 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N209 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
2 - 6 июля | 2001 |
Одной из характерных тенденций в экономике России последних двух лет является восстановление доходов населения. Так, в 2000 г. реальные располагаемые доходы населения возросли на 9.1%, а в текущем году ожидается рост данного показателя на 6-7%. Отметим, что одновременно розничный товарооборот возрос в прошлом году на 8.9%, а в нынешнем ожидается его рост на 9-10%. С одной стороны, увеличение доходов населения является одним из компонентов возрастающего совокупного спроса, стимулирующего рост внутреннего производства. С другой стороны, норма сбережений населения находится на крайне низком уровне. Например, в январе-мае 2001 г. доля потребительских расходов населения в совокупных доходах составила 80.8%, а сбережения населения - 4.2% от совокупных доходов (соответственно 79.6 и 5.5% в аналогичном периоде прошлого года). Высокий уровень потребления населения, помимо стимулирования производства и импорта, выступает и в качестве фактора, провоцирующего ускорение инфляции: рост потребительских цен в первом полугодии 2001 г. составил 12.8%, что превышает предварительные ориентиры на весь текущий год.
Позитивная роль высокого уровня потребления населения в последние два года с точки зрения стимулирования внутреннего спроса одновременно играет роль и негативного фактора, воздействующего на уровень совокупных сбережений в экономике, в том числе и на ресурсный потенциал банковской системы. Низкий уровень сбережений, помимо посткризисного восстановления потребления, определяется также низкими процентными ставками по депозитным вкладам (в большинстве случаев указанные ставки - ниже уровня инфляции), а также сохраняющимся недоверием населения к отечественной банковской системе.
Доминирующее положение на рынке депозитных вкладов населения занимает Сбербанк РФ - 85% рублевых и 53% валютных вкладов размещены населением в данном "полугосударственном" банке. Основу вкладов населения составляют здесь пенсионные и срочные пенсионные вклады - более 61% от общего объема. Объем таких вкладов достаточно стабилен, и фактически они могут рассматриваться как бессрочные. Остальные виды депозитных вкладов подвержены влиянию состояния экономики России в целом и ее финансовой системы в частности, а их сроки и объемы достаточно изменчивы. Отдельным направлением сбережений населения в виде банковских вкладов выступают кредитные карты (подробнее данный показатель будет рассмотрен в следующем выпуске обозрения "ФР"), но доля подобных вкладов также невысока.
Таким образом, несмотря на заметный рост реальных доходов населения, сбережения частных лиц невелики, особенно в виде банковских вкладов. Например, объем наличных денег в обращении вне банковской системы превышает 35% от совокупного денежного предложения, тогда как банковские депозиты составляют лишь 28% от этого показателя. Сохранение данной тенденции обусловит высокие темпы потребительской инфляции и, при определенном стечении обстоятельств, возможность девальвации рубля.
Обменный курс рубля за истекшую неделю повысился на 0.34% и с 7 июля был объявлен Центробанком на уровне 29.17 руб./долл.
Столь заметное повышение обменного курса рубля в исследуемый временной интервал стало в основном следствием двух причин. Первая - это повышение ликвидности рублевого рынка, весьма характерное для начала нового месяца и тем более полугодия. Так, остатки средств на корсчетах кредитных организаций увеличивались в начале недели до 94 млрд. руб., что и привело к образованию на рынке повышенного спроса на иностранную валюту и соответствующему росту курса доллара (3 июля он составил на ЕТС ММВБ 29.18 руб./долл.). Второй причиной повышенного интереса к иностранной валюте в этот период можно назвать решение президента России В. Путина о снижении норматива по продаже экспортной выручки с 75 до 50%. В случае принятия соответствующего закона ежемесячное предложение иностранной валюты может сократиться на 2 млрд. долл. (именно такой объем соответствует 25% среднемесячного экспорта) - что превышает месячный прирост валютных резервов ЦБР. Иными словами, если экспортеры не станут добровольно конвертировать эти "дополнительные" 25%, то источники для пополнения резервов можно считать иссякшими. Естественно, что данные расчеты и соответствующие выводы позволяют многим операторам надеяться на скорый рост курса доллара, что и приводит к повышению интереса к валютным операциям.
Повышение курса доллара в истекшую неделю, тем не менее, продолжалось недолго, и уже в середине недели курс был стабилизирован на уровне 29.17 руб./долл. Определенную поддержку рублю в этой ситуации оказало опубликование данных относительно динамики золотовалютных резервов, которые за неделю (с 22 по 29 июня) повысились на 900 млн. долл. (2.6%) и достигли своего нового исторического значения - 35.1 млрд. долл.
В ближайшие дни валютный рынок скорее всего будет характеризоваться как "стабильный", хотя исключать изменения в курсовой динамике как в одну, так и в другую стороны нельзя. Готовящиеся же изменения в валютном законодательстве все же будут способствовать усилению спроса на иностранную валюту, и легкий повышательный тренд в этот период кажется наиболее вероятным.
На рынке госбумаг по-прежнему сохраняется колебательная тенденция в динамике процентных ставок. Уровень ставок в 18% годовых по "длинным" бумагам, по всей видимости, представляется сегодня инвесторам оптимальным. Какие-либо существенные колебания доходности возможны лишь в случае серьезной дестабилизации финансовой сферы. Такие же обстоятельства как решение о снижении продажи экспортной выручки или неутешительные прогнозы по инфляции не могут привести к дестабилизации рынка. Равно как и проведение аукционов по конвертации средств со счетов типа С последнее время не оказывает значительного влияния на рынок. Это не означает, что мы рекомендуем инвестиции в госбумаги как стабильный и надежный инструмент, скорее это предупреждение о том, что рынок госбумаг в силу ряда обстоятельств слишком инертен и на изменения ситуации будет реагировать пост-фактум.
Одним из таких обстоятельств является крайне низкая ликвидность рынка. В рассматриваемый период обороты торгов составляли от 300 до 600 млн. руб. в день. Данные уровни являются характерными для всего посткризисного периода. Таким образом, коэффициент оборачиваемости (отношение дневного оборота к объему облигаций в обращении) находится на уровне 0.2-0.3% при нормальном значении данного показателя около 1%.
В ближайшее время (с большой вероятностью - до конца лета) серьезных изменений в конъюнктуре рынка госбумаг не произойдет. В сентябре одним из обстоятельств, способных повлиять на рыночную ситуацию, станет довольно значительный объем выплат - 16 млрд. руб. Однако однозначно утверждать, что это приведет к снижению ставок (или, напротив, их росту) нельзя - многое будет зависеть от общего состояния финансовой сферы.
Вопреки ожиданиям экспертов АЛ "Веди", на рынке российских внешних долговых обязательств в прошедшую неделю была отмечена коррекция цен в сторону понижения. Причиной подобной динамики стали внешние факторы - внутриполитическая напряженность в Аргентине, трудности с получением Турцией кредита по линии МВФ. В целом по итогам недели котировки изучаемых бумаг понизились на 1.1 процентного пункта.
В рассматриваемый период доминирующее воздействие на конъюнктуру рынка долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, оказывали события на рынках категории emerging markets. Основным дестабилизирующим фактором стали сообщения СМИ о сложностях во взаимоотношениях федерального правительства и региональных властей в Аргентине. Как известно, правительство этой страны проводит в данный момент жесткую экономическую политику, которая, в частности, предполагает сокращение всех видов расходов федерального бюджета.
Первым шагом в этом направлении стала масштабная новация долговых обязательств страны, которая была высоко оценена наблюдателями (подробнее об этом событии см. предыдущие выпуски еженедельника "Финансовые рынки"). Еще одной мерой по финансовой стабилизации должна была стать реструктуризация выплат региональным властям по линии федерального бюджета, общий объем которых составляет 225 млн. долл. Однако это намерение правительства натолкнулось на жесткую позицию региональных властей, значительная часть которых поддерживает оппозиционную партию бывшего президента страны Х. Перона. Вполне вероятно, что текущая ситуация может привести к отставке министра экономики Д. Кавальо и даже действующего президента Аргентины Ф. Де ла Руа. Последнее обстоятельство настораживает участников рынка в первую очередь потому, что уход архитектора аргентинских экономических реформ может стать отправной точкой для крупного финансового кризиса, который затронет все страны латиноамериканского региона. Все эти события и привели к снижению котировок валютных облигаций Аргентины и, как следствие, к ухудшению ситуации на всех развивающихся финансовых рынках.
Дополнительным негативным фактором выступила задержка в выделении кредита МВФ (объемом 1.5 млрд. долл.) Турции. Это решение было обусловлено претензиями фонда к действиям местных монетарных властей по исполнению программы совместных экономических действий, особенно в части приватизации национальной телекоммуникационной компании.
Однако, несмотря на действие упомянутых отрицательных факторов, ценовая коррекция российских внешних долговых обязательств была не очень значительной, что объясняется, на наш взгляд, сохраняющимся интересом к данным финансовым инструментам со стороны зарубежных инвесторов. Инвестиционная привлекательность РФ объясняется благоприятными макроэкономическими показателями, а также уверенностью международных наблюдателей (в частности, агентства Standard&Poor's) в том, что Россия в обозримом будущем будет безупречно обслуживать свои внешние обязательства и не допустит дефолта даже по облигациям, формально относящимся к долгу бывшего СССР (к последним относятся ОВВЗ 4-го транша). Более того, принимая во внимание, что текущее состояние федеральных финансов позволяет сократить объем бумаг в обращении, есть все предпосылки для того, чтобы инвесторы обратили более пристальное внимание на данные активы.
На будущей неделе, при условии сохранения текущей конъюнктуры рынков категории emerging markets, наиболее вероятно небольшое удорожание изучаемых инструментов на 0.2-0.4 процентного пункта. Если же на внешнем сегменте будут отмечены какие-либо катаклизмы, то скорее всего российские внешние долговые обязательства испытают снижение на 0.5-0.6 процентного пункта.
События, происходившие на российском фондовом рынке в первых числах июля, продемонстрировали два качества, характеризующих его нынешнее развитие - виртуальность и краткосрочность. Первое свойство проявилось здесь в том, что инвесторы в российские акции активно реагируют на некие абстрактные факторы, как то - встреча президента В. Путина с миноритарными акционерами "Ленэнерго", и остаются достаточно индифферентными к фундаментальным изменениям, - например, к 30%-ному снижению налога на прибыль организаций (с 35 до 24%) или налогообложения дивидендных доходов (для частных инвесторов - до 6%). Второе свойство рынка - его краткосрочность, - в общем выразилось в том же, и заключается оно в том, что ресурсы любой категории инвесторов, работающих на российском фондовом рынке сегодня, носят краткосрочный, либо сверхкраткосрочный характер (от нескольких дней до года), и фундаментальные новости в их стратегиях роли не играют.
К примеру, на прошлой неделе неожиданный рост продемонстрировали котировки акций РАО "ЕЭС России" - обыкновенные и привилегированных - на целых 9.4 и 24.2%, соответственно. Простые акции - потому что президент РФ пообещал защитить права миноритарных акционеров в ходе реструктуризации, привилегированные - вследствие того, что коэффициент обмена префакций на обыкновенные планируется в пропорции 1:1. Руководствуясь спекулятивными соображениями, инвесторы использовали данные новостные сообщения для "игры на повышение" в данном секторе, хотя в условиях эффективного рынка участники предпочли бы дождаться реальных (законодательных) подтверждений намерений в отношении акционеров "ЕЭС России". Впрочем, утверждать, что произошедший рост акций РАО является необоснованным, было бы неверно: капитализация компании на 6 июля составила чуть более 5 млрд. долл., что почти вдвое ниже стоимости любого из трех нефтяных холдингов НК "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз" или "ЮКОС".
Кстати, события, происходившие на прошлой неделе в секторе нефтяных компаний, также подтверждают гипотезу наличествования лишь краткосрочных ресурсов. Во-первых, будь портфельные инвестиции "длиной" хотя бы в три месяца, то мы бы, безусловно, должны были бы сегодня стать свидетелями значительного подъема: осенью, как обычно, рост спроса на нефть, сопровождается значительным повышением котировок товарных контрактов. И, наконец, принятие закона о снижении ставок налога на прибыль, и отмене большинства действующих льгот, в случае долговременного интереса инвесторов к акциям исследуемого сектора должно было бы привести к избирательному подходу к инвестициям в акции различных нефтяных компаний: в частности, должны были бы понизиться котировки акций "Сургутнефтегаза" и "Татнефти", пользующихся значительными налоговыми привилегиями, и, напротив, возрасти курсы акций компаний, практикующих трансфертное ценообразование, вследствие чего не имевших ранее налоговых льгот. Между тем данное обстоятельство на прошлой неделе было проигнорировано, а диверсификация инвестиций в пользу акций РАО "ЕЭС России" отразилась негативно на всех нефтяных акциях: НК "ЛУКойл" - -4%, АО "Славнефть-Мегионнефтегаз" - -4.5%, "Сахалинморнефтегаз" --5%, "Сургутнефтегаз" - -1.4%, "Татнефть" - -6.2%, "ЮКОС" - -2.7%.
Возможно, подверженность исследуемого фондового сегмента краткосрочным факторам в условиях недостатка инвестиций и является благоприятным обстоятельством, придающим ему некоторую динамичность. Однако это качество делает российский фондовый рынок слабопрогнозируемым даже на краткосрочную перспективу. В отсутствии сколько-нибудь важных сообщений во второй декаде июля среднерыночный уровень цен будет соответствовать 210-215 пунктам индекса РТС. Курс акций РАО "ЕЭС России", скорее всего, на следующей неделе отрицательно скорректируется.
