, курс доллара к концу недели вырос до 31.45 руб./долл., чему способствовала и относительно благоприятная ситуация на денежном рынке - объем свободных рублевых средств, за исключением 21 июня, не опускался ниже 81 млрд. руб., а 20 июня превысил даже 84 млрд. руб.
Темпы увеличения золотовалютных резервов в последнее время несколько замедлились - в предшествующую неделю они увеличились всего на 200 млн. долл. (0.5%). Но и этот незначительный рост позволяет вновь фиксировать достигнутый ими исторический максимум - 14 июня резервные активы составили 42.5 млрд. долл.
Начавшийся в истекшую неделю на валютном рынке курсовой рост имеет все основания сохраниться и в предстоящие дни. Прежде всего в пользу данного предположения свидетельствуют увеличившиеся в последнее время денежные агрегаты. Так, за прошедшие две недели (3-17 июня) денежная база возросла на 37 млрд. руб. (5%) -это довольно существенный прирост денежной базы за такой короткий период. Кроме того, в последние месяцы отмечается и ускорение роста широкой денежной базы: если в феврале-марте она увеличивалась в среднем за месяц на 1.4%, то в апреле-мае месячный прирост составлял уже 6.4%. Таким образом, на финансовом рынке усиливается вероятность сохранения избыточности рублевых средств. Наконец, высокие темпы роста цен (с сохранением прогноза их дальнейшего роста, в том числе за счет планируемого в конце июня повышения тарифов на услуги естественных монополий) при незначительности увеличения курса доллара могут привести к еще большему укреплению реального курса рубля, что не может не волновать руководство ЦБР. Возможно поэтому Банк России не препятствует (и не будет препятствовать в будущем) начавшемуся росту курса доллара. Мы же по-прежнему считаем приемлемым для обменного курса рубля уровень в 31.5-31.6 руб./долл.
Ситуация на рынке госбумаг в истекшую неделю сохранялась довольно стабильной. Внешние катаклизмы не в состоянии нарушить покой на рынке, который с реальным рынком имеет, вообще говоря, мало общего. По крайней мере, до тех пор, пока эти катаклизмы остаются внешними и не создают серьезных проблем экономическим агентам внутри страны.
Конъюнктуру на рынке госбумаг по-прежнему формирует Минфин, который, по словам участников рынка, доразмещая облигации, не дает доходности госбумаг чрезмерно снижаться. В истекшую неделю объем подобных операций составил более 4 млрд. руб. Общий же объем торгов не достиг 6.5 млрд. руб. Спрос на госбумаги частично был сформирован за счет средств, выплаченных самим Минфином в счет купонных платежей по ОФЗ - около 1 млрд. руб. Однако на рынке явно появились и "свежие" ресурсы. Можно конечно предположить, что инвесторы с других сегментов финансового рынка решили на время вывести средства с подверженных внешним влияниям сегментов. Однако более вероятным представляется что игроком, инвестирующим более 1 млрд. руб. в одну бумагу в течение одной торговой сессии, является все-таки Пенсионный фонд.
Так или иначе, по итогам недели доходность госбумаг практически не изменилась, составив около 16% годовых по "длинным" бумагам. Следующие две недели на рынке ситуация будет определяться прежде всего уровнем рублевой ликвидности в преддверии конца полугодия. Новых вливаний со стороны Минфина в виде купонных платежей рынок не получит, а вот новые покупки бумаг Пенсионным фондом вполне возможны.
Прошедшая неделя принесла держателям внешних долговых обязательств РФ сплошные разочарования. Нестабильность в Бразилии в совокупности с ухудшением макроэкономических показателей США обусловили благоприятные условия для начала игры на понижение, которая впоследствии переросла в панику. В среднем уровень котировок за рассматриваемый период снизился на 3.4%.
20 июня имеет все шансы стать одним из самых "черных" дней российского рынка внешних долговых обязательств в 2002 г. Столь значительного падения цен в этом году на рынке еще не было. Стоимость рассматриваемых инструментов снизилась в среднем на 2.1%, а котировки наиболее ликвидного выпуска суверенных еврооблигаций - "Россия-30" - и вовсе упали на 5.7% (с отметки 69.375 до уровня 65.5 процентного пункта).
Причинами столь существенного изменения стоимостных уровней стали панические продажи бумаг многими инвесторами, а также срабатывание механизма stop-loss, который традиционно используется для контроля возможных убытков. Первичной же предпосылкой всех этих событий, судя по всему, стало решение нескольких крупных операторов зафиксировать прибыль, полученную в результате роста цен на исследуемом сегменте в течение первых пяти с половиной месяцев 2002 г. По мнению непосредственных участников рынка, основанием для указанного решения могло стать, с одной стороны, желание капитализировать прибыль в преддверии конца полугодия. Вполне вероятно, что данное обстоятельство связано с "бразильскими" потерями (напомним, что котировки долговых обязательств этой латиноамериканской страны снижаются на протяжении нескольких месяцев), которые в какой-то степени могут быть компенсированы путем капитализации прибыли на других сегментах emerging markets. Косвенным подтверждением данного факта служит то, что наряду с Россией заметное снижение цен было зафиксировано и в других развивающихся странах.
"Плотные" продажи российских еврооблигаций во вторник и среду со стороны иностранных участников рынка обусловили значительное падение цен, а "пессимистичное" открытие рынка в четверг привело к "эффекту домино", когда инвесторы были готовы продавать облигации, надеясь получить хоть какую-нибудь прибыль (или минимизировать убытки). При этом спекулянты активно открывали "короткие" позиции, что еще больше усилило действие тенденции. В пятницу же дальнейшее снижение цен (до отметки 64 процентных пункта в терминах котировок "Россия-30") было спровоцировано решением рейтинговых агентств Fitch и Moody's о снижении рейтинга и прогноза Бразилии соответственно.
Стоит также упомянуть о том, что уже второй год подряд латиноамериканские рынки становятся причиной значительного падения цен на рынке российских внешних долгов. В июле 2001 г. предкризисная ситуация в Аргентине (накануне масштабного погашения долговых обязательств) привела к снижению котировок облигаций "Россия-30" более чем на 9%. Тогда все закончилось крахом аргентинской финансовой системы, сейчас вероятность такого исхода в Бразилии гораздо менее вероятна, однако и реакция российского рынка на внешние отрицательные факторы более умеренна (-5.7%). В 2001 г. ценовые уровни восстановились через две недели, но в данный момент ситуация немного иная (потому что суверенные еврооблигации все-таки были несколько "перекуплены") и нет уверенности в том, что упомянутого срока хватит для восстановления прежних ценовых уровней.
Еще одним объяснением происходящих событий может служить тот факт, что текущие показатели состояния торгового и платежного баланса США оказались гораздо хуже прогнозных. Отрицательные тенденции во внешней торговле страны стали причиной падения курса американской валюты по отношению к евро до уровня 0,96 доллара за евро. Многие аналитики склоняются к мнению, что монетарные власти США будут вынуждены предпринять какие-то экстренные меры, в том числе повысить учетную ставку ФРС. Последнее обстоятельство способно весьма негативно сказаться на конъюнктуре развивающихся рынков, ибо объем вложений американских инвестиционных фондов напрямую зависит от стоимости свободных денежных ресурсов в США, которые, в случае реализации упомянутого сценария, могут сильно подорожать.
Несмотря на обвальное падение цен, следует отметить, что никаких более или менее заметных изменений в экономике России за последние дни не произошло. В связи с этим нет и оснований говорить о том, что инвестиционная привлекательность ее долговых инструментов претерпела серьезные изменения, поэтому вполне вероятно, что в среднесрочной перспективе, после консолидации цен еврооблигаций на некотором уровне, значительная часть (скорее всего порядка 60%) падения будет "отыграна".
Copyright © 2002 VEDI