 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N205 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
4 - 9 июня | 2001 |
Принципиально важные заявления представителей денежных властей с точки зрения формирования инвестиционных стратегий, сделанные в конце первого полугодия текущего года, были связаны с оценками темпов инфляции в текущем и следующем годах. Так, собственные оценки темпов инфляции на текущий год уже пересмотрело Министерство финансов РФ (с 12 до 14-16%), а впоследствии - и Центральный банк РФ (до 16%). Такой индикатор, как темпы инфляции, выступает в качестве ключевого показателя, определяющего параметры бюджета (как консолидированного, так и федерального), уровень процентных ставок, перспективы расширения банковских депозитов и кредитов в реальный сектор. Фактически речь идет не только о пересмотре одного из базовых экономических показателей, но и об оценке взаимосвязи инфляции и роста денежного предложения, что, в конечном итоге, и определяет денежную политику.
Сохранение высокого уровня цен на нефть и другие энергоресурсы обеспечивает высокий уровень экспорта (по оценкам, он составит 95-100 млрд. долл. в 2001 г.), равно как и значительные финансовые поступления предприятий-экспортеров. Одновременно сохранение высокого экспорта обусловливает рост валютных резервов и рост денежного предложения. И если в течение 2000 г. денежным властям (прежде всего Центральному банку РФ) удавалось сдерживать инфляцию одновременно с ростом денежного предложения (возрастающего вследствие увеличения валютных резервов), то в текущем году использование перечисленных инструментов представляется более ограниченным. По-прежнему сохраняется высокий уровень обязательной продажи валютной выручки, а возможность депонирования средств федерального бюджета на счетах казначейства зависит и от фискальной политики.
Доходы от российского экспорта значительны, в том числе и в виде соответствующих платежей в федеральный бюджет. Так, чистые покупки Центробанка РФ на открытом рынке (главным образом в виде обязательной продажи экспортной выручки) составили за январь-май 2001 г. более 4.3 млрд. долл. Иными словами, денежная эмиссия должна была составить около 122 млрд. руб., что означало бы прирост денежной базы на 24%, а широкой денежной базы - на 17%. Однако за тот же период денежная база возросла лишь на 4%, а широкая денежная база и вовсе сократилась на 3%. Расширение бюджетных доходов, превосходящее бюджетные расходы (в январе-марте профицит консолидированного бюджета составил 69.9 млрд. руб., или 2.5 млрд. долл. и федерального бюджета - 49.2 млрд. руб., или 1.8 млрд. долл.), и проведение стерилизационных мероприятий (размещение профицита федерального бюджета на счетах казначейства в Центральном банке РФ) объективно сдерживают рост денежного предложения и, следовательно, воздействие монетарных факторов на инфляцию. Данные меры носят ограниченный характер, поскольку у российского правительства существует широкий спектр обязательств, прежде всего социального характера, однако даже временное депонирование бюджетных средств на указанных счетах позволяет сдерживать инфляцию. Ограниченность данных мер определяется неизбежностью реализации бюджетных расходов независимо от размеров бюджетного профицита, но позволяет расширенному правительству сдерживать текущий рост цен.
Стерилизация денежного предложения за счет ограничения государственных расходов ограничивает темпы инфляции, но лишь частично. Характер инфляции принципиально изменился в 2001 г. - основным фактором роста цен в настоящее время выступают увеличение тарифов на услуги и стоимость продукции естественных монополий, тогда как рост денежного предложения (как и прочие монетарные факторы) выступает в качестве второстепенных/дополнительных факторов инфляции.
Сохранение высокого уровня цен на сырье на мировых рынках обеспечивает устойчивость российской фискальной политики, но, в то же время, формирует набор угроз финансовой стабильности, в частности стимулирует ускорение инфляции и укрепление реального курса рубля. Высокий уровень финансовых поступлений от экспорта стимулирует рост инфляции, особенно в условиях неразвитых финансовых рынков и кризиса банковской системы. Неспособность расширенного правительства стабилизировать темпы инфляции и обеспечить их снижение обусловливает сохранение неопределенности бюджетного планирования и рост девальвационных ожиданий (формирование уверенности внутренних и внешних агентов в неспособности денежных властей контролировать динамику обменного курса рубля).
Принципиальная ошибка денежных властей состоит в проведении денежной политики, ориентированной на внешние условия. Напомним, что благоприятная внешняя конъюнктура способствует росту бюджетных доходов и росту валютных резервов. Те же факторы стимулируют внутреннюю инфляцию, укрепление реального курса рубля и снижают конкурентоспособность отечественных товаров. Одновременно сохраняется кризис российской финансовой системы, внутренний по своей сути и преодолеваемый лишь за счет усилий российского правительства. Преодоление данного кризиса требует интеллектуальных, административных и финансовых затрат - например, реализации мероприятий по восстановлению финансовых рынков и банковской системы. Представляемые правительственные проекты по восстановлению рынка внутреннего долга отчасти способствуют финансовой стабилизация, но, в то же время, рост обменного курса рубля в апреле лишь на 1.08% содействовал резкому падению банковских депозитов, размещенных в Центральном банке РФ, а также переводу большинства оставшихся в однодневные (overnight).
Таким образом, проведение денежной политики, ориентированной на внешние условия без реализации реформ российской финансовой сферы, будет сопряжено с максимально возможными усилиями денежных властей, направленными на удержание инфляции в рамкам умеренных темпов - 18-22% в год. Рост данного показателя в текущих условиях практически полностью определяется именно внешними условиями. Снижение рассматриваемого показателя зависит от реформы внутренних финансов, которая потребует усилий, времени и значительных средств. Следовательно, в качестве оптимистичного прогноза остается лишь сценарий сохранения умеренной инфляции - 18-20% в год.
Обменный курс рубля за истекшую неделю снизился на 0.07% и составил 29.13 руб./долл. - такой курс и был объявлен Банком России с 10 июня в качестве официального. В то же время превалирования одной тенденции в этот период на валютном рынке не было.
На протяжении практически всей недели здесь отмечался повышательный тренд, и обменный курс рубля на единой торговой сессии к 6 июня превысил 29.16 руб./долл. Сохранению спроса на иностранную валюту в этот период вполне благоприятствовала и ситуация, складывающаяся на денежном рынке. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций, превысившие в начале текущего месяца 95 млрд. руб., оказались на максимальном с начала года уровне и оставались около 90 млрд. руб. вплоть до 7 июня. И именно в этот период (с 4 по 6 июня) и был зафиксирован основной прирост курса доллара.
Однако во второй половине недели на валютном рынке произошло изменение ситуации, и курс доллара сначала стабилизировался на отметке в 29.16 руб./долл., а затем снизился до 29.13 руб./долл. В этот период проводимые очередные отчисления в ФОР, а также аукцион по размещению трехгодичные ОФЗ сократили объем рублевых средств на финансовом рынке и способствовали снижению остатков средств на корсчетах кредитных организаций до 77 млрд. руб.
Определенное психологическое воздействие на валютный рынок оказало и повышение цен на нефть на мировом рынке, связанное с заявлением Ирака о прекращении им поставок нефти. Естественно, что пока цены на нефть и нефтепродукты сохраняются на достаточно высоком уровне, российский экспорт (а следовательно, и внутреннее предложение валюты) будет также значительным.
Объем золотовалютных резервов РФ, согласно публикуемым Банком России данным, продолжает увеличиваться: на 1 июня они оцениваются в 33.6 млрд. долл. И вновь российскими резервами достигнут исторический максимум, кроме того, последнее их увеличение (600 млн. долл.) свидетельствует о повышении темпов их роста.
В истекшую неделю прирост золотовалютных резервов был немного компенсирован проведением (4 июня) очередного аукциона по продаже иностранной валюты нерезидентам. В этот раз против выставленного Банком России предложения в 50 млн. долл. спрос составил почти 170 млн. долл. (что, кстати, на 60% выше объема заявок, выставленных на предыдущем аукционе). Следующая возможность конвертировать ранее вложенные в ГКО/ОФЗ средства нерезидентам представится 18 июня.
Следующая неделя на валютном рынке скорее всего пройдет при общем понижательном тренде. Хотя не исключено вмешательство со стороны Банка России с целью повышения обменного курса - темпы роста потребительских цен по-прежнему значительно опережают скорость роста курса доллара, вследствие чего темпы увеличения реального курса довольно высоки (с начала года его прирост составил 7.3%).
По итогам прошедшей недели доходность госбумаг практически не изменилась: некоторое снижение доходности в первый день рассматриваемого периода, 4 июня, было компенсировано плавным ее ростом на протяжении последующих торговых сессий. В итоге ставки по "длинным" бумагам сохранились на уровне 18.3-18.6% годовых (дата погашения - сентябрь-октябрь 2003 г.).
Безусловно, наиболее интересным событием прошедшей недели стал аукцион по размещению ОФЗ, состоявшийся 6 июня. Прежде всего, потому, что это была первая пост-дефолтная эмиссия "длинных" гособлигаций. Результаты данного аукциона, по мнению участников рынка, должны были определить перспективы развития рынка госбумаг. Не придавая столь судьбоносного влияния данному конкретному событию, отметим, тем не менее, что возобновление регулярных аукционов по госбумагам может сыграть позитивную роль в сохранении стабильности российской финансовой системы.
Результаты же данного аукциона должны были удовлетворить и Министерство финансов, которое разместило чуть менее половины от запланированного объема облигаций, и инвесторов, которые получили хотя и небольшую, но все же премию по доходности.
При объеме эмиссии в 5 млрд. руб. спрос составил 6.3 млрд. руб. И хотя объем неконкурентных заявок оказался незначительным - менее 400 млн. руб. (что характерно и для большинства посткризисных аукционов по ГКО), доходность новых ОФЗ по средневзвешенной цене удалось установить на уровне 19.5% годовых, по цене отсечения доходность достигла 19.67% годовых. При этом Минфин разместил облигаций на сумму чуть более 2 млрд. руб. (по номинальной стоимости).
Таким образом, Минфин сумел установить доходность на заявленном накануне аукциона уровне (19.5-20% годовых), причем, по комментариям участников рынка, это было сделано "рыночным путем" - на долю Сбербанка пришлось менее половины проданных облигаций.
В ходе последующих торговых сессий Минфин доразместил новые ОФЗ на сумму около 500 млн. руб., а их доходность снизилась до 19.2% годовых.
Объемы торгов в рассматриваемый период довольно существенно возросли (около 1 млрд. руб.), причем даже без учета сделок по новым бумагам. Однако вряд ли стоит спешить с позитивными оценками данной ситуации: скорее всего возросшая активность была связана именно с проведением аукциона и может не перерасти в устойчивую тенденцию.
Прошедшая неделя на рынке внешних долговых обязательств РФ была ознаменована более чем масштабным ростом котировок. Очевидный успех аргентинских властей в обмене своих долгосрочных долговых обязательств на более "короткие" обусловил рост интереса к рынкам категории emerging markets в целом. В среднем отечественные долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте, подорожали более чем на 5%.
Итак, событием № 1 в рассматриваемый период стало обнародование итогов сделки по обмену долговых обязательств Аргентины. В понедельник была распространена информация, что инвесторы согласились на новацию аргентинских долговых обязательств на общую сумму 29.48 млрд. долл. по номиналу. В результате сделки расходы федерального бюджета по обслуживанию внешнего долга до 2005 г. сократятся на 16 млрд. долл. Вновь эмитированные бумаги будут погашаться в 2008, 2018 и 2031 гг., при этом они имеют достаточно привлекательные купонные ставки - от 7 до 12.25%. Максимальный объем выпуска приходится на бумаги, погашаемые в 2008 г., - 11.45 млрд. долл.
Итоги этой сделки воспринимаются аналитиками как весьма обнадеживающие. Дело в том, что в результате этого обмена аргентинские власти сумели в значительной степени снизить долговое бремя в среднесрочной перспективе, что естественным образом делает маловероятным дефолт по долговым обязательствам этого государства. Последнее обстоятельство добавило оптимизма многим участникам рынка: предотвращение очередного финансового катаклизма на одном из крупнейших развивающихся рынков несколько стабилизирует обстановку в данном секторе, что позволит сохранить общий лимит на инвестиции в ценные бумаги категории emerging markets на неизменном уровне. Соответственно, данное обстоятельство и предопределило рост котировок на указанном сегменте рынка в рассматриваемый период.
В отношении российских бумаг итоги аргентинской сделки имеют еще одно немаловажное значение. Высокий риск кризиса в Латинской Америке вынудил некоторых инвесторов пересмотреть размер своих вложений в этот регион в пользу иных стран, в том числе и РФ. Помимо этого обмен краткосрочных облигаций вызвал на рынке некоторый дефицит бумаг с аналогичными сроками погашения, что также сыграло известную роль в повышении интереса к "коротким" российским бумагам.
Из внутрироссийских событий стоит, пожалуй, выделить согласование ветвями власти основных параметров бюджета на будущий год. Более того, правительство 9 июня планирует обсудить проблему исполнения обязательств по внешнему долгу в ближайшие годы. Судя по оценкам экспертов, монетарные власти вполне смогут обойтись без дополнительных заимствований по линии международных кредитных организаций. Вместе с тем вполне вероятно, что в 2002 г. правительство предпримет выпуск федеральных еврооблигаций на сумму не менее 500 млн. долл., о чем заявил один из высокопоставленных чиновников.
Данный шаг представляется весьма разумным. На фоне относительно благоприятной обстановки в экономике страны заимствования на внешнем рынке "длинных денег" под приемлемую ставку (в отсутствие дефицита ресурсов правительство скорее всего будет иметь возможность варьировать уровень ставок) может стать даже более выгодным предприятием, нежели выпуск рублевых облигаций (хотя в перспективе ставки заимствования на внешнем и внутреннем рынке будут вполне сопоставимы). Эти средства можно будет направить на финансирование выплат по внешнему долгу в 2003 г., когда монетарным властям придется выплатить по указанной статье расходов более 19 млрд. долл. Более того, правительство в данный момент имеет достаточное количество ресурсов для проведения операций на открытом рынке, с тем чтобы снизить уровень ставок по внешним долговым обязательствам РФ до уровня, приемлемого для проведения новых заимствований.
На будущей неделе, скорее всего, по мере удовлетворения спроса со стороны за рубежных участников рынка будет наблюдаться техническая коррекция цен в сторону понижения, что связано с их очевидной "перегретостью". На наш взгляд, котировки внешних долговых обязательств РФ понизятся на 0.5-0.7 процентного пункта.
Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", бурный рост котировок акций российских эмитентов на прошедшей неделе ограничился всего одним днем. В понедельник, 4 июня, цены большинства корпоративных ценных бумаг повысились вследствие реализации остаточного спроса на данные инструменты со стороны зарубежных участников рынка (индекс РТС поднялся до отметки 218 пунктов). Дополнительным стимулом для указанной тенденции стало снижение напряженности в секторе развивающихся рынков, связанной с более чем успешными итогами обмена в Аргентине краткосрочных облигаций на долгосрочные, в результате чего вероятность дефолта в данной стране значительно уменьшилась. В дальнейшем на фондовом рынке была отмечена техническая коррекция цен в сторону понижения (упомянутый выше индекс снижался до уровня 209 пунктов), связанная также с тем, что 9 июня вступает в силу постановление ФКЦБ о регулировании маржинальной торговли на организованном рынке корпоративных ценных бумаг.
Указанный фактор представляется весьма интересным для рынка в целом. Дело в том, что привлекательность услуг многих мелких брокеров по сравнению с их более крупными коллегами заключалась в том, что они были готовы предоставить своим клиентам большое "кредитное плечо" (до 1:10), что в значительной степени повышало рискованность операций (эта операция представляла интерес в основном для инвесторов, не обладающих достаточным объемом ресурсов). Наличие большого числа подобных организаций привело к росту спекулятивной составляющей на российском фондовом рынке, что совершенно не устраивало регулирующие органы. Для снижения риска на данном сегменте рынка ФКЦБ приняла два знаменательных постановления: о повышении минимального объема собственного капитала брокерских компаний (до 5 млн. руб.), а также об ограничении размера "кредитного плеча" 40% от суммы залогового актива. Скорее всего мелкие брокеры найдут какие-то обходные пути (например, будут открывать подобные позиции внутри отчетного периода), однако намерение регулирующих органов свести к минимуму риск оператора не может не вызвать одобрения. К тому же, по всей видимости, статистика объема операций на рынке будет теперь более адекватно отражать ситуацию в секторе предоставления посреднических услуг (здесь ведущие позиции будут скорее всего занимать действительно крупные брокеры, а не те компании, которые предоставляли большие "кредитные плечи").
На фоне разнонаправленной динамики котировок выделялись своим постоянством ценные бумаги ОАО "Газпром" (рост котировок составил более 12%) и РАО "Норильский никель" (которые подорожали более чем на 9%). И в том, и в другом случае оптимистичные настроения участников рынка были в первую очередь связаны с благоприятными корпоративными новостями.
Новое руководство газового монополиста, а также правительство РФ (как главный акционер) поставили перед собой цель сделать в ближайшее время данную корпорацию более прозрачной и одновременно повысить ее капитализацию. Для этого запланирован целый ряд мер - назовем здесь лишь некоторые из них.
Во-первых, "Газпром" планирует сократить выпуск векселей и заменить упомянутые долговые обязательства различного рода облигациями - как рублевыми, так и валютными. По мнению аналитиков, подобная замена способна во многом повысить инвестиционную привлекательность эмитента, так как традиционно рынок облигаций является более цивилизованным, нежели рынок векселей; к тому же выпуск первых четко определен нормативными документами (такими, как проспект эмиссии), что позволяет более адекватно оценить финансовое положение компании в тот или иной период.
Во-вторых, правительство до 10 июля предлагает сформировать предложения по продаже 8.5% УК компании на внешнем рынке в виде АДР. Расширение внешнего рынка ценных бумаг "Газпрома" также может рассматриваться как позитивный фактор. (В более же отдаленной перспективе планируется стереть всякие разграничения между внешним и внутренним рынками корпорации.) Таким образом, монетарные власти пытаются в какой-то мере удовлетворить потребности корпорации в инвестициях, которые будут направлены на поддержание уровня производства. Не исключено также, что с этой целью регулирующие органы пойдут навстречу предложению концерна о повышении внутренних цен на газ для промышленных потребителей на 32%, с которым менеджмент "Газпрома" выступил на прошлой неделе.
В-третьих, за соблюдением прав акционеров в концерне, судя по всему, смогут следить и представители миноритарных акционеров. Дело в том, что в рассматриваемый период суд первой инстанции закрыл дело против компании UFG, в результате которого был наложен арест на акции "Газпрома", принадлежавшие этой организации. В этой связи вполне вероятно, что на общем собрании акционеров "Газпрома" в члены Совета директоров будут выдвинуты и кандидатуры представителей миноритарных акционеров, изначально предложенные UFG.
Также менеджмент компании предложил провести ряд аукционов для продажи акций "Газпрома" на российском рынке иностранным инвесторам (напомним, что максимальная доля иностранного участия в компании не может превышать 20%). Механизм этих продаж пока не выяснен (непонятно, будет ли это альтернативой АДР или нет), однако не исключено, что в преддверии этого события ряд операторов начали массированную скупку акций данного эмитента (например, для того, чтобы повысить аукционную цену).
Совокупность указанных положительных факторов и обусловила устойчивый рост котировок акций ОАО "Газпром".
Новости, касающиеся выпуска АДР, оказали позитивное воздействие и на динамику ценных бумаг РАО "Норильский никель". На прошлой неделе ФКЦБ выдала разрешение на эмиссию АДР первого уровня на обыкновенные акции этой компании (общее число выпускаемых АДР не должно превышать у РАО 22% УК); обмен акций начнется уже 15 июня и продлится два месяца. К тому же в конце июня (а именно 21 числа) начнется двухмесячный период обмена обыкновенных и привилегированных акций "Норильского никеля" на акции Норильской горной компании (в соотношении 1:1). Указанная новация будет проходить предельно прозрачно (инвесторы могут обменять принадлежащие им бумаги либо на АДР, либо на акции НГК, что некоторым образом гарантирует защиту их прав), ее параметры вполне устраивают все категории акционеров; кроме того, консолидация активов отвечает интересам холдинга, что, безусловно, добавляет инвестиционной привлекательности данным бумагам.
На будущей неделе на российском фондовом рынке будет скорее всего наблюдаться умеренный рост котировок (индекс РТС может достигнуть отметки 215-217 пунктов), связанный с отложенным спросом со стороны западных операторов. Не исключено, что заметный прирост ценовых показателей будет отмечен в секторе ценных бумаг предприятий нефтегазового комплекса, которые заметно подешевели в рассматриваемый период.
