 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N239 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
11 - 15 марта | 2002 |
Проведение налогово-бюджетной политики в текущем году сталкивается с определенными сложностями, обусловленными главным образом падением мировых цен на нефть. Прогнозы исполнения федерального бюджета по доходам и расходам по итогам года достаточно пессимистичны, предполагая неизменность бюджетных расходов одновременно с падением доходов. В основе подобных прогнозов лежит предположение о необходимости сохранения стабильного уровня непроцентных расходов (связанных с финансированием бюджетной сферы), а также проведение платежей по обслуживанию внешнего долга РФ. Объем последних соответствует уровню прошлого года (т.е. составляет примерно 14 млрд. долл.), а непроцентные бюджетные расходы, согласно действующим политическим установкам, должны быть в текущем году никак не ниже прошлогодних. Тем не менее в январе-феврале 2002 г. федеральный бюджет был исполнен с профицитом, составляющим около 1 млрд. долл. (или более 30 млрд. руб.).
Исполнение государственного бюджета в нынешнем году в существенной мере будет зависеть от доходов нефтяной отрасли (нефтедобывающей и нефтеперерабатывающей промышленности). Помимо уровня цен мирового рынка на сырую нефть и нефтепродукты, который является внешним (или не регулируемым правительством РФ) параметром, принципиальными управляющими переменными выступают ставки налогов на экспорт нефти и нефтепродуктов, а также динамика обменного курса рубля.
Изменения, внесенные в налогообложение сырьевых товаров российского экспорта в рамках принятого бюджета на 2002 г., фактически представляют собой сценарий гибкой корректировки бюджетной политики в зависимости от изменения внешних условий. Ставки по таким принципиальным налогам, как плата за недра и экспортные пошлины, зависят от цен мирового рынка - при их росте ставки налогов повышаются и наоборот. Реализованная гибкая схема налогообложения нефтяных компаний предусматривает весьма значительный разброс налоговых поступлений от производства - от 7.1 млрд. долл. при цене мирового рынка на сырую нефть в 12.5 долл./барр. до 23.3 млрд. долл. при цене 30 долл./барр.
Следующий принципиальный параметр - обменный курс рубля. Очевидно, что снижение реального курса рубля стимулирует нефтяной экспорт. Рост обменного курса способен несколько сгладить отрицательные последствия, вызванные падением "нефтяных" цен на мировом рынке, однако эффективность данного инструмента в условиях, в которых пребывает ныне российская финансовая система, достаточно мала - снижение реального курса рубля на 5% обеспечивает дополнительное поступление налогов максимум на 1 млрд. долл. В то же время именно снижение реального валютного курса рубля будет стимулировать инфляцию и вести к сокращению доходов населения. Это означает фактически полную зависимость российских денежных властей от мировых цен на нефть, тогда как роль внутренне управляемых факторов весьма ограниченна. Действия же правительства в направлении достижения текущих целей будут находиться в рамках выбора между снижением реальных непроцентных бюджетных расходов, расширением внутренних заимствований либо переговорами о реструктуризации платежей по внешнему долгу.
Ослабление давления на валютный рынок со стороны Банка России сопровождалось выходом курса доллара на новый уровень колебаний - 31.0-31.1 руб./долл., на котором он и оставался на протяжении всей истекшей недели. По итогам анализируемого временного интервала доллар подорожал на 0.25% -официальный курс с 16 марта был объявлен Банком России на уровне 31.07 руб./долл.
Давно наметившийся, и сдерживаемый Банком России, рост курса доллара реализовался уже в начале прошедшей недели. При этом его не смогло остановить даже сокращение в этот период на финансовом рынке рублевых средств (так, за 11-12 марта остатки на банковских корсчетах составили в среднем 64 млрд. руб., тогда как среднее значение в предшествующую неделю равнялось 72 млрд. руб.). Тем не менее снижение объема рублевых средств в банковской системе не привело к возникновению заметного рублевого дефицита - ставки на межбанковском рынке фиксировались в пределах 10% годовых. В этих условиях и произошел основной рост курса доллара (за 11-13 марта он повысился на 8 копеек, или 0.26%).
Середина недели вновь принесла на рынок усиление рублевого дефицита - отчасти из-за проводимого в среду, 13 марта, аукциона по размещению госбумаг, отчасти из-за производимых налоговых платежей. В этот период ставки на межбанковском рынке повышались до 25% годовых, что и спровоцировало уменьшение спроса на иностранную валюту - обменный курс рубля в четверг, 14 марта, опустился на ЕТС сразу на 5 копеек (0.17%). Однако данное падение не стало началом нового тренда (о чем, кстати, свидетельствовали достаточно низкий оборот торгов на ЕТС и менее значительное снижение курса доллара на остальных торговых сессиях ММВБ). Таким образом, улучшение ситуации на денежном рынке в пятницу привело к возобновлению роста курса доллара, который восстановил утраченные позиции, повысившись до 31.07 руб./долл.
Золотовалютные резервы России за предшествующую неделю (1-8 марта) повысились на 300 млн. долл. и составили 37 млрд. долл.
Повышательный тренд, складывающийся на мировом рынке нефти и нефтепродуктов, позволяет сделать вывод об улучшении положения с поступлением валютных средств в Россию. Однако существующий лаг между моментом заключения контрактов и продажей валюты на внутреннем рынке позволит ощутить данный положительный эффект лишь в начале лета. С точки зрения денежного рынка скорого увеличения рублевых средств на рынке ожидать не следует, и валютный рынок в ближайшее время по-прежнему будет испытывать на себе влияние довольно часто проявляющегося рублевого дефицита. Исходя из сказанного, на валютном рынке в ближайшие дни будут отмечаться периоды снижения курса доллара, хотя общий незначительный повышательный тренд сохранится, а время преодоления курсом доллара отметки в 31.1 руб./долл. будет, как обычно, определяться Банком России.
Развитие событий на рынке госбумаг в истекшую неделю вполне можно было бы назвать драматичным, если бы не одно маленькое "но" - в отношении абсолютно неликвидного рынка (а объемы операций с госбумагами с трудом преодолевают уровень в 100 млн. руб. в день) использовать какие-либо "сильные" формулировки, вообще говоря, не очень оправданно. Тем не менее рост доходности ГКО/ОФЗ в прошедшую неделю оказался довольно существенным, и, в отсутствие указанного выше обстоятельства, вполне мог бы быть назван обвальным. Доходность довольно легко оттолкнулась от уровня в 15% годовых и к концу недели превысила 16.5% по "длинным" бумагам.
Кроме локальных факторов, как-то дефицит рублевых ресурсов, операторы рынка продолжают обсуждать дальнейшую судьбу рынка в терминах необходимости наращивания внутреннего долга. Относительно новый аргумент - появление у Минфина реальной потребности в заимствованиях в связи с ухудшением состояния российской экономики.
Так или иначе, пока о существенном росте заимствований говорить еще рано - Минфин, как и обещал, перешел к размещению более объемных выпусков, но в целом с начала года долг по ГКО/ОФЗ сократился по номинальной стоимости на 5 млрд. руб.; кроме этого было выплачено купонов примерно на 4 млрд. руб. Далее, предполагать переоценку инвесторами экономических рисков, по-видимому, также преждевременно. К тому же и ситуация, например, на сегменте корпоративных и муниципальных облигаций в истекший период была вполне стабильной - процентные ставки здесь практически не изменились.
По итогам аукциона по размещению ГКО/ОФЗ 13 марта также нельзя сделать каких-либо негативных выводов. Спрос действительно был невысок, а доходность несколько превысила ожидаемый Минфином уровень (восьмимесячные ГКО были размещены с доходностью по цене отсечения на уровне 15.5% годовых, по средневзвешенной цене - 15.5% годовых). В то же время два предшествующих аукциона с подобными же результатами не вызывали столь бурной реакции.
Таким образом, на "дрожжах" одних только разговоров о возможном росте объемов заимствований ставки довольно существенно возросли. Можно, конечно, предположить, что рынок тем самым уже "учел" это обстоятельство и в момент реального увеличения объемов ставки расти не будут. Однако есть опасения, что тогда инвесторы найдут другие поводы (и, скорее всего, они будут более реалистичными) для игры на повышение ставок. С другой стороны, возвращаясь к соображениям, высказанным в начале обзора, нельзя исключать, что в действительности на рынке происходили, например, продажи одного или нескольких, средних по величине инвесторов и доходность вследствие этого долго на нынешнем уровне не задержится.
На рынке внешних долговых обязательств РФ в минувшую неделю была отмечена консолидация ценовых показателей на достигнутых ранее уровнях. Отсутствие сколько-нибудь значащих негативных новостей в совокупности с укреплением котировок на рынке нефти не позволило операторам начать игру на понижение, при этом большинство из них оценивают данный сегмент как "перекупленный". В целом по итогам рассматриваемого периода изучаемые инструменты подешевели в среднем на 0.37%.
Более чем заметный рост котировок долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, который происходил в последние недели, делал весьма вероятной ситуацию коррекции цен в сторону понижения, обусловленную желанием операторов зафиксировать полученную прибыль. Единственным сдерживающим фактором в этом процессе, по мнению наблюдателей, являлось сохранение высокого уровня цен на нефть. Намерение ОПЕК сохранить действующий уровень поставок "черного золота" на мировой рынок (официально подтвержденное на заседании этой организации в пятницу) и сообщение о неформальной поддержке РФ данного решения оказали благоприятное воздействие на рынок энергоносителей (котировки нефти марки Urals выросли до отметки 22 долл./барр.). Неудивительно, что на этом фоне большинство операторов не рискнули начать игру на понижение - лишь некоторые из них фиксировали прибыль точечными продажами, однако говорить о том, что процесс этот был массовым, нельзя. Исключение из имевшей место тенденции составили валютные облигации Минфина 5-го и 7-го траншей, подешевевшие более чем на 1%. Данное обстоятельство еще раз подтверждает предположение, сделанное ранее экспертами АЛ "Веди" (см. предыдущие обзоры) о том, что недавний ценовой рост этих бумаг объяснялся причинами нерыночного характера. Теперь же, когда, судя по всему, операции по выкупу данных инструментов завершились, соответствующий сегмент рынка, потеряв значительную часть ликвидности, начал постепенно "снижаться".
Вместе с тем, на наш взгляд, вероятность отрицательной ценовой коррекции на рынке по-прежнему остается высокой. Формальной причиной для нее может стать переключение внимания большинства иностранных участников рынка на бразильские долговые обязательства. Благоприятный информационный фон и явная недооцененность последних по сравнению с российскими ценными бумагами делают их весьма привлекательным объектом для инвестирования. В связи с этим вполне вероятно, что в ближайшие недели именно данные бумаги будут рассматриваться операторами как фавориты для вложения средств.
В конце прошедшей недели представители рейтингового агентства Standard&Poor's заявили о возможности повышения суверенного рейтинга РФ в ближайшие 3-6 месяцев. По нашему мнению, названное событие может произойти после встречи стран "большой семерки" в Канаде. Вполне вероятно, что на этой встрече будет принято политическое решение о списании части долга РФ перед Парижским клубом кредиторов, заметно улучшив формальные показатели состояния долговой сферы России. Обстоятельство это всегда играло важную роль в глазах рейтинговых агентств. Однако решающим фактором для указанного решения скорее всего останутся фундаментальные показатели развития экономики страны, позитивность которых вызывает определенные сомнения.
На будущей неделе конъюнктура рынка внешних долговых обязательств РФ, по всей видимости, не претерпит никаких существенных изменений - на фоне средней активности торгов котировки рассматриваемых облигаций будут совершать незначительные колебания.
Продажи акций российских компаний в начале минувшей недели полностью нивелировали предыдущие достижения фондового рынка. В понедельник, 11 марта, здесь была зафиксирована почти 4%-ная отрицательная коррекция, в результате которой индекс РТС опустился ниже 320 пунктов; при этом удешевление отдельных фондовых инструментов достигало 7-8% (акции НК "ЮКОС"). К концу следующих торгов - 12 марта -индекс РТС упал до 316.8 пункта.
Все из перечисленных далее факторов:
Обстоятельства, вначале привлекшие внимание только отечественных инвесторов, не замедлили сказаться на настроениях иностранных участников. Уже в пятницу, 15 марта, к 16:30 мск сводный индекс РТС достиг нового психологического рубежа - 340 пунктов.
В ближайшие дни ситуация на фондовом рынке будет формироваться под воздействием динамики мировых цен на нефть (роль этого фактора усилится) и локальных обстоятельств, сопутствующих собраниям акционеров, и проч. Стабилизация сводного индекса на достигнутом уровне, по мнению экспертов АЛ "Веди", произойдет в случае реализации умеренно-оптимистичного сценария. Последний, на наш взгляд, менее реалистичен, нежели тот, при котором равновесным уровнем станет отметка в 320-325 пунктов индекса РТС.
внесли в последующие дни лепту в усиление инвестиционной привлекательности российского фондового рынка.
