 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N207 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
18 - 22 июня | 2001 |
Неспособность денежных властей снизить темпы инфляции в текущем году обуславливает неопределенность уровня процентных ставок в кратко- и среднесрочной перспективе, что является принципиально важной характеристикой текущего (нестабильного) состояния финансовой сферы России. Неопределенность уровня процентных ставок можно определить в данном контексте как их существенный разброс по краткосрочным инструментам, а также резкое снижение обращающихся средне- и долгосрочных активов.
Процентные ставки формируются в результате спроса и предложения на деньги и определяются наличием свободных средств, спросом на них, рисками и инфляционными ожиданиями участников финансового рынка (как со стороны спроса, так и предложения). Относительно мягкая денежная политика обуславливает достаточное денежное предложение, спрос на финансовые ресурсы формируется ростом инвестиционной активности и увеличением промышленного производства. Различные риски хотя и снизились, но остаются на достаточно высоком уровне - в частности, риски кредитования предприятий, особенно на длительный срок. Однако перечисленные показатели остаются относительно неизменными в последние два года. Напротив, такой принципиально важный индикатор, как инфляционные ожидания экономических агентов изменился в последние три месяца - для большинства участников финансового рынка стало очевидным, что рост цен (например, потребительских) будет не только выше предварительных оценок в рамках проекта федерального бюджета (12%), но и скорректированных в последствие Министерством финансов и Центральным банком РФ до уровня 14-16%. Текущие оценки инфляции, рассчитанные независимыми исследовательскими центрами, сходятся на уровне 19-21% за текущий год.
Рост инфляционных ожиданий вызывает либо рост процентных ставок по краткосрочным финансовым инструментам (если участники финансового рынка в состоянии это сделать), либо падение объема сделок в обратном случае. Так, российские банки не в состоянии влиять на уровень процентных ставок по депозитам в Центральном банке РФ - объем депозитов, размещаемых в ЦБР на 1 и 3 месяца неуклонно снижается - за исключением конца квартала объемы этих депозитов были незначительны. Объемы же однодневных (overnight) депозитов были стабильно на высоком уровне. Данная тенденция представляется вполне обоснованной с точки зрения кредитных организаций, поскольку процентные ставки по депозитам в ЦБР на 1 месяц составляют лишь 8% годовых, а депозитам на три месяца - 10% годовых. Очевидно, что при ожидающемся темпе роста потребительских цен предлагаемые депозитные ставки Центральным банком находятся в отрицательной области - именно в силу этих обстоятельств наблюдается сокращение размещаемых банковских депозитов в ЦБР.
Рост инфляционных ожиданий (отметим, что достаточно рациональных) снижает не только объем банковских депозитов в Центральном банке, но и способствует росту доходности на рынке облигаций - федеральных, муниципальных, корпоративных. Далее, в условиях высоких инфляционных ожиданий стоимость банковских кредитов не только не снизится, но и правомерно ожидать ее повышение. Во всех случаях, высокие инфляционные ожидания не только (и не столько) следуют за темпами инфляции, но провоцируют ее рост. В конечном итоге некоторое ускорение инфляции воздействует на рост процентных ставок, что, в свою очередь, обусловит ускорение роста цен не только в текущем, но и в следующем году.
Обменный курс рубля за анализируемый период (с 13 по 22 июня) снизился на 0.1% и составил 29.10 руб./долл. - такой курс и был объявлен Банком России с 23 июня в качестве официального.
Несмотря на преобладание на валютном рынке понижательной тенденции выделить ее в качестве единственной вновь нельзя: обменный курс рубля в рассматриваемый период то повышался, то понижался. При этом курсовая динамика по своему характеру полностью совпадала с движением остатков средств на корсчетах кредитных организаций - изменения на валютном рынке полностью были подчинены рыночным тенденциям. При этом ситуация на денежном рынке менялась столь стремительно, что локальный минимум (29.05 руб./долл. 18 июня) и максимум (29.14 руб./долл. 20 июня) обменным курсом рубля были достигнуты с интервалом в два дня. (Остатки средств в банковской системе 18 июня опускались до 61.4 млрд. руб. - минимального уровня с 23 февраля, а 20 июня повышались до 77.9 млрд. руб. - максимального уровня с 8 июня.) В создавшейся ситуации жесткого рублевого дефицита (а ставки на межбанковском рынке достигали 30% годовых и выше) Банк России предпочел не принимать активных действий, предоставя возможность рынку самому справиться с сокращением ликвидности. Последовавшее же заявление монетарных властей о необходимости усиления контроля над инфляционными темпами и, следовательно, над динамикой денежных агрегатов позволяют предположить, что Банк России в последнее время предпочитает сократить покупку иностранной валюты на рынке, стремясь избежать дополнительных рублевых вливаний в экономику (что косвенно находит отражение в динамике национальных резервных активов)
Объем золотовалютных резервов РФ, согласно публикуемым Банком России данным, продолжает увеличиваться: на 15 июня они оцениваются в 33.7 млрд. долл. И хотя ими вновь побит новый рекорд, скорость их роста заметно сократилась, а в первую неделю месяца они даже сокращались (с 1 по 8 июня - на 300 млн. долл.).
В истекшую неделю Банк России провел очередной аукцион по продаже иностранной валюты нерезидентам. 18 июня нерезиденты определили свой спрос на иностранную валюту на уровне 126 млн. долл., что против выставленных Банком России 50 млн. долл. дает превышение спроса над предложением в 2.5 раза. Минимальный курс конвертации на этот раз составил 30.9 руб./долл., что на 6% выше установленного в тот день официального значения.
Окончание месяца и квартала, приходящееся на следующую неделю скажутся на валютном рынке сокращением интереса к иностранной валюте. Тем не менее значительного снижения обменного курса в этот период ожидать не следуетзойдет. Однако первые дни июля могут привести к заметному всплеску спроса на валютном рынке. Об избыточности рублевых средств на финансовом рынке, отмечаемой в последнее время, свидетельствует динамика денежных агрегатов: увеличение объема денежной базы (наличные средства в обращении и обязательные резервы по привлеченным рублевым средствам) только за первые две недели текущего месяца возросли на 30 млрд. руб. (5.4%). Таким образом начало нового квартала при наличии избыточного объема рублевых средств будет характеризоваться сменой тенденции на валютном рынке с понижательной на повышательную.
По итогам прошедшего периода (13-22 июня) доходность гособлигаций несколько возросла, в то же время, ее динамику скорее следует признать колебательной. В качестве объяснения подобной динамики можно назвать два обстоятельства. Во-первых, некоторый дефицит рублевых ресурсов, который выразился в довольно существенном снижении остатков средств комбанков на корсчетах и росте ставок по межбанковским кредитам. Во-вторых, проведение 18 июня очередного аукциона по репатриации средств нерезидентов. Оба эти обстоятельства, с одной стороны, способствовали росту процентных ставок. Однако, с другой стороны, очевидно, что их действие довольно краткосрочное, - и их можно использовать лишь для краткосрочной игры на понижение.
Так или иначе, к 14 июня ставки по "длинным" ГКО достигли 18.5-18.9% годовых (дата погашения - сентябрь-октябрь 2003 г.). Затем 15 июня последовала некоторая их коррекция и в оставшийся период колебания доходности были минимальными. О снижении в этот период интереса к госбумагам свидетельствовал и невысокий уровень средств в торговой системе, дважды оказывавшийся на уровне 3 млрд. руб., к 22 же июня он сниэился до 2.4 млрд. руб.
Снизился и объем операций, который в отдельные дни не превышал 400 млн. руб. При этом Минфин продолжил доразмещение нового выпуска ОФЗ (размещенного на первичном аукционе 6 июня), в частности, 14 июня было размещено облигаций на сумму 50 млн. руб.
На этом фоне заявление монетарных властей о возобновлении уже в ближайшее время эмиссии облигаций Банка России (ОБР) вызывали у некоторых участников рынка недоумение. В то же время, хотелось бы еще раз отметить, что, на наш взгляд, ситуация прошедшей недели не может рассматриваться как показательная (в силу приближения конца квартала, проведения валютного аукциона и т.д.). И необходимость в кратко- и среднесрочных ликвидных инструментах по-прежнему существует.
Кроме того, данное решения перекликается с решением правительства о размещении временно свободных средств Пенсионного фонда РФ на рынке внутреннего госдолга. Напомним, что хотя Минфин и разрабатывает схемы выпуска специальных бумаг для отдельных типов инвесторов, пока речь о их размещении не идет. Следовательно, пенсионные средства (временно свободные) будут инвестироваться посредством покупки бумаг на вторичном рынке и скорее всего в краткосрочные инструменты, что повлечет снижение доходности (несмотря на незначительность свободных остатков - в прессе называются цифры на уровне 20 млрд. руб., - концентрация их в достаточно узком спектре "коротких" бумаг может оказать сильное влияние на ставки).
Таким образом, чтобы не провоцировать коммерческие банки к поиску более рискованных финансовых инструментов, вполне логичным представляется выпуск ОБР. Доходность в этом случае все равно снизится, однако более умеренно, и ситуация на рынке будет более стабильной.
Как и предполагали аналитики АЛ "Веди" на рынке внешних долговых обязательств РФ в период с 13 по 22 июня было в начале отмечено снижение котировок, которое в дальнейшем сменилось ростом цен. Причиной подобной динамики стали, в первую очередь, события на мировом рынке капитала. В целом по итогам рассматриваемого периода котировки долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, снизились на 0.3 процентного пункта.
Основными поставщиками новостей с рынков категории emerging markets стали Аргентина и Турция. В первом случае, монетарные власти страны приняли решение ввести специальный обменный курс песо для экспортеров (он составит 1.8 песо за долл., тогда как для остальных экономических агентов это соотношение останется неизменным - 1:1). В начале это сообщение было воспринято как сигнал грядущей дефальвации национальной валюты и очередного витка финансового кризиса (что выразилось в снижении ценовых показателей всех облигаций развивающихся стран). Однако, после того как правительство выступило с разъяснениями этого постановления большинство наблюдателей пришли к мнению, что эти меры, скорее всего, окажут благоприятное воздействие на состояние аргентинской экономики. Реакцией на эти пертурбации стал заметный рост цен в секторе долговых обязательств этой страны. Вместе с тем пока нельзя утверждать, что вероятность кризиса после упомянутых действий существенно снизилась. На наш взгляд, нестабильная обстановка в Аргентине еще на протяжении как минимум полугода.
Другим интересным аспектом стала инициатива турецких властей по новации госдолга. Удачные действия в этом направлении Аргентины подвигли их на аналогичную акцию. Это мероприятие оказалось более чем успешным: вместо номинированных в лирах долговых обязательств со сроком погашения в 2001 и 2002 гг. были эмитированы 3-х и 5-ти летние валютных облигации. Общий объем сделки составил 6.9 млрд. долл. по номиналу. Как ожидается, эти действия помогут снизить уровень процентных ставок внутри страны, что является необходимым условием для получения масштабного кредита по линии МВФ и Всемирного банка в размере 15.7 млрд. долл. для проведения структурных реформ. По всей видимости, еще до конца лета указанный кредит будет выделен, что на некоторое время улучшит обстановку в экономике страны. В дальнейшем же ситуация будет зависеть от эффективности действий властей, которая вызывает большие сомнения.
Из других интересных событий стоит отметить снижение интереса к отечественным долговым инструментам, номинированным в иностранной валюте, со стороны российских инвесторов, который наблюдался в начале месяца. По всей видимости, именно этот факт стал причиной коррекции цен в сторону понижения в начале рассматриваемого периода. В дальнейшем под воздействием описанных внешних факторов, цены начали постепенно повышаться. Вполне вероятно, что эта тенденция сохранится и на будущей неделе.
Прошедшая неделя прошла на рынке корпоративных ценных бумаг достаточно спокойно: после непродолжительной коррекции цен в сторону понижения на изучаемом сегменте вновь стала доминировать тенденция к росту котировок. В результате действия которой индекс РТС преодолел психологически важный уровень в 220 пунктов.
В первые дни изучаемого периода доминирующим фактором, во многом определившим конъюнктуру всех российских финансовых рынков, стал дефицит свободных рублевых ресурсов (13-15 июня ставки МБК "овернайт" достигали отметки 50% годовых). В результате чего многие отечественные операторы были вынуждены сократить объем активных операций на рынке акций. Однако, несмотря на это обвала котировок в этот период не произошло, что, по мнению аналитиков АЛ "Веди", объясняется наличием устойчивого спроса на ценные бумаги российских предприятий со стороны иностранных участников рынка. Косвенным подтверждением этого факта может служить то обстоятельство, что динамика котировок изучаемых инструментов в данный момент весьма слабо коррелирует с изменениями ситуации на мировых фондовых рынков. Вместе с тем присутствует один весьма существенный внешний фактор, который способен в краткосрочной перспективе способен изменить в худшую сторону ситуацию на российском фондовом рынке. Речь идет о стабильном снижении мировых цен на нефть, которое наблюдается в последние дни. Если эта тенденция получит продолжение в ближайшие недели, то актуализируются опасения экспертов относительно благоприятной ситуации в сфере исполнения федерального бюджета, а также прибылей предприятий нефтяной промышленности, что, в свою очередь, может обусловить снижение цен их ценных бумаг.
Лидером роста на рынке российских акций на прошлой неделе стали ценные бумаги РАО "Норильский никель", прирост котировок составил более 23%. Причиной столь сильного подорожания стало, по всей видимости, начало обмена акций компании на АДР, а также окончание первого этапа обмена акций компании на ценные бумаги НГК. Также значительный доход принесли своим держателям акции НК ЮКОС (+11%) и ОАО "Газпром" (+10%).
Корпоративные новости по этим эмитентам оказался более чем положительным. НК ЮКОС обнародовала показатели своей деятельности по итогам 2000 г. по стандартам GAAP, которые заметно превысили ожидания аналитиков. Чистая прибыль компании составила 3.3 млрд. долл. (по сравнению в 1.3 млрд. долл. по итогам 1999 г.), при этом эмитент принял решение выплатить рекордные в своей истории дивиденды.
Заметное подорожание акций "Газпрома" также было связано с благоприятным информационном фоном. Во-первых, руководство концерна приняло решение продлить контракты с рядом членов правления. При этом однако судьба ключевых менеджеров старой команды пока еще не определена. Данное обстоятельство свидетельствует о серьезности намерений властей по реструктуризации газового монополиста. Во-вторых, данные о деятельности "Газпрома" за первый квартал 2001 г. зафиксировали заметное увеличение финансовых поступлений, что также не может не радовать инвесторов.
На будущей неделе внимание экспертов будет обращено на ситуацию вокруг реформы РАО "ЕЭС России". Как известно, Г. Греф на прошлой неделе сообщил, что концепция реформы будет утверждена на заседании правительства в ближайшие 10-15 дней без дополнительного обсуждения. Это вызвало негативную реакцию у экономического советника президента А. Илларионова. Не исключено, что на будущей неделе споры по этому вопросу вспыхнут с новой силой, что окажет негативное воздействие на динамику котировок РАО "ЕЭС России". Вместе с тем довольно привлекательно в этом свете выглядят ценные бумаги региональных энергетических компаний, чья инвестиционная привлекательность в результате реформы должна возрасти.
В целом же на будущей неделе наиболее вероятен умеренный рост котировок, связанный с наличием спроса на российские корпоративные ценные бумаги со стороны зарубежных участников рынка.
