 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N208 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
25 - 29 июня | 2001 |
Рост производства в российской экономике наблюдается уже второй год подряд - по итогам 1999-2000 гг. объем промышленного производства возрос на 24.2%, достигнув уровня 1993 г. В текущем году также отмечается рост производства, однако в меньшей степени -5.2-5.5 %. В качестве главного фактора, воздействующего на снижение темпов роста промышленного производства, выступает ухудшение финансового состояния предприятий. Хотя за последние два года финансовое состояние предприятий существенно улучшилось - вследствие снижения доли бартера в расчетах между предприятиями, резкого роста спроса со стороны внешнего рынка и постепенного роста внутреннего спроса. Улучшение финансового состояния хозяйствующих субъектов в предшествующие два года принципиальным образом определило и усиление инвестиционной активности - по-прежнему 75-80% всех капитальных инвестиций производится из собственных средств предприятий, что и определило рост объема капитальных инвестиций на 5.2% в 1999 г. и на 17.7% в 2000 г.
Согласно большинству оценок, в нынешнем году ожидается снижение темпов роста капитальных инвестиций - до 5.2-5.5% в сопоставимых ценах. Основными факторами, воздействующими на замедление темпов роста инвестиций, выступают: а) ухудшение финансового состояния предприятий и б) сохранение в целом неблагоприятного инвестиционного климата. Последнее обстоятельство выделим особо. Неблагоприятный инвестиционный климат обусловливает сохранение высокого уровня оттока капитала из России и низкого уровня прямых иностранных инвестиций. Сохраняющаяся нестабильность/неопределенность в российской финансовой сфере, в том числе высокие инфляционные ожидания, высокая вероятность внесения принципиальных изменений в области валютного регулирования, неурегулированность прав собственников предприятий и ряд других проблем, определяют негативный фон, воздействующий на инвестиционные решения зарубежных и отечественных компаний.
Высокие риски инвестирования в промышленные предприятия непосредственно сказываются и на объемах банковского кредитования реального сектора. На данный показатель воздействуют как риски, связанные с деятельностью самих предприятий (по-прежнему нестабильная макроэкономическая обстановка, многочисленные случаи неурегулированности отношений собственности, непрозрачность бухгалтерских балансов предприятий и проч.), так и непосредственно слабость национальной банковской системы (недостаток капитала, низкий срок привлечения средств, отсутствие опыта взаимодействия инвестиционных департаментов с предприятиями реального сектора). В результате, несмотря на отмечающиеся позитивные изменения в состоянии банковской системы, объем кредитов реальному сектору остается на низком уровне. Так, объем кредитов, предоставленных реальному сектору банковской системой, составил на 01.05.2001 г. 9.62 млрд. долл., что значительно ниже предкризисного уровня (13.99 млрд. долл. на 01.08.1998 г.). Отметим, что кредитование промышленных предприятий в 1997-1998 гг. осуществлялось в условиях развитых финансовых рынков и крайне высокой доходности федеральных и муниципальных облигаций.
Объем банковских кредитов в национальной валюте, предоставленных предприятиям промышленности, несколько возрос - как в номинальном, так и в реальном исчислении (с использованием индекса цен производителей). Однако в целом относительный уровень банковских кредитов предприятиям (с учетом кредитов в национальной и иностранной валюте) изменился незначительно - с 31-32 до 35-36% по отношению к совокупным чистым банковским активам. Данное обстоятельство свидетельствует о том, что, во-первых, остались высокими риски кредитования промышленности и, во-вторых, ресурсы национальной банковской системы незначительны.
Дальнейшие перспективы экономического развития России будут в решающей степени зависеть от проводимой правительством политики. Однако ее выбор будет определяться не только приверженностью либеральным реформам, изменениями в налогово-бюджетной политике, реформой естественных монополий, но и практическими действиями, связанными с восстановлением финансовых рынков и отечественной банковской системы. Банковская система призвана ликвидировать существенный разрыв между сбережениями и инвестициями, отмечающийся уже третий год в российской экономике и нейтрализуемый лишь оттоком капитала из России. Помимо административных воздействий (которые также ухудшают инвестиционный климат), очевидна необходимость реформирования банковской системы, включающего не только увеличение капитала и укрупнение отечественных банков, но и развитие института банковского инвестирования (investment banking), предполагающее наличие качественного банковского персонала, равно как и встречного движения предприятий в область большей прозрачности балансов и итогов коммерческой деятельности. Результатом может стать рост инвестиций по линии банковского кредитования, способного компенсировать недостаток собственных средств предприятий и поддержать экономический рост.
Обменный курс рубля за истекшую неделю снизился на 0.1% и с 30 июня был объявлен Центробанком на уровне 29.07 руб./долл.
В анализируемый период на валютном рынке в основном преобладала понижательная тенденция, хотя в отдельные периоды и отмечалось повышение спроса на иностранную валюту. Основной причиной низкого интереса к иностранной валюте стало наличие на финансовом рынке рублевого дефицита, усиленного фактором окончания месяца и полугодия - традиционного периода аккумуляции рублевых средств участниками рынка. Однако на этот раз в преддверии отчетного такого периода (25 июня) остатки средств на корсчетах кредитных учреждений опускались практически до своего минимума, составив 66.6 млрд. руб. (Впрочем, это не помешало им повысится почти до 80 млрд. руб. к концу недели и месяца.) Возможно, что в последних числах июня дополнительные рублевые ресурсы участники рынка смогли получить у Центрального банка путем активизации продажи иностранной валюты, что скорее всего найдет отражение в динамике золотовалютных резервов страны.
Между тем национальные резервные активы вновь бьют все рекорды - 22 июня они, согласно данным ЦБР, составили 34.2 млрд. долл. и вновь оказались новым историческим максимумом. При этом недельный прирост (с 15 по 21 июня) также оказался довольно существенным - 500 млн. долл., или 1.5%.
Достаточно стабильная ситуация на валютном рынке вновь позволила вернуться к вопросу о сокращении доли обязательной продажи экспортной выручки с 75 до 50%. Возможно, что в этот раз кругам, активно лоббирующим это решение, все же удастся воплотить его в жизнь. Вместе с тем стабильность валютного рынка не может считаться неким неизменным явлением, особенно в условиях несоответствия темпов изменения потребительских цен и обменного курса рубля, а также сохранения существенного роста денежных агрегатов. Действительно, в условиях значительных темпов инфляции (признанных проблемой даже самим Центробанком) и практически неизменного (а за последний месяц даже снизившегося) курса доллара реальный курс национальной валюты все больше укрепляется. Мы уже неоднократно указывали на возможные негативные последствия данного факта (и прежде всего ухудшения состояния торгового и, следовательно, платежного баланса), особенно в обстоятельствах ухудшения условий для российских экспортеров на мировых рынках. Естественно, это не означает скорого валютного кризиса, однако в недалеком будущем все же приведет к ухудшению состояния валютного рынка, повышению курса доллара и/или сокращению золотовалютного запаса страны.
Ближайший прогноз состояния валютного рынка также подразумевает усиление спроса на иностранную валюту, хотя в начале июля данная тенденция все же скорее всего окажется краткосрочной.
На рынке госбумаг по-прежнему сохраняется колебательная тенденция на фоне низкой активности инвесторов. Объем торгов в истекшую неделю (без учета аукциона по размещению ГКО) лишь незначительно превысил 2 млрд. руб. Довольно низким оказался и уровень средств в торговой системе - лишь к 29 июня он достиг 3 млрд. руб.
Основным событием прошедшей недели явился очередной аукцион по размещению ГКО (147 дней до погашения). Однако никаких неожиданностей он не принес. При объеме эмиссии в 4 млрд. руб. спрос составил около 3.5 млрд. руб. Установив доходность по цене отсечения на уровне 16.1% годовых, Минфин удовлетворил почти 95% от общего объема заявок. Доходность по средневзвешенной цене составила 15.96% годовых. Установленный уровень доходности оказался несколько выше ожиданий Минфина (накануне представителями этого ведомства назывались цифры 15.2-15.7% годовых), но ниже желаемого инвесторами, которые вновь заявили о нерыночном характере нового выпуска, который, по их мнению, был практически полностью выкуплен Сбербанком.
Вообще, ГКО в настоящее время отнюдь не является ликвидным инструментом, все надежды на оживление рынка с возобновлением его эмиссии (а в настоящее время в обращении находится дисконтных облигаций на сумму около 20 млрд. руб.) пока оказались напрасными. Тем не менее потребность в нем существует (хотя по текущим доходностям - только со стороны Сбербанка). И в июле Минфин планирует разместить еще один выпуск ГКО. Кроме этого, в следующем месяце состоится второй постдефолтный аукцион по размещению ОФЗ. Однако они вряд ли внесут существенные коррективы в конъюнктуру рынка госбумаг: в ближайшее время здесь сохранится низкая ликвидность, а доходность если и снизится, то крайне незначительно, лишь усугубляя при этом ситуацию с ликвидностью и спросом на госбумаги.
По итогам рассматриваемой недели котировки внешних долговых обязательств РФ повысились на 0.3-1.2 процентного пункта, что явилось следствием двух заметных событий - очередного решения Комитета по открытому рынку США (FOMC) о снижении учетной ставки и повышения рейтинга РФ по версии агентства Standard&Poor's.
В прошедшую неделю внимание аналитиков привлекло очередное заседание FOMC, которое состоялось 26-27 июня. Признаки грядущей рецессии вынуждают монетарные власти США последовательно снижать уровень учетной ставки с целью удешевления кредитных ресурсов для предприятий, что теоретически должно предотвратить снижение темпов экономического роста. Однако эта мера не может принести сиюминутный эффект, поэтому говорить об экономическом смысле подобных действий можно будет лишь спустя некоторое время (6-8 месяцев). Вместе с тем участники рынка капитала традиционно живо реагируют на изменение одного из ключевых макроэкономических показателей, которое позволяет корректировать долгосрочные прогнозы развития фондового рынка.
Особое внимание придается, кроме того, высказываниям главы ФРС США А. Гринспена, которые обычно сопровождают те или иные решения FOMC. На этот раз ставка была понижена на 0.25% - до уровня 3.75%. По мнению специалистов, таким образом (снизив ставку не на 0.5%, а на 0.25%) монетарные власти США оставили себе некоторое пространство для маневра в дальнейшем в плане уменьшения стоимости заемных ресурсов, также являющегося инструментом воздействия на настроения участников рынка капитала. При этом А. Гринспен выразил уверенность в том, что в ближайшем будущем рецессия американской экономике не грозит, настроив операторов на оптимистичный лад, что не могло не сказаться и на конъюнктуре рынков категории emerging markets.
Вместе с тем решающим фактором, определившим состояние рынка внешних долговых обязательств РФ на прошлой неделе, бесспорно стало решение рейтингового агентства Standard&Poor's о повышении суверенного долгосрочного кредитного рейтинга России в местной и иностранной валюте с "В-" до "В", краткосрочного кредитного рейтинга в местной и иностранной валюте - с "С" до "В", прогноз рейтингов при этом остался стабильным. Решающее воздействие на данное решение оказало благоприятное состояние платежного баланса РФ, а также ее намерение в полном объеме обслуживать свои долги в среднесрочной перспективе (несмотря на очевидные сложности в выполнении этой задачи уже в 2003 г.). Особое внимание эксперты агентства обращают на идею создания стабилизационного фонда, которая признается разумной (но, судя по всему, в ближайший год она не будет реализована). По их мнению, дальнейшие законодательные реформы российской экономики также могут оказать положительное влияние на состояние страны в целом. Вполне вероятно, что к концу года, когда РФ погасит первый выпуск своих еврооблигаций, а также выплатит более 1.5 млрд. долл. Парижскому клубу кредиторов, ее рейтинг будет вновь повышен. Последнее обстоятельство может стать определяющим в решении правительства о выпуске федеральных еврооблигаций.
Вместе с тем, на наш взгляд, специалисты рейтинговых организаций уделяют повышенное внимание небольшому числу формальных показателей, согласно которым рейтинг РФ в обозримой перспективе будет стабильно повышаться. Однако такие явления, как "голландская болезнь", не укладываются в данные рамки, что вносит дополнительный фактор риска, в связи с чем рейтинговые показатели далеко не всегда могут рассматриваться как объективная оценка инвестиционной привлекательности тех или иных инструментов, что, впрочем, хорошо прослеживается на примере притока иностранных инвестиций в Россию.
На будущей неделе, несмотря на повышение рейтинга, возможно лишь небольшое удорожание изучаемых инструментов (+0.2-0.6 процентного пункта), что объясняется как некоторой "перекупленностью" внешних долговых обязательств РФ, так и инертностью в принятии решений об увеличении доли тех или иных инструментов в инвестиционных портфелях крупнейших западных инвесторов при изменении их (инструментов) фундаментальных показателей.
Реакция американского фондового рынка на очередное решение ФРС США снизить учетную ставку на 0.25 базисных пункта вновь запоздала - взяв на размышление сутки, западные брокеры сменили гнев на милость и "повысили" (27 июня) NASDAQ почти на 2.5% (до 2125 пунктов) и до выше чем 10 500 пунктов - DJIA.
Участники же российского рынка акций в аналогичной ситуации повели себя совершенно иначе. 27 июня рейтинговое агентство Standard&Poor"s повысило долгосрочный рейтинг России до уровня, соответствующего показателю трехлетней давности (июня 1998 г.) - "В" (с "В-"), а краткосрочные - с "С" до "В". Несмотря на очевидный позитивный характер этого события, инвесторы в российские ценные бумаги, как и их американские коллеги (в отношении решения ФРС), оказались разочарованы: прогнозы, сделанные ими накануне, были гораздо более оптимистичного толка. При этом даже в сложившейся ситуации у российских участников оставалось обширное поле для повышательного маневра: качественные (индекс РТС) и количественные (оборот) индикаторы рынка, достигшие к концу предшествующей недели (22 июня) максимальных за последние 10-15 месяцев величин, в начале исследуемого периода устойчиво снижались, и к 27 июня (среда) уровень цен акций оказался на 3% ниже стартового недельного индикатора (около 225 пунктов индекса РТС).
Но, как уже упоминалось, отечественные инвесторы сочли игру на повышение нецелесообразной и активизировали продажи ценных бумаг. Официальной версией подобного решения было названо 5%-ное падение цен на нефть на мировом рынке (23.22 долл./барр. по контрактам на поставку нефти смеси Urals). Однако, по всей видимости, причины для закрытия участниками позиций по акциям были более прозаичными: в конце второго квартала у отечественных операторов просто не оказалось свободных средств для фондовых игр.
Что касается западных участников, то последние рассматривают названное решение S&P как благоприятный сигнал для инвестирования в российские акции в будущем. Однако сегодня их интерес на фондовом рынке сохраняет эпизодический характер. В частности, в конце рассматриваемой недели они поспешно распродавали фондовые активы НК "ЛУКойл" - и это было обусловлено отнюдь не динамикой товарных котировок. После того как крупная группа акционеров РАО "ЕЭС России" была вынуждена перепрофилировать свой интерес, взоры участников рынка прежде всего обратились к сектору нефтяных активов и, в первую очередь, - к ведущему его представителю - НК "ЛУКойл" (в течение месяца акции этого эмитента подорожали более чем на 12%).
Однако, являясь воплощением инвестиционных перспектив отечественных акций, в прошедшие несколько недель НК "ЛУКойл" стал также зеркалом негативных перемен, происходящих в институте корпоративной собственности. Здесь имеется в виду отказ кандидатам от группы миноритарных акционеров хотя бы в одном месте в Совете директоров НК, а также эксплуататорское предложение менеджмента мелким инвесторам о продаже принадлежащих им акций по цене на 20-25% ниже текущей рыночной стоимости - в свете очередной эмиссии акций и облигаций компании. Таким образом, негативная реакция держателей акций была закономерной, а отказ иностранных инвесторов от приобретений активов - прогнозируемым. В течение рассматриваемого периода (25-29 июня) месячный рост котировок акций НК был полностью нивелирован (до ниже чем 11.9 долл./акцию), а предстоящая продажа госпакета ADR компании в Лондоне - поставлена под сомнение.
Эксперты АЛ "Веди" прогнозируют в начале июня сохранение ситуации неопределенности на российском рынке акций, обусловленной недостаточностью у российских участников средств для крупных операций и настороженностью иностранных инвесторов в отношении краткосрочной переоцененности некоторых фондовых активов.
