 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N228 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
10 - 14 декабря | 2001 |
Впервые за последние три года у участников финансового рынка России возникла неопределенность в отношении ожидаемого уровня обменного курса рубля. Прежде, после полугодия, прошедшего после финансового кризиса 1998 года, изменившаяся конъюнктура мировых товарных рынков содействовала стабилизации обменного курса рубля, если не чрезмерному его укреплению. Рост мировых цен на сырую нефть и нефтепродукты способствовал увеличению притока иностранной валюты в Россию и обеспечивал стабильный обменный курс одновременно с ростом валютных резервов денежных властей (которые увеличились за этот период с 8 до 34 млрд. долл. США без учета золотого запаса). Падение цен на нефть, напротив, способствует снижению валютного курса рубля и/или сокращению валютного резервов при проведении валютной политики с выбранными ориентирами нового реального курса рубля. Минувшая неделя формально подтвердила правомерность ожиданий рыночных операторов относительно роста обменного курса рубля. Однако произошедшие в течение ее события (содержанием которых был рост обменного курса рубля) привлекли пока скорее рыночных спекулянтов, тогда как основные операторы финансовых рынков России пытаются оценить динамику обменного курса рубля в следующем году - прежде всего в его начале.
В условиях среднесрочной реализации негативного внешнего шока (по крайней мере, в течение следующего года), связанного с падением мировых цен на нефть и прочие сырьевые товары, обменный курс рубля будет неизбежно повышаться и, при сохранении принципов его формирования на основе баланса спроса и предложения иностранной валюты по итогам внешней торговли, стремиться к новому равновесному состоянию. Причем данное состояние необязательно должно быть чисто рыночным. Напомним, что позитивный внешний шок, обусловленный высокими ценами на нефть, формально определял рост курса рубля по отношению к доллару США и прочим мировым валютам. В той ситуации денежные власти, прежде всего Центральный банк РФ, осуществляли меры по нейтрализации высокого уровня продаж экспортной выручки на внутреннем валютном рынке. Рост предложения иностранной валюты на продажу в тот период был столь велик, что был снижен норматив ее обязательной продажи. Уровень же валютных резервов казался более чем достаточным, а в качестве одной из основных проблем выступало регулирование денежной эмиссии (в результате роста валютных резервов). Сейчас наблюдается противоположная ситуация, вызванная снижением мировых цен на нефть, - провоцирующая падение курса рубля. И, несмотря на существенный объем накопленных денежными властями валютных резервов, рыночные операторы заняты поиском нового равновесного уровня обменного курса рубля.
Расчеты равновесного обменного курса рубля на основе сведения внешнеплатежного баланса России являются, возможно, наиболее адекватными. Однако главный недостаток подобных расчетов состоит в их инерционности - изменение рассчитанного таким образом уровня обменного курса скажется на состоянии экономики России лишь через полугодие. Текущий же уровень обменного курса может определяться уже сегодня эффективностью экспорта основных товарных групп, а также балансом спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке.
Эффективность экспорта формально рассчитывается как соотношение рыночного обменного курса рубля и курса рубля по группам экспортируемых товаров. Последний показатель является обменным курсом, рассчитанным как товарный обменный курс, который представляет собой соотношение полной внутренней стоимости экспортируемого товара (в российских рублях) и цен мирового рынка на аналогичный товар. Например, товарный обменный курс рубля по сырой нефти рассчитывается как отношение полной внутренней стоимости барреля (тонны) сырой нефти (в рублях) к стоимости той же единицы данного товара на мировом рынке (в долларах США).
Детальный расчет товарного обменного курса рубля на основе сырой нефти показывает, что по состоянию на середину декабря 2001 г. обменный курс рубля по отношению к доллару США равен 30.68 руб./долл. Это означает, что в случае, если товарный обменный курс превышает текущий рыночный, то экспорт рассматриваемого товара является для предприятий убыточным. Кроме того, отметим, что товарный обменный курс формируется, помимо мировых цен, на основе цен внутренних (цен производителей) и налогов на внешнеэкономическую деятельность. Совокупность перечисленных факторов и обусловливает эффективность экспорта, воздействующую, в конечном итоге, как на доходы предприятий, так и на поступления налоговых платежей в государственный бюджет. Именно поэтому товарный обменный курс по ключевым экспортным товарам представляет собой основной текущий ориентир для установления рыночного обменного курса рубля.
Таким образом, в рамках существующих налоговых ставок на внешнеэкономическую деятельность равновесный обменный курс рубля, рассчитанный на основе товарного курса по сырой нефти, - это 30.68 руб./долл. Рыночный обменный курс, несмотря на его рост, существенно ниже приведенного значения. Есть все основания ожидать, что рыночный обменный курс, независимо от действий денежных властей, будет стремиться в ближайшей перспективе (до середины января 2002 г.) именно к данному уровню. Дальнейшая же динамика курсового значения будет вновь определяться ценой на нефть, но наиболее вероятным сценарием на весь следующий год являются ускоренные темпы девальвации (по сравнению с предыдущим годом и с будущей внутренней инфляцией).
Ослабление давления на валютный рынок со стороны Банка России привело к росту курса доллара по итогам истекшей недели сразу на 0.77% - с 15 декабря Центробанк объявил его официальный курс на уровне 30.18 руб./долл.
Развитие событий на валютном рынке все больше и больше напоминает времена нестабильности, что сразу же было отмечено участниками рынка. Действительно, плавная тенденция изменения обменного курса рубля сменилась скачкообразным изменением курса. После пробития в первый же день недели психологического рубежа в 30 руб./долл. (в понедельник курс доллара на ЕТС вырос сразу на 13 копеек, составив 30.09 руб./долл.), последовал его незначительный откат (до 30.08 руб./долл.). В последние же два дня недели, 13-14 декабря, ситуация была в точности повторена- после резкого роста курса доллара (на 11 копеек, до 30.19 руб./долл.) последовала его коррекция (до 30.18 руб./долл.). Хотя на этот раз коррекция оказалась скорее искусственной и проведенной не без участия Банка России.
Заметим также, что за первую половину декабря Банк России дважды увеличивал ставки по привлекаемым на свои депозиты средствам - действия, также весьма характерные для периода нестабильного рынка.
В истекшую неделю Банк России изменил тактику своего поведения на валютном рынке: и вместо активных действий по сдерживанию роста курса доллара, отмечаемую на протяжении конца ноября-начала декабря, он позволил участникам рынка самим найти для обменного курса рубля некий равновесный уровень. Возможно, что смена тактики стала следствием слишком значительного расходования резервных активов. Так, за две недели, 23 ноября - 7 декабря, они сократились на 2.5 млрд. долл. (6.5%) и составили 36.1 млрд. долл. При этом если сокращение в конце ноября можно было списать на погашение еврооблигаций, то снижение резервов в начале декабря в основном было следствием упорного стремления Банка России удержать курс в пределах 29.95 руб./долл.
На следующей неделе давление на валютный рынок будет по-прежнему велико. К имеющимся на финансовом рынке 70-80 млрд. руб. дополнительно прибавятся еще 18-19 млрд. руб. (высвобождаемые из-за погашения гособлигаций). Объем же свободных средств в 90 млрд. руб. (и тем более выше) представляется весьма опасным уровнем с точки зрения валютного рынка. Что предпримет в данной ситуации Банк России - предпочтет ли он еще немного отпустить курс доллара (например, до 30.50 руб./долл.) либо постарается удержать его в пределах 30.20 руб./долл. (с помощью, например, дальнейшего усиления привлекательности своих депозитов, либо прибегнув к старому испытанному способу - повышению ставок по резервным отчисления комбанков) - покажет время.
Рост ставок по госбумагам в истекшую неделю явился вполне логичной реакцией рассматриваемого сегмента финансового рынка на дестабилизацию валютного сегмента. Заметим сразу, что рост доходности гособлигаций, хотя и имел место на протяжении всего рассматриваемого периода, тем не менее, не был паническим. В итоге к концу недели ставки так и не преодолели уровень 17% годовых по "длинным" бумагам. А вот объем средств в торговой системе опустился до минимального в этом году уровня - менее 1.7 млрд. руб., при годовом среднем в 3 млрд. руб. Ликвидность рынка оставалась довольно низкой, некоторый рост суммарных оборотов был связан со значительным объемом сделок по налоговой ОФЗ и новой ГКО.
Среди факторов, так или иначе сдерживавших рост ставок, основным, на наш взгляд являлось ожидание участниками рынка коррекции или как минимум стабилизации обменного курса. И к концу недели темпы роста ставок значительно снизились. Еще одно обстоятельство - погашение на следующей неделе налоговой ОФЗ на сумму около 19 млрд. руб. (а также выплата купона по ОФЗ на 800 млн. руб.). В случае стабилизации валютного рынка это приведет к существенному снижению ставок.
Тем не менее, опасения относительно продолжения "предновогоднего ралли" на валютном рынке сохраняются. Поэтому, даже в случае стабилизации ситуации, формирования устойчивой тенденции снижения ставок до конца года по-видимому не предвидится. В связи с этим можно отметить, что произошедший в ноябре обмен значительной части налоговых ОФЗ в настоящее время выглядит как несомненный успех Минфина. А вот успех облигаций Банка России, два выпуска которых планируется разместить на следующей недели, выглядит весьма сомнительным, если только данная операция не проводится исключительно для основного участника рынка ГКО/ОФЗ.
В минувшую неделю на рынке внешних долговых обязательств РФ была отмечена небольшая коррекция цен в сторону понижения. Очередное обострение ситуации в Аргентине, нестабильность рынка нефти - все эти факторы явились стимулом для снижения котировок. По итогам прошедшей недели изучаемые инструменты подешевели в среднем на 0.35 процентного пункта.
Заметная "перекупленность" российского рынка внешних долговых обязательств обусловила намерение многих его участников зафиксировать прибыль, полученную в результате бурного ценового роста в первую декаду декабря. Помимо этого не стоит забывать о том, что на следующей неделе у зарубежных участников рынка фактически стартуют рождественские каникулы, в преддверии которых активность торгов традиционно падает. В этом свете понижательная коррекция на рынке выглядела вполне естественной.
Дополнительным стимулом для формирования понижательного тренда стало очередное обострение финансово-экономической обстановки в Аргентине. Из-за сложностей с выплатами внешнего долга в бюджете страны образовался огромный дефицит, для компенсации которого правительство страны идет на любые меры. Последняя из них - задержка в выплате пенсионного пособия. На внутреннем рынке нарастают девальвационные ожидания - курс песо на черном рынке упал уже на 25%. Большинство иностранных операторов считают, что предлагаемая им новация долговых обязательств страны приведет к существенным потерям для них и мало чем отличается от дефолта, что не добавляет им оптимизма, особенно если принять во внимание отказ МВФ выделить Аргентине очередной транш кредита. Более того, эксперты склоняются к мнению, что уже в ближайшем будущем мировой рынок станет свидетелем полномасштабного дефолта по долговым обязательствам этого государства.
Еще одной "точкой напряженности" на прошлой неделе продолжал оставаться мировой рынок нефти. Опасения операторов относительно реализации предварительных договоренностей о сокращении экспорта "черного золота" в очередной раз дестабилизировали рынок. Котировки нефти марки Urals снижались ниже отметки 17.5 долл./барр., что стало причиной активизации обсуждения необходимости привлечения ресурсов МВФ в 2002-2003 гг. (еще одним поводом для этого явилось объявление об очередном уменьшении золотовалютных резервов страны - на 1.2 млрд. долл.). Сами специалисты фонда считают, что РФ сможет обойтись и без дополнительных заимствований, хотя многие российские аналитики придерживаются диаметрально противоположной точки зрения. Судить о том, чья позиция окажется ближе к истине, можно будет только в начале 2002 г.
На будущей неделе наиболее вероятна стагнирующая динамика котировок - на фоне небольших объемов торгов цены изучаемых инструментов немного понизятся.
По итогам торговой недели 10-14 декабря цены российских акций снизились почти на 5% - до уровня, соответствующего 229 пунктам индекса РТС. Причиной отката стало более чем 15%-ное падение мировых цен на нефть (до 17 долл./барр. смеси Brent и 16.5 - Urals, 7-13 декабря) и негативный информационный фон, сформированный макропоказателями Соединенных Штатов.
В предпраздничные торги (10-11 декабря) ценовой рост на исследуемом сегменте возобновился - в ожидании дальнейших действий ФРС США по формированию учетной процентной ставки. В силу того, что указанные действия были прогнозируемыми, участники рынка сыграли на повышение (до 242 пунктов индекса РТС, 11 декабря).
Наибольшую динамичность в этот период продемонстрировали активы, наименьшими темпами дорожавшие в предшествующий период - привилегированные акции РАО "ЕЭС России", обыкновенные акции ГМК "Норильский Никель" и другие.
В среду, 12 декабря, ФРС США уже в одиннадцатый раз в этом году снизила учетную ставку - до рекордных 1,75%. С учетом нынешнего уровня инфляции (2,1% в октябре) процентная ставка краткосрочных кредитов Центробанка США стала фактически отрицательной. Между тем, реакция фондовых рынков страны последовала весьма сдержанной: ведущие индексы США повысились в среднем на 0,5%.
Состояние же российского фондового сегмента в постпраздничные дни оказалась неожиданной: вопреки прогнозам о росте цен последние 13 декабря снизились почти на 5% (до 231 пункта индекса РТС). Об остроте ситуации свидетельствует то обстоятельство, что на рынке доминировали продажи со стороны международных инвестиционных фондов, принявшие решение о фиксации прибыли, образовавшейся в ноябре-первой половине декабря в результате их ценового роста. Дополнительным стимулом к подобным действиям нерезидентов явились негативные статистические индикаторы состояния экономики США, свидетельствующие об усилении рецессии. В последний торговый день снижение обратилось в стагнацию (-0.8% по итогам сессии).
Несмотря на то, что участники ожидают традиционного притока средств перед Новым годом, в особенности - после заявлений рейтингового агентства Standard & Poor's о возможности пересмотра суверенного рейтинга России, положительной оценки МВФ макроэкономических перспектив РФ, и на фоне начавшегося роста цен на нефть (в ожидании внеочередной сессии ОПЕК 28 декабря), перечисленные факторы, скорее всего, нивелируются внешними пессимистичными настроениями. Посему стагнирующая тенденция рынка, вероятно, останется действующей.
