 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N203 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
21 - 25 мая | 2001 |
Состояние финансовой сферы в текущем году остается достаточно неопределенным. Подобная неопределенность обусловлена ростом потребительских и оптовых цен, динамикой обменного курса и процентных ставок. Прогнозные оценки перечисленных показателей существенно превышают официальные оценки, сделанные в конце прошлого года, что затрудняет как текущее планирование банковских и нефинансовых организаций, так и адекватное исполнение государственного бюджета на текущий год одновременно с подготовкой проекта на следующий год. Так, при планировавшемся росте потребительских цен на 12% в текущем году данный показатель составит никак не меньше 16-18%. Напротив, рассматриваемый в качестве базового среднегодовой обменный курс на уровне 30 руб./долл. является достижимым лишь при существенных усилиях ЦБР, направленных на плавное увеличение обменного курса рубля при избыточном предложении иностранной валюты.
Проблема роста инфляции активно обсуждается в правительственных кругах. В отличие от прошлого года, когда рост цен был обусловлен ростом доходов от экспорта и, связанным с этим, ростом денежного предложения, в текущем году ситуация принципиально иная - в значительной степени инфляция приобрела немонетарный характер и стимулируется ростом тарифов на продукцию естественных монополий, а также связанным с ним ростом тарифов на услуги жилищно-коммунального хозяйства. В данных условиях, дополненных низкой нормой сбережений населения и предприятий, а также необходимостью плавного понижения курса рубля, снижение инфляции в текущем году представляется невозможным.
Проблема контроля обменного курса рубля непосредственно связана с инфляцией. Более того, существует достаточно жесткая взаимная связь между данными показателями, усиленная именно сохраняющимися высокими поступлениями от экспорта одновременно с ростом значимости немонетарных компонентов инфляции. Рост цен на внутреннем рынке происходит, и при стабильном обменном курсе рубля и при увеличении последнего инфляция получит лишь дополнительный фактор роста. Одновременно с сохранением стабильного валютного курса рубля, а значит, и с ростом реального курса рубля, импорт возрастает, что ухудшает внешнеторговый баланс и оказывает депрессивное воздействие на отрасли российской промышленности, производящей товары конечного потребления.
Таким образом, монетарные власти столкнулись с достаточно сложной проблемой. С одной стороны, обменный курс рубля необходимо повышать для сохранения приемлемого уровня положительного внешнеторгового баланса, а также сохранения конкурентных позиций отечественных предприятий. С другой стороны, инфляция, стимулируемая немонетарными факторами, получит дополнительный импульс от роста обменного курса рубля. Кроме того, дальнейшее ускорение инфляции вызовет еще большее укрепление реального курса рубля. Фактически руководство Центробанка РФ поставлено перед выбором достижения обменным курсом рубля 32 руб./долл. (14%-ний рост обменного курса при 16-18%-ном росте потребительских цен, или умеренное - около 3-5%-ное укрепление реального курса рубля) либо 30 руб./долл. (6.5%-ный рост за текущий год или 10-15%-ое укрепление рубля). Первый вариант более предпочтителен, но для участников рынка это означает ожидание периода достаточно резкого падения курса рубля. Второй вариант крайне негативен для макроэкономической ситуации на текущий и следующий год и, следовательно, участниками рынка должен рассматриваться как второстепенный.
После заметного повышения курса доллара на валютном рынке вновь отмечалось его снижение: по итогам исследуемой недели он снизился на 0.07% и с 26 мая был объявлен Банком России на уровне 29.7 руб./долл.
Основной причиной избыточного предложения иностранной валюты на рынке по-прежнему остается значительность поступления экспортной выручки, а следовательно, и большой объем ее конвертации на рынке. Кстати, косвенным подтверждением активизации экспортных продаж могут служить возросший объем предложения на ЕТС ММВБ, и если еще на прошлой неделе он оценивался менее чем в 1 млрд. долл., то в истекшую - заметно превысил 2 млрд. долл. Обстановка, складывающаяся на денежном рынке, в свою очередь, благоприятствовала некоторому ослаблению интереса к иностранной валюте. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций с уровня 91.6 млрд. руб. (зафиксированного в конце прошлой недели, 18 мая) опустились до 78.6 млрд. руб., что, естественно, понизило общий интерес операторов рынка к валютным вложением. Кроме того, в конце прошлой недели начал сказываться фактор окончания месяца, традиционно отличающийся сокращением спроса на иностранную валюту.
Сохранению стабильности на валютном рынке по-прежнему благоприятствует и динамика национальных резервов. За предшествующую неделю (11-18 мая) объем золотовалютных активов страны возрос на 400 млн. долл. (на 1.2%) и составил 32.9 млрд. долл. - это их рекордное значение за всю российскую историю.
Пополнение резервных активов столь стремительными темпами в то же время несет в себе и негативные последствия и, прежде всего, расширение денежных агрегатов. Объем денежной базы по состоянию на 21 мая составляет 553.2 млрд. руб. - за неполные два месяца она приросла на 54 млрд. руб. (свыше 10%). Этот прирост довольно значителен, особенно если учесть проблемы усилившейся в России инфляции.
Таким образом, несмотря на всю стабильность ситуации на валютном рынке и устойчивое поступление экспортной выручки в страну, спрос на иностранную валюту в ближайшие недели будет возрастать. И хотя в этот период вероятность проявления заметных кризисных признаков на валютном рынке низка, скорость пополнения резервов в этот период может замедлиться и, кроме того, у Банка России появятся реальные перспективы не препятствовать рыночным тенденциям и немного ослабить курс национальной валюты. Особенно заметной волна усиления спроса на иностранную валюту будет в первых числах июня, когда еще возрастет и традиционная для начала месяца рублевая ликвидность.
На рынке госбумаг продолжается снижение доходности. По состоянию на 25 мая новый рубеж - в 18% годовых - оказался не преодолен лишь по самым "длинным" (свыше двух лет до погашения) облигациям. Годовые же бумаги могут принести теперь лишь около 17% годовых.
Снижение доходности происходит на фоне событий, которые, в принципе, должны рассматриваться участниками рынка как негативные, однако это уже не вызывает удивления, равно как и чрезвычайно низкие объемы операций. Так, прогнозы независимых экспертов относительно инфляции вряд ли могут вселять оптимизм в операторов рассматриваемого сегмента финансового рынка. Напротив, все чаще высказываются мнения, что привлекательность других сегментов - муниципальных и корпоративных облигаций - в настоящее время выше как в силу более высоких процентных ставок, так и растущей с каждым днем ликвидности.
Утверждения относительно привлекательности негосударственных ценных бумаг могут иметь под собой основания в случае сохранения стабильности в финансовой сфере, прежде всего с точки зрения темпов роста цен и динамики обменного курса - только в этом случае некоторая премия по доходности (а она, на наш взгляд, сегодня не столь велика) может рассматриваться как значимая, учитывая более высокую рискованность данных вложений.
Вместе с тем, даже оспаривая разумность альтернативных рынку госбумаг рублевых инвестиций, нельзя не согласиться с рекомендациями зафиксировать полученную прибыль. И хотя она не идет ни в какое сравнение, например, с рынком акций, тем не менее, купив купонные облигации в конце 2000 г., к концу мая можно было получить прибыль на уровне 20% годовых только за счет роста курсовой стоимости облигаций (по самым "длинным" облигациям - до 40% годовых), плюс 15-20% годовых купонные платежи.
Очевидно, что последующие месяцы будут в этом плане менее результативными. По всей видимости, инвесторы при первых признаках ухудшения ситуации будут пытаться "выйти" из госбумаг, а альтернативой в данном случае будут служить отнюдь не муниципальные или корпоративные облигации. На наш взгляд, инвесторы в этом случае должны действовать исходя из собственных оценок перспектив финансовой стабильности. Пессимистичный подход при этом подразумевает, что не только сохранение присутствия на рынке госбумаг, но и вложения в альтернативные рублевые инструменты абсолютно бесперспективны. Оптимисты (в случае правильности их оценок) действительно смогут получить более высокую прибыль, переориентировавшись с гос- на муниципальные или корпоративные облигации. Здесь можно обратить внимание на активизацию вторичных торгов московскими облигациями (а также на значительное снижение внешнего долга столицы).
В прошедшую неделю на рынке внешних долговых обязательств обозначилось незначительное повышение цен, обусловленное общим позитивным информационным фоном. В среднем по итогам рассматриваемого периода цены упомянутых бумаг увеличились на 0.58 процентного пункта.
Общий благоприятный настрой участников рынка на прошедшей неделе объяснялся несколькими факторами. Во-первых, американский фондовый рынок стабилизировался после решения ФРС США о снижении учетной ставки до беспрецедентно низкого уровня 4%. Обнародованные в рассматриваемый период данные о состоянии экономики США свидетельствуют о том, что эти меры пока никак не влияют на ускорение темпов инфляции. И это обстоятельство было оценено финансистами как оптимистичное. По мнению аналитиков, если текущие инфляционные тенденции останутся неизменными, то есть все основания полагать, что в распоряжении монетарных властей страны по-прежнему сохранится такой инструмент воздействия на экономические процессы, как снижение учетной ставки. Не исключено, что уже в ближайшем будущем ФРС будет вынуждена воспользоваться этой возможностью. Пока же участники рынка достаточно оптимистично оценивают перспективы развития экономики США в среднесрочной перспективе, что позитивным образом сказывается на текущей конъюнктуре рынков категории emerging markets.
Во-вторых, в четверг стали известны условия сделки по обмену долговых обязательств Аргентины (евробондов, FRB, Bocons и bontes) на аналогичные инструменты с более длинным сроком обращения (новые бумаги будут погашены в 2008, 2018 и 2031 гг.). При этом минимальный объем заявки для обмена облигаций (по сообщению ведущего менеджера проекта - банка J. P. Morgan), номинированных в долларах США, составляет 1 млрд. долл., а для облигаций, выраженных в песо, - 500 млн. долл. Всего к обмену может быть принято заявок на сумму не более 66.7 млрд. долл. (что, впрочем, составляет половину всего внешнего долга страны). Прием заявок завершится 1 июня, а результаты так называемого "голландского" аукциона (а именно таким образом будут отбираться заявки для обмена) станут известны 4 июня. Как считают эксперты, в случае успеха данного мероприятия (по некоторым оценкам) напряженность в этом регионе значительно снизится, что благоприятно повлияет на состояние рынков emerging markets в целом.
На будущей неделе ценовые показатели российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, скорее всего не претерпят существенных изменений. На данный момент основные усилия отечественных монетарных властей в области внешнего долга сосредоточены на урегулировании коммерческой задолженности б. СССР, поэтому ожидать каких-либо существенных изменений конъюнктуры исследуемого финансового сегмента по внутренним причинам не приходится; на мировых площадках никаких катаклизмов также не прогнозируется. В связи с этим на рынке на "внешних" бумаг РФ будет преобладать вялотекущая торговля с небольшими ценовыми колебаниями, нарушаемая, может быть, лишь незначительными покупками со стороны российских операторов.
Два значительных события определяли на прошлой неделе конъюнктуру российского фондового рынка: реструктуризация РАО "ЕЭС России" и изменение методики расчета индексов Morgan Stanley Capital International (MSCI) с одновременным снижением на 10% веса российских акций при расчете индекса.
Можно с уверенностью сказать, что в прошедшую субботу, 19 мая, был создан первый прецедент ренационализации корпоративной собственности. В числе принципиально значимых действий в рамках реструктуризации РАО "ЕЭС России" предусмотрена передача в государственную собственность сетевого хозяйства холдинга на срок до 2008 г. Перспектива выкупа акций передающих сетей РАО или обмена их на ценные бумаги генерирующих АО не является привлекательной для акционеров, в особенности - миноритарных. Практика реструктуризации активов корпоративных эмитентов, включая слияния и поглощения, на фондовом рынке России, показывает, что перечисленные процедуры сопровождаются многочисленными нарушениями прав акционеров, в первую очередь мелких. Несмотря на "отложенный" характер последствий плана Минэкономразвития по реструктуризации энергетического монополиста, реакция фондового рынка на него оказалась незамедлительной и определенно негативного толка. Снижение капитализации ценных бумаг холдинга составило 14% (до 4.2 млрд. долл.). Инвестиционная активность в электроэнергетическом секторе РТС сократилась в исследуемый период с 46 до 34% от общего недельного оборота - операторы активно переориентировались на ценные бумаги других отраслей. Главными инструментами-заменителями при этом стали акции нефтяных корпораций.
На нефтяном сегменте развитие событий в прошедшую неделю оказалось весьма бурным - это напряженное ожидание вокруг покупки НК "ЛУКойл" 33% акций Мажейкяйского НПЗ (Литва), потеря НК "Татнефть" права являться поставщиком Московского НПЗ, страсти вокруг возврата ТНК АО "Черногорнефть" холдингу "СИДАНКО" в обмен на 25% акций последнего и проч. Однако поскольку все названные проекты находятся на стадии переговорного процесса и пока не получили логического завершения, действия инвесторов, работающих с названными активами, оказались сдержанными (лишь акции НК "ЛУКойл" и "Татнефти" являются ликвидными на исследуемом финансовом сегменте; изменение котировок последних составило +0.74 и +3.95%).
В то же время опасения, касающиеся предстоящего вывода средств институциональных инвесторов, ориентированных на рынки категории emerging markets, в связи с решением (MSCI) сократить долю России в расчете индекса с 2.82 до 2.54% оказались ненапрасными: уже к концу периода (15:00 мск) показатель деловой активности отечественного рынка - индекс РТС, - достигавший в середине периода 207 пунктов, понизился до 202 пунктов. До сих пор продажи со стороны нерезидентов трудно было назвать агрессивными - торговый оборот в РТС сократился почти в полтора раза (до 22-23 млн. долл.) по сравнению с периодом скупки акций нерезидентами (достигавшей 37 млн. долл./день, 21 мая).
Поддерживать рынок на ценовом уровне выше 200 пунктов индекса РТС в отсутствие средств нерезидентов отечественным участникам будет затруднительно. Развитие ситуации здесь в конце мая будет определяться конъюнктурой мировых фондовых рынков. В случае, если замешательство инвесторов на авторитетных фондовых площадках, вызванное интенсивным ростом фондовых индексов - в ходе агрессивных вложений в корпоративные активы, - сменится новой волной интереса к фондовым инструментам, стоит ждать продолжения роста цен на отечественные акции (несмотря на негативные прогнозы о сокращении доли российских акций в портфелях институциональных инвесторов - ведь официально данное событие свершится лишь в конце года). Если же на лидирующих площадках мира начнется процесс фиксации прибыли, то к российским активам вряд ли будет проявлено снисхождение: падение котировок акций здесь может оказаться еще более сильным, нежели предыдущий рост (ниже 195 пунктов индекса РТС).
