 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N242 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
1 - 5 апреля | 2002 |
В прошедшую неделю состоялась очередная (третья) международная конференция "Модернизация экономики России: итоги и перспективы". Конференция проводится Высшей школой экономики при участии Всемирного банка и Фонда "Бюро экономического анализа" и по составу участников представляет собой, пожалуй, главный экономический форум, связанный с оценкой перспектив развития экономики России на кратко- и среднесрочную перспективу. Основными вопросами, выдвигавшимися в качестве предмета дискуссии на данном мероприятии, были перспективы экономического развития России, в том числе ее реального сектора, финансовой сферы, а также места России в мировой хозяйственной системе.
Несмотря на позитивные оценки состояния отечественной экономики, перспективы ее развития представляются многим экспертам неопределенными. Поддержка устойчивых темпов роста сопряжена с рядом ограничений, ключевыми из которых являются структурные реформы в экономике, предложение энергоресурсов в сравнении со спросом на них, проблемы в финансовой сфере. И даже при условии сохранения стабильных темпов роста национальной экономики в 5% в год Россия достигнет уровня развития наименее "продвинутых" европейских стран (Португалии, Греции и прочих) лишь в 2015 г. Результат этот не может особенно впечатлять - принимая во внимание внутренне проблемы и амбиции национальной политической элиты в качестве представителей "особой" страны с точки зрения ее геополитического положения, и с учетом того, что перечисленные страны также продвинутся в своем развитии в течение следующих 12 лет. К тому же и возможность достижения темпов роста экономики в 5% представляет собой оптимистичную оценку.
В рамках анализа перспектив экономического развития России на среднесрочную перспективу ситуация видится достаточно пессимистично. В данном контексте правительственный проект по либерализации деятельности малых предприятий может быть на самом деле охарактеризован как революционный. Сложность принятия решения по принципиальному снижению налогов с малого бизнеса понятна. Однако этот шаг подразумевает возможность радикального изменения макроэкономической конъюнктуры. Действительно, согласно большинству оценок, российская экономика обречена на хотя и позитивные, но низкие темпы развития, которые в ближайшем будущем позволят лишь восстановить уровень потребления начала 90-х годов. В подобной ситуации решения должны носить принципиальный, возможно и "революционный" характер. Вместе с тем решения такого рода вызывают у правительства определенные опасения.
С одной стороны, либерализация налогообложения малого бизнеса представляет определенный риск для правительства, позволяя открыть дополнительный канал для ухода предприятий от налогов. С другой стороны, малый бизнес составляет неоправданно малую долю в общем выпуске экономики (около 10%). Правительство, предпринимая подобные шаги, в определенной степени рискует создать отечественным предприятиям дополнительную возможность минимизировать свои налоговые отчисления. Но и терять правительству с точки зрения среднесрочного развития нечего - либо будут созданы условия для экономического "бума", который позволит национальной экономике выйти на принципиально новый уровень, либо Россия по прошествии 15 лет в лучшем случае достигнет нижнего уровня развития европейских стран по состоянию на 2000 г.
Обменный курс по итогам прошедшей недели вырос на 0.2% и с 6 апреля был объявлен на уровне 31.182 руб./долл.
Начало нового месяца, как и ожидалось, сопровождалось повышением курса доллара - в понедельник, 1 апреля, он вырос до 31.17 руб./долл. (рост на 5.5 копеек, 0.18%). Повышательному тренду, сформировавшемуся на валютном рынке, способствовало увеличение рублевых средств на финансовом рынке. Так, остатки средств на корсчетах кредитных учреждений выросли 1 апреля до 88.6 млрд. руб. (это их максимальное значение с ноября 2001 г., если не считать их рост в новогодние дни). Кроме того, об отсутствии на финансовом рынке рублевого дефицита свидетельствовали и низкие ставки по межбанковским кредитам (около 6% годовых). Однако рост курса доллара был остановлен появлением на рынке Банка России с заявками на отметке 31.20 руб./долл. Последующие дни рассматриваемой недели также проходили при избыточном объеме свободных рублевых средств, хотя проведенный в среду аукцион по ГКО/ОФЗ связал около 4 млрд. руб. (ставки по МБК держались на уровне 6-8% годовых, а остатки средств на корсчетах только к концу недели опустились к 70 млрд. руб.). Заметного роста курса доллара тем не менее в эти дни не наблюдалось - в среду он повысился до 31.19 руб./долл., а в последние два дня недели, напротив, снижался.
Золотовалютные резервы России за предшествующую неделю (22-29 марта) сократились на 200 млн. долл. и составили 37.3 млрд. долл. На их динамике начинает сказываться активизация монетарными властями внешних выплат, а также меры по стабилизации валютного рынка, предпринятые в конце прошлого месяца.
Биржевые торги на ММВБ постепенно теряют свою значимость для валютного рынка. Несмотря на то что по результатам торгов на ЕТС по-прежнему определяется официальный курс, отныне продавать свою валютную выручку экспортеры могут уже не только через ММВБ (или напрямую Банку России). Соответствующее решение суда было воспринято участниками рынка как шаг к дальнейшей либерализации валютного рынка.
Вместе с тем ожидать скорого заметного роста обменного курса рубля не следует. Прежде всего, как мы видим, действия нового главы Центробанка пока кардинальным образом не отличаются от политики его предшественника - по-прежнему наблюдается вмешательство ЦБР в ход валютных торгов. Кроме того, высокие цены на нефтяном рынке (цены на нефть марки Brent превышают 27 долл./барр., Urals - 25 долл./барр.) позволяют рассчитывать на дальнейшее увеличение поступления иностранной валюты (обязательная конвертация выручки экспортерами пока не отменена). Далее, инфляция в России имеет тенденцию к замедлению - а ЦБР вряд ли допустит ослабление реального курса национальной валюты. Таким образом, в предстоящие дни на валютном рынке будет отмечаться легкий повышательный тренд, а курс доллара к концу следующей недели скорее всего будет находиться около 31.25 руб./долл.
Основным событием истекшей недели на рынке госбумаг стал аукцион по доразмещению двух серий ОФЗ. Результаты аукциона с нетерпением ожидались инвесторами, которые еще накануне этого события называли его принципиально важным с точки зрения дальнейшего развития ситуации на рынке ГКО/ОФЗ. Дело в том, что по итогам предшествующих аукционов, где Минфин устанавливал более высокую по сравнению со сложившейся на тот момент на вторичном рынке доходность, на рынке сформировалась повышательная тенденция в динамике процентных ставок. И каждый последующий аукцион выводил ставки на новый уровень. Объяснялись подобные действия Минфина (по мнению участников рынка) желанием последнего оживить рынок. Естественный вопрос, возникавший в таком контексте, формулировался следующим образом: до какого уровня Минфин готов увеличивать процентные ставки? С точки зрения краткосрочных операций определение этого уровня необходимо для "вычисления" наиболее удачного момента для покупки облигаций, с точки зрения более долгосрочных стратегий - для принятия решения о перераспределении средств с других финансовых сегментов в пользу госбумаг. Как считали участники рынка, именно апрельский аукцион должен был дать ответ на этот вопрос.
Результаты столь принципиального значимого аукциона оказались следующими. Прежде всего, Минфин решил не рисковать больше с удлинением сроков заимствований и предпочел доразместить уже обращающиеся выпуски облигаций. Суммарный спрос на ОФЗ определился на уровне 8.1 млрд. руб. при объеме эмиссии в 10 млрд. руб. Однако Минфин удовлетворил заявки в объеме, лишь немногим превышающем 4 млрд. руб. При этом доходность была установлена на уровне 17.2-17.5% годовых при сроке обращения облигаций в 1.8 и 2.7 года, что соответствовало уровню вторичного рынка. На последующих же торгах Минфин продолжил доразмещать данные облигации, в результате 3 и 4 апреля было привлечено еще 500 млн. руб.
Основной вывод, сделанный участниками рынка по итогам аукциона: Минфин подтвердил, что текущий уровень ставок его устраивает. Однако, на наш взгляд, мнение это может быть оспорено. Во-первых, относительно необходимости самого оживления рынка по-прежнему ведутся дискуссии. Во-вторых, основываясь на результатах первого квартала, монетарные власти все более уверенно заявляют о стабильности макроэкономической ситуации, в частности о реальной возможности выполнения годового ориентира по инфляции (не выше 14%). В этих условиях Минфин может изменить свою позицию (в том случае, если сегодня она действительно соответствует 17-18% годовых по "длинным" бумагам) и вновь приступить к реализации стратегии по снижению ставок.
Особо, на наш взгляд, следует отметить инвестирование пенсионных средств (в инвестиционной их части) в госбумаги. Пока это оформлено как временное решение, но с неопределенными временными рамками его отмены - вполне вероятно, что в отведенные сроки (полгода) необходимые документы так и не будут согласованы, и в этом случае альтернативы госбумагам не будет. Очевидно, что в таком случае следует ждать снижения процентных ставок, даже если Минфин несколько расширит предложение облигаций.
Безусловно, пока нельзя говорить о том, что вероятность осуществления данного сценария очень высока. Тем не менее его нельзя исключать. И, может быть, наиболее удачный момент для покупки госбумаг - именно на уровне 17% годовых по "длинным" бумагам.
На рынке внешних долговых обязательств РФ обстановка не меняется. Стабильно высокий уровень цен на нефть не позволяет операторам начать игру на понижение котировок, тогда как потенциал к росту рассматриваемых инструментов во многом уже исчерпан. В целом по итогам недели котировки изучаемых облигаций повысились в среднем на 0.34%.
В начале недели активность операторов на изучаемом рынке была минимальной. Из-за отсутствия западных его участников (по причине празднования Пасхи в католическом мире) в понедельник сделок на рынке практически не было, а во вторник их было минимальное количество. Во второй половине рассматриваемого периода ситуация претерпела незначительные изменения. В отсутствие сколько-нибудь значимых новостей торги на вторичном рынке проходили более чем вяло. Большинство операторов склоняются к мнению, что на ближайшие несколько недель потенциал к повышению котировок практически исчерпан (стимул для повышательной ценовой тенденции рынку могут придать начало военных действий в Ираке или визит Дж. Буша в Москву в конце мая). Вместе с тем реальных альтернатив инвестициям в российские внешние долговые обязательства пока не видно. Обстоятельство это служит, по всей видимости, основным препятствием для столь долго ожидаемой коррекции цен в сторону понижения.
На подобном фоне весьма интересными представляются действия негосударственных заемщиков по привлечению средств на рынке еврооблигаций. Несомненные успехи РФ в области бюджетной политики привели к тому, что новые заимствования на рынке мирового капитала не выглядят для национального бюджета столь необходимыми, как в начале года. Именно поэтому нет оснований предполагать, что монетарные власти будут чинить какие-либо препятствия негосударственным заемщикам (с целью сохранения спроса на российские внешние долговые обязательства в целом). Скорее всего муниципальные объединения и частные компании не преминут воспользоваться такого рода возможностью. Не исключено, что по итогам 2002 г. общий объем указанных эмиссий может составить 3-4 млрд. долл.
Так, в понедельник следующей недели начинается road-show, по всей видимости, самого крупного корпоративного заемщика в 2002 г. - ОАО "Газпром". По прогнозам аналитиков АЛ "Веди", объем эмиссии компании составит не менее 500 млн. долл., срок обращения бумаг - более 5 лет, доходность размещения - 220-290 базисных пунктов по отношению к аналогичному показателю суверенных еврооблигаций. На ближайшее время назначены, кроме того, эмиссии компании ТНК (около 150 млн. долл.) и Газпромбанка (100-200 млн. евро). Более точные параметры последнего выпуска станут известны непосредственно после размещения аналогичных инструментов "Газпрома" (конец апреля). Скорее всего основным предназначением и той, и другой эмиссии является покрытие финансовых потребностей российского газового монополиста, которые на начало года оценивались специалистами в 5.8 млрд. долл. Тем не менее нынешняя ситуация, на наш взгляд, является достаточно благоприятной для размещения евробондов и вероятность того, что для Газпромбанка новый выпуск окажется более привлекательным, нежели предыдущий (конец 2001 г), весьма велика (в этом свете немного странным выглядит заявление компании АЛРОСА об отсрочке выпуска еврооблигаций до 2003 г. в связи с "неблагоприятной рыночной ситуацией").
На будущей неделе никаких существенных изменений в конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств, по всей видимости, не произойдет. Вероятнее всего, на рассматриваемом сегменте сохранится стагнирующая динамика котировок.
Российский фондовый рынок, оставаясь своего рода изгоем российской экономики, продолжает существовать и функционировать вопреки всем обстоятельствам.
3-4 апреля 2002 г., уже третий год подряд, происходит своеобразный международный ритуал экономистов всех уровней - конференция "Модернизация экономики России: итоги и перспективы". Однако "мозговой штурм" ученых-экономистов регулярно обходит стороной проблемы российского финансового рынка, в том числе и сегмент корпоративных ценных бумаг. Вместе с тем данный финансовый сектор является важной составляющей национальной экономики. Это наиболее мобильный и эффективный механизм трансформации сбережений в инвестиции.
Сегодня на рынке облигаций в обращении находится ГКО/ОФЗ на общую сумму 160 млрд. руб., а также корпоративных облигаций на общую сумму 55 млрд. руб. В то же время объем корпоративных ценных бумаг, находящихся в свободном обращении, составляет 900-1200 млрд. руб. (примерно 30-40 млрд. долл.). Однако инвестиционная активность, наблюдаемая в связи с функционированием последнего сегмента, - в десятки и сотни раз ниже. Ежедневный оборот двух крупнейших фондовых площадок - РТС и ММВБ - в 2001 г. составил в среднем 110-120 млн. долл./день и в 2002 г. увеличился незначительно.
Основными препятствиями к развитию данного финансового института являются риски, возникающие в связи с взаимоотношениями различных групп акционеров, руководства компаний и их крупнейших акционеров (так называемые корпоративные риски), риски, возникающие в связи с несовершенством российской банковской системы, а также общеэкономические риски.
К сожалению, в отношении дальнейшего пути развития отечественной фондовой системы у экономистов имеется больше вопросов, чем ответов. Например, в области корпоративной этики: насколько целесообразнее форсировать принятие Корпоративного кодекса государством, нежели позволить сформировать его непосредственным участникам - менеджменту и акционерам - самостоятельно? Или: насколько рискованно снять запрет на выпуск корпорациями необеспеченных облигаций? И т. п.
Отсутствие у большинства российских компаний финансовой отчетности по международным стандартам вносит дополнительную неопределенность как в долгосрочные, так и краткосрочные стратегии инвесторов в российские акции, делая отечественный фондовый рынок особенно подверженным влиянию внешних обстоятельств. К примеру, в прошедшую неделю 4.5%-ный обвал фондового рынка в течение лишь одной торговой сессии (3 апреля) был спровоцирован (косвенно) опасениями западных игроков в связи с возможной эскалацией ближневосточного конфликта. Хотя, в качестве типичного сценария, в этот период должно было бы стать гораздо менее сильное падение стоимостного уровня рынка (в худшем случае - до 340-345 пунктов индекса РТС) с последующим незамедлительным ростом спроса на отечественные активы: повышение котировок мировых контрактов на нефть марки Brent выше 27 долл./барр., а Urals - 25 долл./барр. существенно усилило привлекательность российских нефтяных активов, одновременно увеличив и прогнозные параметры, касающиеся национальной экономики в целом.
Таким образом, будущее развитие событий на российском фондовом рынке может быть кардинальным образом "переиграно" как в сторону резкого улучшения - в случае, если доминирующим ориентиром участниками торгов будет признан рост мировых цен на нефть, так и в сторону дальнейшего обесценения фондовых активов - в связи с опасениями инвесторов относительно возможного замедления темпов восстановления мировой экономики.
