Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

N210
Архив Экономического обозрения

Общая информация Валютный рынок Рынок ГКО/ОФЗ

Рынок внешних долговых обязательств Фондовый рынок

Пластиковые карты (дебетовые и кредитные) являются сравнительно новым банковским продуктом, по крайней мере в России, где получили распространение во второй половине 90-х годов. Данный банковский продукт представляет значительный интерес для отечественной экономики в целом, государства (прежде всего экономических министерств), населения, предприятий и банковской системы. С точки зрения экономики развитие системы платежей посредством пластиковых карт способствует росту сбережений населения, прозрачности расчетов населения с внутренними и внешними экономическими агентами. В конечном итоге, рост объема транзакций населения через пластиковые карты способствует увеличению прозрачности расчетов - как с точки зрения доходов и расходов населения, так и для расчетов налогооблагаемой базы для населения, оценки объема вывоза капитала за границу и прочее. Расчеты через пластиковые карты являются одним из видов безналичных расчетов, что облегчает задачу налоговым органам по отслеживанию доходов и расходов частных лиц.

Предприятия заинтересованы в использовании пластиковых карт с точки зрения выплаты заработной платы сотрудникам. Подобные схемы позволяют как легализировать текущие доходы сотрудникам, так и переводить фонд оплаты труда предприятиям в легальную область. Население с использованием пластиковых карт получают возможность легализовывать средства для текущего потребления (в том числе и официально покупать недвижимость и товары длительного пользования), проводить платежи за рубежом, включая капитальные операции.

Коммерческие банки, предлагая услуги частным лицам с использованием пластиковых карт, помимо комиссионных, связанных с расчетами по данному виду банковского продукта, получают в распоряжение еще и остатки на соответствующих счетах, которые приравниваются к депозитам до востребования. Остатки на банковских счетах, связанные с обслуживанием пластиковых карт, потенциально наиболее привлекательны для банковской системы, однако находятся на низком уровне по сравнению с докризисным уровне (т. е. до августа 1998 г.). Рост реальных располагаемых доходов не вызвал как рост сбережений населения в целом, так и сбережений на счетах пластиковых карт, в частности. Остатки средств на рублевых счетах пластиковых карт возросли в лишь номинальном выражении, а валютные счета - сократились.

Отметим, что роль Сбербанка РФ на данном сегменте банковских депозитов населения сравнительно невысока. Если Сбербанк РФ занимает доминирующее положение на рынке банковских депозитов населения (что связано, главным образом, с привлечением пенсионных вкладов), то на рынке высокотехнологичных банковских продуктов позиции Сбербанка менее впечатляющие. С одной стороны, в пользу Сбербанка РФ свидетельствуют высокое недоверие со стороны населения к банковской системе России за исключением государственных банков (включая государственную систему гарантирования банковских вкладов). Дополнительно, Сбербанк РФ обладает широкими возможностями, связанными с реализации так называемых "зарплатных схем" с использованием пластиковых карт СБ РФ. "Зарплатные схемы" предусматривают выплату работникам предприятий заработной платы через пластиковые карты определенного банка. Помимо экономии на инкассации (получение и доставка наличных денег в кассу предприятия) выплаты заработной платы с использованием пластиковых карт делают более прозрачными доходы наемных работников и расходы предприятий. В данном контексте Сбербанк РФ, обладая государственными гарантиям и широкой сетью филиалов, получает дополнительные преимущества на рассматриваемом сегменте финансового рынка по сравнению с другими коммерческими банками. С другой стороны, будучи государственным и большим по российским меркам банком, Сбербанк РФ предлагает значительно менее качественные услуги, связанные с обслуживанием пластиковых карт. В данном контексте коммерческие банки имеют определенные преимущества, определяемые предлагаемым сервисом по работе с пластиковыми картами. Данные преимущества реализуются не только в количестве эмитируемых карт, но и в остатках на соответствующих счетах. Так, по рублевым остаткам на пластиковых картах доля Сбербанка составила 8,7% по состоянию на 01.01.2001, а на валютных счетах - лишь 1.5%.

Помимо важности сегмента пластиковых карт как одного из направлений сбережений населения состояние этого сегмента банковских услуг иллюстрирует потенциальные возможности конкуренции коммерческих банков в области привлечения средств населения. Дополнительно, средства на счетах пластиковых карт формируют инвестиционный потенциал сбережений населения для работы на финансовых рынках - в частности, для инвестиций в акции и облигации. Коммерческие банки, имеющие разветвленную систему филиалов и большое количество эмитированных пластиковых карт, займут лидирующие позиции на рынке частных инвестиций с использованием Интернет-технологий.

Вверх к списку

Обменный курс рубля за истекшую неделю повысился на 0.1% и с 14 июля был объявлен Центробанком на уровне 29.20 руб./долл.

Ситуацию, складывающуюся на валютном рынке в анализируемый период можно охарактеризовать как довольно стабильную, несмотря на некоторые колебания курса доллара и присутствие на рынке легкого повышательного тренда. Спрос на иностранную валюту в истекшую неделю "подогревался" в основном двумя факторами. Первый - избыточность рублевых средств на финансовом рынке: объем средств на корсчетах кредитных организаций в среднем за неделю составил 80.6 млрд. руб. (а 12 июля достигал 84 млрд. руб.). Заметим, что для середины месяца подобный уровень рублевых средств на рынке является довольно высоким и неудивительно, что определенная часть средств в подобных условиях поступает на валютный рынок. Второй фактор, который оказывает определенное воздействие на рынок - это ожидание снижения доли обязательной конвертации экспортной выручки. (Естественно, что в ее преддверии ряд экспортеров предпочитают немного придержать конвертацию). Кроме того многие операторы, ожидая ускорения роста курса доллара, активизируют свои операции на рынке. В то же время рост курса доллара, пришедшийся на первые два дня недели (9-10 июля он вырос на 0.2%) отмечался недолго, вскоре сменился некоторым снижением и последовавшей за этим стабилизацией.

Опубликование очередных данных относительно динамики золотовалютных резервов в этот раз не прибавило оптимизма. В отличие от предшествующих недель, когда темпы их прироста были достаточно высоки, за период с 29 июня по 6 июля резервные активы выросли всего лишь на 200 млн. долл. Тем не менее ими вновь был достигнут рекордный максимум - и на этот раз он составил 35.3 млрд. долл.

В ближайшие дни на валютном рынке высока вероятность сохранения повышательной тенденции. В основном это предположение основано на довольно значительном объеме рублевых средств, фиксируемом как на финансовом рынке в частности, так в целом в экономике. Действительно, темпы увеличения денежной базы вновь возросли и если в последние три недели она возрастала в среднем на 0.8%, то в первые июльские дни (2-9 июля) она увеличилась сразу на 2.7% (15.5 млрд. руб.), достигнув 598.6 млрд. руб. Кроме того пока неопределенной остается ситуация с источниками пополнения золотовалютных резервов. Если Банку России не удастся компенсировать "потери" из-за сокращения доли обязательной конвертации усилением контроля за внешнеторговыми операциями, то увеличение золотовалютных резервов в текущих условиях станет задачей довольно сложной. Нынешнего же запаса, несмотря на весь его предшествующий рост, все же недостаточно для обслуживания внешнего долга, особенно если на валютном рынке вновь будет отмечаться повышение спроса на иностранную валюту.

Вверх к списку

Истекшая неделя на рынке ГКО/ОФЗ характеризовалась весьма низкой активностью участников торгов, даже несмотря на то обстоятельство, что в среду Минфин провел очередной аукцион по размещению многолетних ОФЗ-ФД. Объемы сделок с гособлигациями не превышали 450 млн. руб. в день, причем в понедельник, впервые в текущем месяце, они упали ниже 300 млн. руб.

Изменения процентных ставок по госбумагам в рассматриваемый период также оказались незначительными: у группы облигаций, состоящей из 6-7-й серий ОФЗ-ФД, доходность к погашению оставалась в интервале 17.4-18.3% годовых, у более "коротких" ОФЗ-ФД 1-5-й серий - в диапазоне 16.5-17.2%. Чуть более динамичными оказались процентные стаки у самых "длинных" бумаг этого вида - по сравнению с концом предыдущей недели к дню аукциона они выросли в среднем на 0.3 процентного пункта до 18.8% годовых у облигаций 11-й и 28001-й серий и до 19.7% у размещенных в июне ОФЗ-ФД 13-й серии. Однако во второй половине недели повышение доходностей к погашению этих облигаций также приостановилось. Среди "коротких" ОФЗ-ПД выделялись бумаги 23-го выпуска, ставки по которым большую часть исследуемого периода плавно снижались, а в пятницу выросли на 0.5 процентного пункта и достигли почти 15% годовых.

Прошедший 11 июля аукцион по размещению второго посткризисного выпуска ОФЗ оказался одним из самых неудачных среди всех "новейших" эмиссий гособлигаций. Параметры новых купонных бумаг, предложенных Минфином инвесторам, при том же объеме выпуска в 5 млрд. руб. по номиналу несколько отличались от предыдущих: с одной стороны, срок обращения ОФЗ 14-й серии был увеличен на пять с половиной месяцев до 1253 дней, а количество 14-ти процентных купонов сокращено до трех (последний купон в 2002 г. у новых ОФЗ будет рассчитываться уже исходя их 12%, а не 14%, как у предыдущего,13-го выпуска), с другой - первый купонный период был урезан до 70 дней (традиционно - 91 день). Однако новые облигации не вызвали особого интереса со стороны участников рынка - предварительный спрос на аукционе не достиг и половины объема эмиссии. При этом разброс цен в заявках оказался веьма значительным. Минфину пришлось частично уступить дилерам, установив доходность по цене отсечения выше рыночной - на уровне 20.42% годовых, по чредневзвешенной цене - 19.92%. При этом количество реализованных облигаций лишь не намного превысило минимально допустимую величину в 20% от заявленного объема выпуска. Продав на аукционе облигации примерно на 1 млрд. руб. по номиналу, Минфин выручил за них 877 млн. руб.

Установившееся на рынке госбумаг состояние стагнации, по видимому, продлится до начала осени - периода масштабных погашений. Как показал последний месяц, попытки монетарных властей к дальнейшему снижению процентных ставок по госбумагам натолкнулись на серьезное сопротивление. Низкие объемы торгов, отсутствие интереса к покупке новых выпусков гособлигаций на аукционах в очередной раз свидетельствуют о крайней ограниченности существующего рынка внутренних займов. Тем не менее, во второй половине лета Минфин вряд ли откажется от эмиссии госбумаг, уже в июле возможно размещение еще одной серии ГКО, которая, в прочем, как и другие, видимо, будет выкуплена крупными инвесторами и практически не появится на вторичных торгах.

Вверх к списку

На прошлой неделе ситуацию на всех рынках категории emerging markets можно было определить как "обвал цен". Тревожные сообщения из Аргентины, которые многие участники рынка склонны интерпретировать как предзнаменование дефолта и начало очередного финансового кризиса, предопределили формирование негативных настроений. В случае РФ эти настроения были дополнены противоречивой информацией о возможной новации ОВВЗ 4-го и 5-го траншей, что и обусловило снижение ценовых показателей внешних долговых обязательств России в среднем на 3.72 процентного пункта.

Как показывает практика, лето становится наиболее проблемным временем года для развивающихся рынков. Стоит напомнить, что в июле 1997 г. грянул азиатский валютный кризис, в августе 1998 г. за ним последовал российский, и вот после двухгодичной паузы Аргентина имеет все шансы стать очередной страной в этом перечне.

Причины аргентинского экономического коллапса традиционны. Мощный приток иностранных инвестиций во второй половине 90-х сформировал иллюзию экономического процветания страны, одновременно с этим быстрыми темпами рос объем госдолга (на данный момент он составляет более 130 млрд. долл.), за счет которого, собственно, и финансировался дефицит госбюджета. Вместе с тем после смены политической элиты инвестиционная привлекательность страны стала неуклонно снижаться: распри между федеральными и региональными властями в совокупности с ростом коррупции и неэффективным использованием финансовой помощи привели к ухудшению имиджа Аргентины как заемщика. Одновременно с этим стали очевидными проблемы в экономической политике страны, которая недостаточно способствовала развитию национальной промышленности (фактически экономика не смогла освоить пришедшие инвестиции, в результате чего последние три года ее состояние характеризуется рецессией). Начавшийся же вслед за этим отток инвестиционных ресурсов сделал ситуацию и вовсе критической, к тому же внутренний конфликт, связанный с задержками трансфертных платежей, грозил вылиться в политический кризис.

Для спасения положения был призван архитектор местных реформ Д. Кавальо. Предпринятые им первоочередные меры по стабилизации обстановки включали в себя масштабную реструктуризацию долга и сокращение ряда расходных статей бюджета. Оба мероприятия были проведены более чем успешно, и некоторые наблюдатели поспешили заявить, что кризиса скорее всего удастся избежать. Более же осторожные эксперты указывали на аналогичную новацию в РФ в июле 1998 г., которая предшествовала дефолту и девальвации рубля. Этот сценарий в некотором смысле был реализован и в случае Аргентины - для начала был введен специальный обменный курс для компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью (подробнее об этом см. предыдущие выпуски "ФР"). Многие участники рынка расценили эту меру как первый шаг к девальвации, однако аналогичных мер на внутреннем рынке не последовало - здесь действует жесткая привязка местной валюты к курсу американского доллара. Тем не менее отток средств нерезидентов продолжался, ставя под сомнение возможность дальнейшего финансирования дефицита бюджета за счет новых заимствований (местные операторы, опасаясь девальвации, предпочитают вкладываться в валютные инструменты, причем закладывая в эти инвестиции риск кризиса, что ведет к дальнейшему росту их доходности).

Очередное масштабное погашение долговых обязательств Аргентины должно состояться 13 июля (общая сумма - 1.1 млрд. долл.), и в преддверии этого события многие операторы всерьез стали рассматривать вероятность дефолта. Подтверждением этого стало решение агентства Standard&Poor's о снижении долгосрочного суверенного рейтинга этого государства с уровня "В" до уровня "В-", прогноз же рейтинга остается "негативным". Главной проблемой, по мнению агентства, является возможный раскол правительственной коалиции, а также необходимость компенсировать дефицит бюджета в размере 1.5 млрд. долл. во втором полугодии 2001 г. (общий объем дефицита может составить в этом году около 6.5 млрд. долл.).

И тем не менее усилиями монетарных властей на этой неделе удалось разместить выпуск трехмесячных бумаг (Letes) на сумму 828 млн. долл. по номиналу (из 850 млн. долл.) по ставке 14.01% годовых -максимальный показатель за последние 5 лет. Также были реализованы годовые долговые обязательства на сумму 22 млн. долл. под доходность 15.96% годовых. Вместе с тем министр экономики страны Д. Кавальо заявил, что столь высокий уровень процентных ставок является неприемлемым для федеральных властей и они намерены отказаться от выпуска столь "дорогих" облигаций путем радикального сокращения иных расходных статей бюджета. Кроме того, он отметил, что приоритетами для Аргентины остается сокращение бюджетного дефицита до нуля как на федеральном, так и на региональном уровнях, а также безупречное обслуживание своего долга. Однако эти намерения во многом были основаны на ожиданиях получения дополнительной финансовой помощи по линии МВФ и мирового сообщества, которые оказались несостоятельными. 12 июля представители фонда заявили, что не намерены в обозримом будущем выделять дополнительные ресурсы для Аргентины. И это делает весьма вероятным дефолт по ее долговым обязательствам (причем не исключено, что данное событие произойдет в ближайшие дни), который, бесспорно, станет отправной точкой для финансового кризиса в Латинской Америке.

Какие последствия может оказать этот катаклизм (дефолт) на динамику котировок российских внешних долговых обязательств? Безусловно, первой реакцией на это событие станет резкое снижение уровня цен на изучаемом рынке вследствие сокращения позиций ряда инвесторов на всех рынках категории emerging markets. В то же время благоприятные фундаментальные показатели отечественной экономики дают основания полагать, что по мере стабилизации обстановки в мире будет отмечено некоторое усиление интереса к внешним долговым обязательствам РФ за счет переориентации части "рисковых" инвестиционных потоков из Латинской Америки в пользу иных регионов и, как следствие, скорого восстановления ценовых показателей. Однако российским властям не стоит рассчитывать на огромный интерес, который, в частности, помог бы им привлечь "дешевые" ресурсы на мировом рынке капитала.

Тем удивительнее выглядит в этой связи заявление заместителя министра финансов РФ С. Колотухина о намерении России выпустить в ближайшее время еврооблигации на сумму от 0.5 до 1 млрд. долл. Одновременно с этим предполагается сократить объем внешних кредитных займов, замещая их внутренними заимствованиями. Косвенными подтверждениями этой стратегии стали отказ правительства ратифицировать миграционный заем по линии Всемирного банка на сумму 90 млн. долл. и увеличения числа аукционов по размещению рублевых гособлигаций, которые, впрочем, не пользуются особой популярностью (достаточно посмотреть на итоги последнего аукциона по размещению ОФЗ).

Не исключено, однако, что предполагаемый выпуск евробондов будет предназначен для новации ОВВЗ 4-го и 5-го траншей - последних ценных бумаг, относящихся к категории долга б. СССР. Сообщения об их возможной реструктуризации стали достоянием общественности на прошлой неделе. По сообщениям СМИ, держателям этих бумаг будет предложено в добровольном порядке обменять их на другие суверенные долговые обязательства РФ, при этом в случае отказа от этой операции инвесторы смогут погасить "вэбовки" в обычном порядке. В принципе, эта мера представляется весьма разумной, особенно в плане построения цивилизованных отношений с инвесторами. Вместе с тем о реалистичности данных планов судить пока рано.

В краткосрочной же перспективе ситуация на рынке внешних долговых обязательств РФ будет определяться в том числе и развитием событий в Турции. Как известно, на прошлой неделе МВФ принял решение о выделении этой стране очередной части из 15-миллиардного стабилизационного кредита в размере 3.2 млрд. долл. Это решение стало возможным после ускорения турецкими властями процесса приватизации в телекоммуникационной отрасли, что являлось основной преградой для возобновления финансирования по линии фонда. Вместе с тем наблюдатели весьма осторожно оценивают перспективы развития ситуации (о чем свидетельствует снижение прогноза рейтинга страны до уровня "негативный" по версии Standard&Poor's), учитывая напряженную обстановку на мировых финансовых рынках, а также депрессивные тенденции в экономике страны.

На будущей неделе конъюнктура изучаемого рынка будет определяться ситуацией в Аргентине. На наш взгляд, власти страны не допустят в ближайшее время ни дефолта, ни девальвации национальной валюты, что вызовет краткосрочную стабилизацию на местных финансовых рынках, которая может повлечь за собой рост цен на российском рынке внешних долговых обязательств.

Вверх к списку

11 июля американский фондовый индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ повысился на 3%, а 12 июля - еще на 5.3%; индекс ценных бумаг "старой экономики" DJIA также поправил свои позиции - почти на 3%. Между тем на пятничных торгах, 13 июля, акции российских компаний остались к этому внешнему фактору безразличными: индекс РТС в начале дня вновь в своем движении вниз преодолел отметку в 200 пунктов (до 199 пунктов). Недельное падение наиболее ликвидного показателя деловой активности российского фондового рынка (на 12:00 мск, 13 июля) составило более 7%; а изменение отдельных составляющих, включенных в индекс, - главным образом акций региональных электроэнергетических эмитентов ("Мосэнерго", "Ленэнерго" и др.) - достигло 14%. Удешевление акций нефтяных компаний, несмотря на почти 9%-ный понижательный тренд котировок нефтяных контрактов, оказалось менее сильным - от 5% (акции "ЮКОСа") до 8.5% (акции НК "Татнефть").

Перечисленные статистические индикаторы, как видно, указывают на отсутствие реакции рынка на такие внешние факторы, как цены на нефть и динамика фондовых индексов развитых государств. На минувшей неделе внимание российских и иностранных участников фондового рынка переключилось на другую группу внешних обстоятельств - рынки emerging markets. Подробности кризисов, разразившихся в исследуемый период на рынках Турции, Аргентины и Польши, связанные с резким падением доходностей по внешним облигациям (вплоть до исторического максимума в 25% и угрозы дефолта - по аргентинским "бондам"), падением котировок акций - до 10%/день (11 июля, Турция), реальной угрозой девальвации национальной валюты (Аргентина) и понижением странового рейтинга S&P для Турции, - широко известны.

Конкретные прогнозы о том, каким образом будет далее развиваться ситуация в этих странах и сможет ли российский рынок остаться в стороне от происходящего на смежных развивающихся сегментах, сделать весьма сложно. В данном случае отметим лишь, что в категории иностранных средств, присутствующих сегодня на российском фондовом рынке, наибольшая часть представлена средствами инвестиционных фондов, ориентированных на вложения в emerging markets вообще. Такие инвесторы формируют свои стратегии, ориентируясь на общие рейтинговые показатели развивающихся рынков, находящихся на одном рейтинговом уровне.

Портфельные инвестиции институциональных инвесторов на развивающихся рынках, в частности российском, составляют незначительную часть их инвестиционных портфелей и рассматриваются в качестве наиболее рискованных. Последнее обстоятельство является причиной того, что инвестиционные фонды, работающие на таких рынках, вынуждены регулярно пересматривать свои стратегии по отношению к тому или иному государству и реструктурировать свои фондовые портфели с целью снижения инвестиционных рисков. Квалифицированное большинство таких организаций адекватно реагируют на происходящие в финансовой системе той или иной развивающейся страны изменения. Однако действия институциональных инвесторов нередко провоцируют негативные ситуации на рынках стран с переходной экономикой, которые до сих пор находились в более или менее равновесном состоянии.

Например, в период крупномасштабных финансовых катаклизмов в одной или группе развивающихся стран получает распространение стратегия инвестиционных фондов, в соответствии с которой - на основании только лишь экспертных оценок и прогнозов - ими осуществляется продажа активов других стран с переходной экономикой, не демонстрировавших до сих пор кризисных явлений, а иногда даже и корпоративных активов развитых государств (последний пример - вывод средств инвестиционных фондов из активов стран с переходными экономиками во время финансового кризиса в Турции в конце 2000 - начале 2001 гг.). В результате подобных продаж кризисные проявления в ряде стран могут быть спровоцированы самими же международными инвестиционными фондами.

Таким образом, даже при отсутствии у российского фондового рынка каких-либо негативных предпосылок (снижение мировых цен на нефть сегодня не рассматривается экспертами как фактор, которого стоит опасаться при осуществлении инвестиций на российском фондовом рынке) прецедент резкого падения уровня фондовый конъюнктуры вполне может быть спровоцирован вовне.

Вверх к списку