 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N235 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
11 - 15 февраля | 2002 |
Основным событием в области финансовой политики в прошедшую неделю была пресс-конференция председателя ЦБР В. Геращенко, на которой затрагивались вопросы текущей валютной политики. Неопределенные (нечеткие) ответы главы Центрального банка РФ породили разного рода комментарии данного события в различных средствах массовой информации. Тем не менее суть вопросов и комментариев представляется достаточно ясной: какие основные цели и задачи валютной политики на текущий год ставит перед собой руководство ЦБР и реализацию каких мероприятий предполагает по их достижении?
Опубликованные комментарии лишний раз свидетельствуют об отсутствии сформированной позиции ЦБР по данным вопросам (иначе были бы представлены соответствующие официальные документы и материалы), что подтверждает справедливость опасений участников финансового рынка, касающихся перспектив ускорения инфляции и девальвации в текущем году. Ряд комментариев по поводу резкого роста курса рубля и снижения валютных резервов ЦБР подразумевают заинтересованность Банка России в продаже иностранной валюты Минфину РФ для обслуживания внешнего долга. Абсурдность такой позиции очевидна, коль скоро ЦБР продает Минфину РФ иностранную валюту напрямую (вне рынка) и по действующему официальному обменному курсу. Более того, присутствие коммерческих интересов между бюджетными организациями представляется более чем странным обстоятельством (по меньшей мере, лишенным коммерческого смысла).
В настоящее время Центральный банк РФ занимает весьма неопределенную позицию относительно перспектив развития финансовой сферы в целом и проведения валютной политики в частности. По нашему мнению, проблемы проистекают из недостаточной проработанности документа "Основные направления кредитно-денежной политики на 2002 г.", регламентирующего основные цели, задачи и методы их решения денежными властями. Такие сформулированные в данном документе цели, как содействие поступательному движению национальной экономики, являются достаточно общими, а методы их решения - неопределенными. Например, задачи снижения темпов роста цен и стабилизации обменного курса рубля ориентированы лишь на внешние условия, тогда как их неблагоприятное изменение переводит темпы инфляции и девальвации в разряд неуправляемых параметров. В частности, проблема сглаживания колебаний обменного курса рубля, несмотря на ее актуальность, оказывается лишенной инструментальных возможностей ЦБР в рамках реализации негативного сценария, связанного с состоянием внешней конъюнктуры.
Далее, задача увеличения валютных резервов РФ и вовсе представляется неясной. Прежде всего встает вопрос о достаточности данных резервов. Рост валютных резервов, при прочих равных условиях, не означает повышения стабильности финансовой сферы и ее регулируемости. Во-первых, рост валютных резервов России сопровождается увеличением денежного предложения. При их пропорциональном росте - а увеличение денежной базы влечет за собой рост наиболее ликвидных ее компонентов (типичный случай для нестабильной финансовой системы) - любой уровень валютных резервов окажется недостаточным для предотвращения "атаки" на национальную валюту, за которой следуют девальвация и общий финансовый кризис. В этой связи актуализируется вопрос о достаточности валютных резервов Центрального банка РФ. Наращивание их объема в качестве основной задачи является по меньшей мере ложной целью. Сам по себе рост объема валютных резервов в рамках нестабильного состояния финансовой сферы российской экономики не дает гарантий стабильности, а потери от хранения национальных резервов весьма ощутимы: эти средства могли бы быть использованы и на прочие цели - досрочный выкуп внешнего долга либо на капитальные инвестиции.
Проведение текущей валютной политики напрямую связано с динамикой реального курса рубля. Практика прошедших лет в России (а также мировой опыт) показывает однозначную связь между реальным курсом рубля и состоянием внешнеторгового баланса. Действительно, снижение реального курса рубля оказывает стимулирующее воздействие на экспорт (при низком валютном курсе предприятиям становится выгодно поставлять продукцию на внешний рынок по сравнению с внутреннем). Аналогично, падение реального курса национальной валюты оказывает депрессивное воздействие на объемы импорта. В идеальном случае падение реального курса национальной валюты выравнивает внешнеторговый баланс (либо, в случае с Россией, увеличивает его положительное сальдо).
Однако проблема регулирования реального курса рубля представляется более сложной. Рост номинального обменного курса рубля провоцирует внутреннюю инфляцию. Так, по итогам января 2002 г. рост обменного курса рубля составил 1.79%, тогда как рост потребительских цен - 3.1%. Несмотря на попытки денежных властей стимулировать плавное падение реального курса рубля, был зафиксирован случай жесткой зависимости между обменным курсом и инфляцией. Фактически был подтвержден случай, когда слабая финансовая система откликается на увеличение обменного курса национальной валюты пропорциональным ростом инфляции. В этой связи можно констатировать бессмысленность попыток Центрального банка проводить мягкую девальвацию, направленную на балансирование внешней торговли и спроса и предложения на внутреннем валютном рынке.
В случае, если в ответ на рост обменного курса национальной валюты следует адекватный рост цен, ключевые макроэкономические пропорции остаются неизменными. Это означает, что рост обменного курса рубля в начале текущего года не приведет к позитивным изменениям во внешнеторговом балансе (росту экспорта и снижению импорта). С точки зрения формальных макроэкономических моделей пропорциональное увеличение обменного курса национальной валюты и инфляции оставляет неизменным реальный курс национальной валюты и, следовательно, при прочих равных условиях, и остальные макроэкономические показатели. В контексте кризисного состояния финансовой сферы России рост обменного курса рубля может означать лишь формирование факторов для ускорения инфляции, а отнюдь не воздействовать на структуру цен и содействовать позитивному развитию экономики в нынешнем году.
В заключение отметим, что правительство РФ должно будет провести на следующей неделе платежи по задолженности Парижскому клубу в объеме 1.269 млрд. долл. Данный показатель дает основания предполагать сохранение тенденции роста обменного курса рубля, по крайней мере, до конца февраля. В дальнейшем проблема взаимосвязи между темпами инфляции и девальвации обострится и на политическом уровне, сформировав предпосылки для ожиданий стабилизации обменного курса в марте и апреле текущего года.
Истекшая неделя была отмечена дальнейшим повышением курса доллара - официальный курс с 16 февраля был объявлен Банком России на уровне 30.8206 руб./долл., что на 0.18% выше предшествующего значения. Середина прошедшей недели четко разделила курсовую динамику по направленности тренда: если в начале периода на рынке фиксировался рост курса, то во второй половине, напротив, превалирующим оказалось снижение котировок.
Как и ожидалось, в первые дни истекшей недели Банк России не стал препятствовать усилившемуся росту курса, и за первые два дня он повысился на 0.25% - до 30.84 руб./долл. на ЕТС и до 30.87 руб./долл. на остальных сессиях ММВБ. При этом рост курса отмечался при относительно невысоких объемах на рынке свободных рублевых средств, которые в начале рассматриваемого временного интервала колебались ниже 70-миллиардной отметки, что свидетельствует о довольно высоком интересе к иностранной валюте со стороны участников рынка и об отсутствии заметного давления на рыночную ситуацию со стороны ЦБР.
Однако ближе к концу недели положение на финансовом рынке начало меняться - здесь обострился рублевый дефицит, а курс доллара опустился до 30.82 руб./долл. Очевидно, что предшествующие покупки у Банка России иностранной валюты как участниками рынка, так и Минфином способствовали сокращению объема рублевых средств, обращающихся на финансовом рынке. Кроме того, 15-е и 20-е числа каждого месяца характеризуются повышением спроса на национальную валюту со стороны банков из-за активизирующихся клиентских налоговых платежей. Однако на сей раз отток ликвидных средств из банковского сектора был более чем значительным: остатки средств на корсчетах кредитных учреждений сократились к 15 февраля до 56.68 млрд. руб. (это их минимальное значение с середины декабря 1999 г.), что привело к повышению ставок по межбанковским кредитам до 20-30% годовых.
Золотовалютные резервы России за предшествующую неделю (1 - 8 февраля) повысились на 100 млн. долл. и составили 36.6 млрд. долл. Возможно, что поступления экспортной выручки в этот период компенсировали достаточно заметные валютные интервенции Банка России. В то же время необходимость выплат по внешнему долгу (20 февраля правительство планирует произвести очередной платеж Парижскому клубу) скажется на национальных резервных активах, поскольку основным источников валюты для Минфина продолжают оставаться валютные резервы ЦБР.
Ситуация, складывающаяся на финансовом рынке и в экономической сфере в целом, по-прежнему позволяет говорить о неизбежности дальнейшего повышения курса доллара - и преодоление отмеченного на рынке рублевого дефицита обернется возобновлением повышательного тренда на следующей неделе. При этом к концу ее курс доллара может превысить 30.90 руб./долл.
Рынок госбумаг в истекшую неделю вернулся к своему привычному состоянию. Напомним, что неделей ранее состоялось крупное погашение госбумаг, а также сразу три аукциона. В рассматриваемый же период ни погашений, ни размещений не было, и ликвидность рынка вновь оказалась чрезвычайно низкой. Лишь однажды, 14 февраля, объем торгов превысил 500 млн. руб.
Доходность госбумаг на протяжении всего периода плавно возрастала, однако темпы роста были минимальны. В итоге по состоянию на 15 февраля доходность "длинных" облигаций лишь ненамного превысила 15% годовых. Ставки по "коротким", сроком обращения около года, облигациям составляют 14% годовых. Очевидно, что данный уровень доходности не обеспечивает положительных, с учетом инфляции, ставок. Подобная ситуация, в принципе, характерна для посткризисного рынка госбумаг. В то же время в отличие от прошлых лет у инвесторов сегодня есть альтернатива - муниципальные и корпоративные облигации. В последнее время ликвидность данных сегментов довольно высока, а доходность - значительно выше, чем по госбумагам. В частности, на состоявшемся 12 февраля аукционе по размещению облигаций г. Москвы сроком обращения 426 дней доходность была установлена на уровне 16.4% годовых, при этом было реализовано облигаций в объеме около 800 млн. руб.
На следующей неделе Минфину предстоит выплатить в счет погашения и обслуживания госбумаг около 3 млрд. руб. Однако вряд ли это окажет существенное влияние как на ликвидность, так и на уровень ставок по госбумагам.
В прошедшую неделю на рынке внешних долговых обязательств РФ был отмечен заметный ценовой рост. Увеличение нефтяных котировок и повышение кредитного рейтинга Мексики стали основными факторами, спровоцировавшими бурный рост цен на изучаемом сегменте, в результате которого все без исключения внешние долговые обязательства РФ побили свои исторические ценовые максимумы. В среднем по итогам недели рассматриваемые ценные бумаги подорожали почти на 2.5%.
Поводом для начала интенсивного ценового роста стало повышение котировок нефти марки Urals до уровня 19.7-20 долл./барр. Подобная динамика, по мнению аналитиков АЛ "Веди", объяснялась несколькими причинами. Во-первых, США объявили об очередном тендере на закупку "черного золота" для пополнения стратегических запасов страны. Если принять во внимание тот факт, что, по заявлению высокопоставленных российских чиновников, РФ может увеличить физические объемы экспорта в США (что объясняется некоторой переориентацией американцев на альтернативных арабскому миру поставщиков), то данное событие не могло не отразиться позитивным образом на конъюнктуре рынка энергоресурсов. Во-вторых, наблюдатели достаточно высоко оценивают вероятность начала военных действий западного альянса против Ирака, что также может привести к заметному удорожанию нефти на мировом рынке.
Масштабность же тенденции была обусловлена, на наш взгляд, перетоком части ресурсов с мексиканского долгового рынка в другие сектора emerging markets. Дело в том, что в начале февраля все ведущие рейтинговые агентства повысили оценку кредитного риска Мексики до "инвестиционного". И это, несомненно, вызовет активный приток ресурсов консервативных инвесторов на указанный рынок, вследствие чего доходности мексиканских облигаций очевидно снизятся. При этом операторы, ориентированные на "спекулятивные" инструменты, будут вынуждены искать альтернативные возможности для инвестиций. Если принять во внимание тот факт, что на долю рынка мексиканских долговых обязательств, по информации EMTA (Emerging Markets Traders Assosiation), приходилась в 2001 г. почти треть от всех совершаемых на развивающихся рынках сделок, то можно предположить, что часть средств будет перераспределена в пользу российского долгового рынка, который выглядит весьма привлекательно на фоне остальных emerging markets. Именно это обстоятельство стало причиной подъема котировок отечественных долговых обязательств.
Еще одним фактором, улучшившим настроения инвесторов, стали радикальные меры Венесуэлы и Аргентины, направленные на стабилизацию внутренней экономической ситуации в этих странах. Власти Венесуэлы с целью борьбы с массированным оттоком капитала (с начала января, по некоторым оценкам, экономические агенты вывели из страны более 2 млрд. долл.) отказались от "привязки" валютного курса к доллару. Одновременно с этим будут сокращены правительственные расходы, а также повышены некоторые налоги. Все эти меры направлены на борьбу с бюджетным дефицитом, который образовался в результате падения цен на нефть по сравнению с прошлым годом. Колебания валютного курса в первые дни торгов были впечатляющими (-20% в среду, +15% в четверг), однако наблюдатели достаточно позитивно оценивают последние шаги правительства, полагая, что данные меры станут хорошим подспорьем для исполнения обязательств по обслуживанию долгов.
Практически одновременно с описанными выше событиями в Аргентине возобновились свободные торги по доллару США. Благодаря интервенциям центрального банка его курс удалось сбить с отметки 2.3 песо (в понедельник) до 1.6 песо (в четверг). Параллельно с этим правительство Аргентины ведет переговоры с руководством МВФ относительно возобновления программы кредитования. Наблюдатели достаточно высоко оценивают вероятность принятия положительного решения по данному вопросу, особенно если принять во внимание заявление Дж. Буша о всемерной поддержке экономических реформ в этой стране. Вместе с тем получение кредита отнюдь не гарантирует преодоление кризиса, поэтому говорить о восстановлении финансовых рынков этой страны пока преждевременно.
По мнению экспертов АЛ "Веди", на будущей неделе на рынке внешних долговых обязательств РФ произойдет техническая коррекция цен в сторону понижения (-0.3--0.5 процентного пункта), обусловленная некоторой "перегретостью" рынка.
Заказы нерезидентов на покупку акций российских компаний вывели во второй декаде февраля исследуемый финансовый сегмент из состояния равновесия. Изменения среднерыночного ценового индикатора достигали здесь 6%/час, обеспечивая наиболее удачливым инвесторам баснословные прибыли (до более чем 1000% годовых в долларах США). Иностранные покупатели предъявляли спрос на акции нефтяных холдингов - НК "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз", "Сибнефть", что вполне сообразуется с резким ростом мировых цен на нефть, произошедшим в начале недели (+5%, до 21.5 долл./барр. на нефть смеси Brent). В результате реализации спроса западных участников рынка сводный индекс РТС повысился до 300.5 пункта (12 февраля).
Именно данное состояние рынка, характеризующееся наличием переоцененных акций, подвигнуло его операторов к решению незамедлительно фиксировать прибыль. Дополнительным стимулом к началу игры на понижение стали события, произошедшие в секторе нефтяных фондовых активов. Неудовлетворительные финансовые результаты, обнародованные 13 февраля НК "ЛУКойл" по итогам третьего квартала 2001 г., и неудачные комментарии по их поводу в ходе пресс-конференции менеджеров НК "ЛУКойл" привели к пересмотру аналитиками инвестиционных компаний и банков рекомендаций, касающихся вложений в акции холдинга. Крупномасштабные продажи последних в четверг, 14 февраля, предопределили падение их котировок до уровня существенно ниже 14 долл./акцию и 6%-ное снижение сводного индекса РТС (ниже 290 пунктов на 12:00 мск). Несмотря на то что к концу торгового дня 14 февраля ценовой уровень рынка вернулся на первоначальный уровень, корпоративные события в "ЛУКойле" вызвали у инвесторов желание реструктурировать портфели в пользу менее дорогих активов, а также произвести переоценку рисков инвестирования в некоторые российские акции.
Ближайшие несколько недель обещают быть очень интересными для группы развивающихся рынков. Непрекращающиеся дебаты о возможной реструктуризации портфелей международных инвестиционных фондов с целью снижения в них доли американских акций и поиска альтернативных вариантов инвестирования средств на развивающихся рынках выразились в актуальном исследовании, проведенном аналитиками Merril Lynch и опубликованном на прошлой неделе. Специалисты этой компании выделяют преимущества финансовых инструментов развивающихся стран - низкий уровень цен, высокий потенциал их роста, наличие макроэкономических перспектив, недостаток инвестиций в предыдущие два-три года, одновременно указывая на высокие риски вложений в американские акции, обнаружившиеся после скандала с Enron и обнародования фактов недостоверности финансовой отчетности американских корпораций. Результаты опроса фондовых менеджеров, предпринятого Merril Lynch, показали, что число менеджеров, считающих американские акции оптимальным видом вложений, в течение минувшего месяца резко сократилось - с 57 до 37%. По мнению аналитиков, об устойчивости положения emerging markets свидетельствует также "нераспространение" на них негативного эффекта аргентинского кризиса. Предпочтения иностранных инвесторов сегодня распространяются на Бразилию и Южную Корею, однако перспективными считаются также "цикличные" сектора "старой" экономики развивающихся стран - от акций добывающих компаний ЮАР до бумаг энергетического сектора России.
По мнению экспертов АЛ "Веди", помимо конкурентных преимуществ Бразилии, Мексики, Юго-Восточной Азии и ряда стран Восточной Европы, интенсивному инвестиционному процессу на российском фондовом рынке препятствуют установившийся здесь в короткие сроки высокий уровень цен на акции (+98% индекса РТС по итогам 2001 г. и +13.4% с начала текущего года). Для того чтобы поддержать конкурентоспособность, отечественному фондовому рынку необходимы: незначительная отрицательная коррекция ценовых индикаторов, стабилизация цен на нефть на мировом рынке, безупречное обслуживание Россией внешнего долга и урегулирование ее задолженности перед крупными кредиторами (в первую очередь - Германией), способствующие повышению кредитных рейтингов РФ и национальных корпораций.
Возможно, в апреле-мае нынешнего года интерес в российским акциям усилится в результате роста кредитного рейтинга России, присваиваемого Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) (все страны ОЭСР, за исключением одной, проголосовали в пользу этого решения). В случае повышения рейтинга Россия сможет привлекать средства по более низким процентным ставкам и активизировать проведение внешних заимствований. Однако очевидно, что повышение суверенного кредитного рейтинга с 6-го до 5-го пункта не гарантирует ценового бума: инвестиционная привлекательность российских акций складывается из множества факторов - начиная от цен на нефть и заканчивая политикой ФРС США в сфере процентных ставок (это ведомство, кстати, уже предупредило о готовящемся повышении указанного индикатора). Эксперты АЛ "Веди" прогнозируют изменение цен: до конца года - в диапазоне 250-350 пунктов и в предстоящем месяце - 285-305 пунктов индекса РТС.
