 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N243 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
8 - 12 апреля | 2002 |
Новый председатель Центробанка России С. Игнатьев пока воздерживается от программных заявлений относительно перспектив денежной политики, за исключением подтверждения приверженности прежним принципам. Поскольку прежние меры содействовали лишь сохранению финансовой стабильности в посткризисный период, а ситуация со времен кризиса 1998 года существенно изменилась, подобные заявления означают либо отсутствие программы у нового руководства, либо некий "time-out" для выработки новой программы кредитно-денежной политики. Относительно состава руководства ЦБР на финансовом рынке циркулируют слухи, связанные с приходом в Центробанк новой команды из числа сотрудников Министерства финансов РФ и бывшего (докризисного) состава руководства ЦБР. Смена топ-менеджеров Банка России в связи со сменой председателя выглядит вполне естественной, возвращение же прежних чиновников в Совет директоров ЦБР, по-видимому, будет означать и смену направлений кредитно-денежной политики (возможно, что и возвращение к прежним принципам денежного регулирования).
Аппаратные перестановки занимают значительное время, поэтому в рамках создавшегося информационного вакуума руководством ЦБР было принято решение о снижении ставки рефинасирования - с 25 до 23% годовых. Показатель этот не менялся уже более полутора лет, а его воздействие на состояние российских финансов было минимальным. Если ранее (до финансового кризиса в августе 1998 г.) ставка рефинансирования служила ориентиром для действовавших процентных ставок в экономике (хотя и не оказывала на них существенного влияния), то в последние годы рассматриваемый индикатор и вовсе потерял свое определяющее воздействие.
Так или иначе, но снижение ставки рефинансирования стало первым решением нового руководства Центробанка РФ. Наряду с созданием некоторого информационного фона, важного для "профильных" агентств и финансовых рейдеров, имеет место и непосредственное влияние ставки рефинансирования на финансовую сферу экономики России, которое мы и рассмотрим ниже. Прежде всего, как следует из ее названия, ставка рефинансирования ЦБР определяет максимальную стоимость денежных ресурсов, предоставляемых (при соответствующем спросе) коммерческим банкам. Централизованные кредиты в последние годы предоставляются по более низким ставкам, а аукционы по ломбардным кредитам не проводятся вообще. Тем не менее снижение ставки рефинансирования в контексте кредитования коммерческих банков означает в целом снижение стоимости денежных ресурсов в экономике на текущий момент.
Далее, ставка рефинансирования используется в бухгалтерском учете - например, когда невозможно установить адекватную рыночную ставку по привлеченным средствам либо по предоставляемым кредитам. Она используется и в налоговым учете. Наконец, ставка рефинансирования используется и при учете штрафных санкций - хотя объемы неплатежей между предприятиями сократились, значимость данного индикатора по-прежнему высока. Фактически ставка рефинансирования в денежной сфере может быть ассоциирована с уровнем минимальной оплаты труда при решении спорных вопросов и использовании штрафных санкций в гражданском праве.
Несмотря на практическую значимость ставки рефинансирования ЦБР, ее изменение окажет незначительное влияние на финансовую сферу, в том числе на банковскую систему и финансовые рынки. Кризисное состояние банковской системы и национальных финансовых рынков лишает денежные власти возможности воздействовать на финансовую стабильность посредством регулирования процентных ставок. В целом финансовый рынок России ожидает от нового руководства Центробанка (возможно, после предстоящих кадровых перестановок в нем) объявления принципов проведения кредитно-денежной политики, в которой процентные ставки займут достойное место в качестве действенного инструмента денежного регулирования.
Отметка в 31.20 руб./долл. в прошедшую неделю вновь оказалась непреодоленной, а официальный курс на предстоящие выходные был даже установлен ниже предшествующего значения (31.17 против 31.18 руб./долл.).
Истекшая неделя на валютный рынок прошла при преобладании бокового тренда: курс доллара то снижался (в начале и в конце недели), то повышался (в ее середине). При этом незначительный интерес операторов финансового рынка к иностранной валюте был предопределен сформировавшимся в этот период на рынке рублевым дефицитом. Так, остатки средств на корсчетах кредитных организаций всю неделю держались ниже значения 67 млрд. руб., а ставки на межбанковском рынке - не опускались ниже 10% годовых.
В течение исследуемого периода произошли некоторые изменения в денежно-кредитной политике Банка России, касающиеся уровня процентных ставок. С 9 апреля были снижены: ставка рефинансирования ЦБР (с 25 до 23% годовых), ставки по средствам, привлекаемым на депозиты (примерно на 1%), ставки по кредиту "overnight" (с 22 до 20% годовых). Однако с точки зрения валютного рынка в краткосрочной перспективе данные меры практически не имели последствий.
Золотовалютные резервы России за предшествующую неделю (29 марта - 5 апреля) увеличились на 400 млн. долл. и составили к ее концу 37.7 млрд. долл. Значительные объемы конвертируемой экспортерами выручки в последнее время не только позволяют ЦБР контролировать ситуацию на валютном рынке и обеспечивать погашение российских внешних обязательств, но и пополнять резервные активы. Достигнутый уровень является максимальным с середины ноября прошлого года - резервы вновь приближаются к своему историческому максимуму (напомним, что 26 октября 2001 г. их объем фиксировался на отметке 38.8 млрд. долл.).
Рублевый дефицит, отмечающийся на финансовом рынке в последнее время, имеет все шансы сохраниться в ближайшие дни. Причин для этого несколько: прежде всего, это "повысившаяся" привлекательность госбумаг (в основном за счет нового участника рынка - Пенсионного фонда), намерение Минфина провести дополнительные аукционы 12 и 15 апреля и, кроме того, предстоящие клиентские платежи в бюджет. Естественно, что сокращение рублевых ресурсов в банковской сфере, неизбежное при реализации данных факторов, будет сопровождаться дальнейшим падением интереса операторов рынка к валютным активам.
В то же время решить проблему рублевого дефицита частично могли бы экспортеры (при конвертации экспортной выручки Банк России неизбежно эмитирует рубли), а также действия самого ЦБР. В пользу необходимости последних свидетельствует тенденция ускорения реального укрепления курса рубля. Действительно, за две первые недели месяца курс доллара повысился всего на 0.16%, и если боковой тренд на валютном рынке будет сохранен в последующие две недели, то по итогам апреля курс доллара вырастет не более чем на 0.25%. В условиях же более высокой инфляции (по итогам последних двух месяцев - свыше 1%) реальный курс вырастет еще на 0.7-0.8%, что вряд ли будет способствовать экономическому росту в стране. Таким образом, наиболее целесообразным со стороны Банка России было бы допустить (или спровоцировать, как при прежнем главе ЦБР) некоторый рост обменного курса рубля (например, до 31.3 руб./долл. к 1 мая).
Основным событием истекшей недели на рынке госбумаг стало появление на нем нового участника. Им стал Пенсионный фонд России, инвестировавший в госбумаги средства обязательных пенсионных накоплений, предназначенных для финансирования накопительной части пенсии. Справедливости ради стоит отметить, что покупка госбумаг была осуществлена в предшествующий период, на аукционе 3 апреля по доразмещению двух серий ОФЗ, однако информация об этом появилась лишь в прошедшую неделю. До этого участники рынка, анализируя итоги аукциона, предполагали активное участие в нем Сбербанка. В действительности же выяснилось, что три четверти размещенного объема облигаций выкупил Пенсионный фонд. Отметим также, что данные операции проводятся в соответствии с постановлением правительства РФ, которое позволяет в течение полугода инвестировать средства, поступающие для финансирования накопительной части пенсии, в государственные ценные бумаги.
В связи с этим представляется интересной оценки потенциального спроса на госбумаги со стороны Пенсионного фонда. Как сообщил глава этого ведомства М. Зурабов, в феврале и марте на накопительные пенсионные счета поступило 3.2 и 3.6 млрд. руб. соответственно. Исходя из этого можно оценить годовой объем поступлений в рамках накопительной системы на уровне 30-35 млрд. руб. Теоретически сюда можно отнести и поступившие, но неизрасходованные средства обязательных поступлений. Так, по состоянию на начало года этот резерв оценивался на уровне 100 млрд. руб. Пока эти средства никуда не инвестируются, но исключать их появление на рынке госбумаг нельзя. Относительно срока действия данной схемы пока ясности нет. Во-первых, основные положения закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" по-прежнему активно дискутируются и его принятие может затянуться. Во-вторых, даже после принятия закона какое-то время средства с большой вероятностью будут продолжать инвестироваться в госбумаги.
С точки зрения конъюнктуры рынка ГКО/ОФЗ появление Пенсионного фонда в числе инвесторов означает для Минфина решение проблемы размещения дополнительных объемов госбумаг, для других инвесторов - снижение процентных ставок. Заметим, что в рассматриваемую неделю ставки несколько возросли, оставшись, тем не менее, ниже 17% годовых по "длинным" бумагам. Однако впоследствии ставки должны будут снизиться: те инвесторы, которые раньше имели возможность реинвестировать средства, полученные по госбумагам, в новые облигации, теперь будут вынуждены размещать их преимущественно на вторичном рынке.
Отдельную проблему составляет оценка эффективности самой схемы инвестирования средств пенсионных накоплений в госбумаги. По сути, государство принимает на себя обязательства выплачивать определенный процент по пенсионным накоплениям граждан. При этом в отличие, например, от коммерческого банка, который инвестирует привлеченные средства и из полученного дохода выплачивает проценты по вкладу, государство может рассчитывать только на доходы бюджета, в том числе от налогов на тех же граждан. Аргументы в защиту подобной схемы, основанные на ее вынуждености в условиях отсутствия упомянутого выше закона, а потому временности, на наш взгляд, не имеют достаточной силы. Даже после введения закона (по крайней мере, на начальном этапе) большая часть средств будет инвестироваться в госбумаги - следовательно, финансирование накопительной пенсии по-прежнему будет вестись за счет налоговых поступлений бюджета.
Еще один важный момент касается уровня процентных ставок. Когда представители Пенсионного фонда говорят о том, что доходность осуществляемых им инвестиций выше ставки по депозитам Сбербанка и уровня инфляции, надо понимать, что речь идет о текущих ставках и о текущей (или даже прогнозируемой на текущий год) инфляции. Это не означает сохранения этих средств от инфляционного обесценивания (в терминах фактического роста цен) в случае отклонения реальных показателей от прогнозных. Кроме того, вряд ли стоит рассчитывать на активное управление портфелем госбумаг со стороны Пенсионного фонда, что в случае роста процентных ставок также приведет к потерям, которых при эффективном управлении средствами можно было бы избежать.
Так ил иначе, независимо от того, как эксперты оценивают появление на рынке госбумаг нового участника, инвесторы в госбумаги вынуждены с этим считаться. Поэтому рассматривать текущий уровень ставок, на наш взгляд, следует как относительно высокий и, соответственно, в среднесрочной перспективе ожидать его снижения.
Прошедшая неделя на рынке внешних долговых обязательств РФ была охарактеризована бурным ростом котировок. Сенсационное соглашение о реструктуризации долга бывшего СССР перед ГДР, о котором было объявлено в ходе визита В. Путина в Германию, стало катализатором роста котировок обращающихся здесь бумаг. В среднем по рынку удорожание составило почти 1.9%.
Между тем начало недели не обещало никаких существенных перемен в текущей конъюнктуре рынка. Высокие цены на нефть, с одной стороны, и отсутствие на рынке "свежих" ресурсов - с другой, предполагали сохранение стабильной обстановки. Визит В. Путина в Германию также не предвещал никаких сенсаций, особенно в свете заявления советника Г. Шредера по экономическим вопросам о том, что немецкая сторона приняла решение отказаться от мысли использовать схему "долг в обмен на инвестиции" при переговорах по вопросу урегулирования задолженности б. СССР. Да и сам В. Путин утром 10 апреля отметил, что стороны лишь "близки" к заключению соглашения по данной проблеме. Однако в тот же самый день, вечером, на рынке начался интенсивный рост котировок. Причиной подобной метаморфозы стало объявление о достижении договоренности между Германией и Россией по вопросу урегулирования задолженности б. СССР перед ГДР (6.4 млрд. переводных рублей). Согласно предварительной информации Россия выплатит немецкой стороне 500 млн. евро в счет погашения данного долга (350 млн. - в 2002 г, оставшаяся часть - в 2003-2004 гг). Формальные детали сделки будут согласованы финансовыми ведомствами двух стран в течение четырех недель.
Рынок внешних долговых обязательств по достоинству оценил данную информацию (средний рост цен в секторе федеральных еврооблигаций и валютных обязательств Минфина составил 0.4%). По мнению наблюдателей, решение это будет иметь позитивный эффект на процессы, ранее тормозившиеся Германией: переговоры между РФ и Парижским клубом кредиторов (политическое решение о списании части этого долга может быть принято уже летом нынешнего года на саммите стран "большой восьмерки"), пересмотр рейтинга РФ по версии ОЭСР - и в конечном итоге стать основанием для пересмотра российского суверенного рейтинга в сторону повышения.
По некоторым оценкам, успешное завершение процесса реструктуризации долгов советских ВТО, задолженности перед МИБ и МБЭС, а также выплаты в счет погашения иных статей внешнего долга, предусмотренные оригинальным графиком, позволит сократить объем внешнего долга до отметки 120 млрд, долл., что является великолепным результатом для монетарных властей (стоит отметить, что в "запасе" у них остается использование накопленного финансового резерва - более 80 млрд. руб., а также ожидающееся завершение переговоров относительно реструктуризации долгов перед Кореей и бывшей Югославией). Последнее обстоятельство позволит многим инвесторам рассматривать вложения в российские долговые инструменты как менее рискованные, что, безусловно, способно привлечь на изучаемый рынок "свежие деньги". Формальным же подтверждением этого может стать повышение суверенного рейтинга России, которое может произойти уже в конце второго квартала 2002 г.
Подобные радужные перспективы не могли не сказаться положительным образом на настроениях участников рынка. Намерения РФ в полном объеме и в срок обслуживать долги, подвергшиеся реструктуризации, внушили особый оптимизм участникам рынка, чьими приоритетами являются операции с суверенными еврооблигациями Россия-10 и Россия-30, которые подвергались такого рода процедуре дважды (вначале из долгов Лондонскому клубу кредиторов в бумаги Prin и IAN, затем в федеральные еврооблигации): в результате бумаги эти подорожали на 2.6 и 4.2 процента соответственно. По всей видимости, большинство операторов предполагают, что третья реструктуризация упомянутым облигациям не грозит, и поэтому активно играют на повышение по данным инструментам.
На будущей неделе мы ожидаем некоторой коррекции цен изучаемых инструментов в сторону понижения, которая будет носить скорее технический характер. Не исключено, что формальным поводом для нее может стать снижение котировок на нефтяном рынке, отмеченное в конце рассматриваемого периода ("черное золото" марки Urals подешевело почти на 3 долл. США - с 24 до 21.6 долл./барр.).
Оттолкнувшись на прошедшей неделе от отметки 336 пунктов индекса РТС (3 апреля, в среду), к концу исследуемого периода (11 апреля) сводный ценовой показатель рынка "нарастил" 30 пунктов, достигнув 367.7 пункта указанного индикатора (+9.3%). Рост этот был основан на ряде определенно позитивных обстоятельств, а также реальных денежных вложениях, осуществленных в истекший период отечественными и зарубежными инвесторами (в ходе торгов в среду, 10 апреля, биржевой торговый оборот - на ММВБ - превысил 200 млн. долл.)
По степени значимости влияющие факторы, формировавшие на прошедшей неделе фондовую конъюнктуру, можно расположить в следующем рейтинговом порядке:
Между тем, на наш взгляд, основные параметры подъема на рынке - достижение сводным индексом 52-месячного максимума, почти 25%-ный рост торговой активности - вряд ли могли бы быть достигнуты лишь при удачном стечении вышеуказанных позитивных обстоятельств. По нашим оценкам, на рост котировок ценных бумаг повлияли также традиционные, "сезонные", тенденции. Напомним, что, как правило (за исключением 1998 г., символизирующего известные финансовые обстоятельства), на исследуемом финансовом сегменте в весенне-летний период происходит резкий всплеск инвестиционной активности, в результате которого стоимостный уровень большинства ценных бумаг существенно возрастает.
1. Заключение договоренности относительно реструктуризации долга бывшего ССР перед ГДР (в размере 6.4 млрд. переводных рублей) в 500 млн. евро, состоявшееся в ходе визита президента РФ В. Путина в Германию; отражением позитивного характера этой договоренности явился почти 2%-ный прирост среднего стоимостного индикатора российских внешних долговых обязательств.
2. Продолжение роста мировых цен на нефть - до 27 долл. за баррель по марке Brent (8 апреля), усилившееся после заявления президента Ирака о прекращении поставок нефти на мировой рынок, спровоцированного политическими событиями на Ближнем Востоке.
3. И наконец, третий фактор - снижение новым руководством ЦБ РФ ставки рефинансирования с 25 до 23% годовых, - имевший лишь символический характер (поскольку снижение данного индикатора произошло впервые за полтора года).
| Год | Период | Изменение индекса РТС, % | Изменение уровня, пунктов индекса РТС (от и до) |
Основной фактор роста |
| 1996 | Март-июль | 142 | 70-169 | Первые президентские выборы в РФ (июнь 1996 г.) |
| 1997 | Апрель-июль | 80 | 291-526 | Повышение привлекательности и расширение ассортимента корпоративных финансовых инструментов |
| 1998 | - | - | - | Мировой и внутренний финансовые кризисы |
| 1999 | Апрель-июнь | 82 | 79-144 | Восстановление фондового рынка после кризиса |
| 2000 | Март | 30 | 164-213 | Вторые президентские выборы в РФ (март 2000 г.) |
| 2001 | Март-июль | 35 | 166-224 | - |
Есть основания полагать, что в нынешнем году на отечественном рынке складывается традиционная для этого периода ситуация. Однако в ближайшую неделю определяющим фактором наверняка станет внешнеполитическое форс-мажорное обстоятельство, затронувшее четвертую по величине экономику Латинской Америки - Венесуэлу. Военный переворот, произошедший 11 апреля в этой стране, являющейся одновременно четвертым по величине экспортером нефти в мире, грозит серьезно дестабилизировать мировой рынок "черного золота".
На динамику российского фондового рынка это событие может оказать как позитивное, так и весьма негативное воздействие. Обычно привлекательность российского фондового рынка усиливается по мере роста мировых цен на нефть (которое неминуемо произойдет в случае, если государственная нефтяная монополия PDVSA (Венесуэла) не восстановит бесперебойные экспортные поставки нефти; в последние дни недели поставляемые на экспорт объемы составляли 30-50% от их запланированного уровня). С другой стороны, прецедент политической нестабильности в Венесуэле (депрессивное воздействие которого усиливается впечатлениями инвесторов от прошлогоднего кризиса в Аргентине) может спровоцировать переоценку международными фондами инвестиционных рисков в отношении группы развивающихся рынков в целом - и вызвать отток наименее рисковых средств с развивающихся фондовых рынков. Однако возможен и третий, оптимистичный, вариант: благоприятные прогнозы в отношении российской экономики, подкрепленные благоприятными же результатами первых месяцев года, на фоне минимальных политических рисков, вызовут переток средств международных инвестиционных фондов, ориентированных на развивающиеся фондовые рынки, из высокорисковых активов других стран в российские ценные бумаги.
