 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N185 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
20 - 24 ноября | 2000 |
При разработке среднесрочных программ и прогнозов экономического развития России на среднесрочную перспективу аналитики все чаще обращаются к проблеме 2003 г. Суть данной проблемы состоит в том, что правительство РФ будет должно произвести выплаты в том году в размере 16.94 млрд. долл. Данная перспективы усугубляется неблагоприятным прогнозом развития мировой экономики и уровнем цен мирового рынка на энергоносители (предполагается, что российская экономика должна испытать циклический спад одновременно с падением цен на нефть).
Несмотря на то, что выплаты по внешнему долгу в 2003 г. носят характер среднесрочной угрозы стабильности российских финансов, данная проблема становится актуальной и в следующем финансовом году. С одной стороны, оживление общей экономической конъюнктуры в России очевидно - рост произведенного валового внутреннего продукта ориентировочно составит в 2000 г. около 7-8%, рост объемов промышленного производства - 8-10%, а объем инвестиций - 15-18%. Далее, при крайне благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре сальдо внешнеторгового баланса составит в текущем году около 50-60 млрд. долл. В связи с перечисленными обстоятельствами предоставление кредитов от международных финансовых организаций выглядит, по меньшей мере, проблематичным, а переговоры о реструктуризации задолженности России Парижскому клубу по долгу бывшего СССР - бесперспективными. Напомним, что в 2001 г. платежи России по долгу бывшего СССР должны составить около 5 млрд. долл.
С другой стороны, несмотря на высокий уровень положительного сальдо внешнеторгового баланса, доходы федерального бюджета не позволяют производить обслуживание внешнего долга в полном объеме. Более того, в следующем году предусмотрено получение кредитов от международных финансовых организаций, равно как и реструктуризация внешней задолженности Парижскому клубу кредиторов. В случае, если реструктуризация задолженности Парижскому клубу произведена не будет, равно как и не будут получены кредиты от международных финансовых организаций (а данный сценарий представляется в настоящее время наиболее вероятным), платежи из федерального бюджета должны составить 4.97 млрд. долл. Реализация данного сценария подразумевает внесение существенных ограничений в налогово-бюджетную политику в следующем году. Прежде всего, данные ограничения будут связаны с сокращением расходов бюджета на социальную сферу - индексацию оплаты труда и пенсий. Далее, для обслуживания внешнего долга в полном объеме возникнет необходимость поиска дополнительных доходов. Источником данных доходов могут быть внешнеэкономическая деятельность, продажа государственной собственности и расширение рынка внутреннего долга. И если дальнейшее развитие рынка внутреннего долга в состоянии оказать позитивное влияние на финансовые рынки России, то увеличение налогообложения предприятий встретит лоббирующее противодействие, а программы приватизации государственной собственности может оказать депрессивное воздействие на рынок акций. Во всех случаях, проблема поиска дополнительных бюджетных доходов для обслуживания внешнего долга внесет определенные коррективы в макроэкономическую политику правительства РФ, которая по своему характеру будет скорее противодействовать экономическому росту, нежели его стимулировать.
Обменный курс рубля по итогам недели вырос на 0.25% и с 25 ноября был объявлен Банком России на уровне 27.88 руб./долл.
Возможно, что Банк России решил изменить тактику своего поведения на валютном рынке. Напомним, что раньше он стремился не только не допустить повышения курса доллара, но и довольно часто придерживался на рынке понижательной тенденции. Однако данная стратегия подразумевала не слишком активную покупку иностранной валюты на внутреннем рынке и, естественно, замедляла рост золотовалютных резервов. Но в последнее время Банк России, по всей видимости, решил сосредоточиться на увеличении золотовалютных резервов: так, за предшествующую неделю (с 10 по 17 ноября) они выросли на 500 млн. долл., в то время как за тот же период обменный курс рубля не изменился.
В истекшую неделю курс доллара не только не снижался, но и, напротив, увеличивался - на 0.25%. В свою очередь увеличению курса доллара благоприятствовало развитие ситуации на денежном рынке: остатки на корсчетах кредитных учреждений немного возросли - в исследуемый период они колебались около 76-83 млрд. руб. Однако если наше предположение об изменении приоритетов в валютной политике ЦБР верно, то в предстоящую неделю Банк России объявит о дальнейшем росте своих валютных резервов.
В конце минувшей недели состоялся аукцион по продаже иностранной валюты нерезидентам, ранее инвестировавшим свои средства на рынке ГКО/ОФЗ. Однако относительно небольшой объем (75 млн. долл.) конвертации средств скорее всего заметного влияния на динамику золотовалютных резервов не окажет.
Рост курса доллара в ближайшие дни сохранится. И хотя в преддверии окончания месяца на рынке следует ожидать усиления интереса к рублевым средствам, в конце недели (совпадающем с началом декабря) здесь возобладает повышательный тренд. При этом амплитуда рыночных колебаний на валютном рынке по сравнению с предшествующими месяцами увеличится.
Истекшая неделя прошла под знаком снижения доходности госбумаг. По итогам недели ставки по ОФЗ снизились с 23.7-23.8 до 23.3-23.4% годовых. Несмотря на устойчивое снижение ставок на протяжении всего рассматриваемого периода, достигнутый результат нельзя считать существенным.
Единственным событием, связанным с рынком ГКО/ОФЗ и заслуживающим упоминания, в рассматриваемый период явился очередной валютный аукцион, на котором нерезиденты могли конвертировать средства, ранее, т.е. еще до кризиса 1998 г., вложенные в ГКО/ОФЗ. Именно подготовкой иностранных инвесторов к аукциону объясняли некоторые эксперты преобладание на рынке госбумаг тенденции к росту ставок в предшествующие периоды. Соответственно, после аукциона (или непосредственно накануне него) должна была последовать некоторая коррекция ставок. Снижение доходности действительно имело место, однако оно могло быть связано и с выплатой очередных купонов по ОФЗ.
Что касается самого аукциона, спрос на нем составил около 200 млн. долл. при предложении со стороны ЦБР на уровне 75 млн. долл. Минимальный курс конвертации составил 30.5 руб./долл., что соответствует условиям ранее проводившихся аукционов (когда курс обмена устанавливался на уровне официального курса ЦБР с коэффициентом 1.1). Продав всю объявленную сумму иностранной валюты, Банк России сразу объявил о проведении 8 декабря следующего аукциона с такими же условиями.
Для рынка ГКО/ОФЗ это может означать повторение событий двух последних недель: сначала некоторый рост доходности - до 24% годовых, а затем возвращение ставок к 23.3-23.5% годовых накануне аукциона. Существенное отличие последней недели ноября и всего декабря от большей части ноября будет заключаться в отсутствиии этот период крупных выплат по госбумагам со стороны Минфина - лишь два купонных платежа (около 1 млрд. руб. каждый) предстоит осуществить до конца текущего года. В целом диапазон колебаний доходности от 23 до 24% годовых представляется весьма вероятным на период до конца года.
На прошлой неделе никаких существенных изменений в конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств РФ не произошло. Под влиянием сообщений о возможных затруднениях в переговорах между российскими властями и Парижским клубом кредиторов цены рассматриваемых инструментов немного понизились. В среднем по итогам недели снижение котировок составило 0.13 процентного пункта.
Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", визит миссии МВФ в Москву, в ходе которой она проводила мониторинг состояния российской экономики, не принес никаких положительных результатов. По итогам работы этой делегации стало очевидно, что программа совместных экономических действий фонда и РФ будет утверждена не ранее начала 2001 г. Данное обстоятельство выглядит весьма важным в плане начала переговоров с Парижским клубом кредиторов по вопросу полномасштабной реструктуризации задолженности России перед странами-членами клуба. Как известно, одним из формальных условий для запуска этого процесса является рекомендация МВФ снизить долговое бремя той или иной страны, Россия же пока на подобную оценку состояния собственной экономики со стороны фонда рассчитывать не может (напротив, эксперты этой организации считают, что при сохранении текущей конъюнктуры мирового рынка энергоресурсов РФ сможет полностью обеспечить выплату внешних долгов по оригинальному графику за счет дополнительной экспортной выручки). Отметим, что если до начала будущего года российские власти не начнут переговоры с Парижским клубом, то формально обязательства монетарных властей страны перед этой организации попадут в категорию находящихся в техническом дефолте. Этот факт скорее всего станет существенным препятствием для изменения кредитного рейтинга страны (по версии ряда ведущих рейтинговых агентств) в сторону повышения, что, в свою очередь, может негативно сказаться на текущей конъюнктуре рынка.
По состоянию на настоящий момент для российских монетарных властей существует два очевидных варианта действий. Первый состоит в том, чтобы добиваться исключительной рекомендации на реструктуризацию долга от главы МВФ (без одобрения Совета директоров фонда). Этот вариант выглядит, однако, малореалистичным. Дело в том, что чиновников и экспертов этой организации в данный момент гораздо больше волнует ситуация в Аргентине нежели текущие трудности РФ, а поэтому вряд ли можно ожидать каких-то исключительных мер по отношению к России. Второй путь заключается в согласовании отсрочки с руководством Парижского клуба. И этот вариант тоже является в определенной степени исключительным (получение отсрочки без рекомендации МВФ ранее в практике этого объединения кредиторов не встречалось), но выглядит более перспективным.
Вместе с тем аналитики АЛ "Веди" склоняются к мнению, что Россия таки окажется в состоянии технического дефолта, при этом хорошие показатели развития экономики по итогам 2000 г. не позволят сформироваться на рынке внешних долговых обязательств РФ устойчивой понижательной ценовой тенденции. На наш взгляд, полноценные переговоры с Парижским клубом кредиторов начнутся ориентировочно весной будущего года, ожидаемым итогом которых станет отсрочка по текущим выплатам на 1.5-2 года.
На будущей неделе наиболее вероятна стагнирующая динамика котировок долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, при амплитуде дневных колебаний в 0.2-0.3 процентного пункта. Оживления можно ожидать лишь на рынке ОВВЗ, которое связано с окончанием периода новации 3-го транша этих бумаг. Также влияние на рынок может оказать прояснение ситуации с реструктуризацией коммерческой задолженности РФ (порядка 6.7 млрд. долл.), которая по предварительной информации Минфина пройдет по условиям сходным с новацией долгов Лондонскому клубу кредиторов.
Главной темой, волнующей сегодня умы участников отчественного рынка акций и аналитиков, является опасность крупномасштабного обвала этого финансового сегмента, спровоцированная кризисом на мировых фондовых площадках.
Так называемый "кризис американской демократии", выразившийся в отсутствии - спустя семнадцать дней после выборов 43-го президента США - официального преемника Б. Клинтона и сопровождающийся разбалансированностью американского и смежного с ним фондовых рынков, многомиллиардными инвестиционными потерями, в настоящее время представляет серьезную угрозу и отечественному фондовому сегменту.
Само по себе запаздывание политического решения в этой экономической державе не должно было бы столь катастрофически сказаться на развитии нашего рынка акций, если бы не огромный резонанс серии политико-экономических решений международного масштаба. Очевидно, что после серии соответствующих неурядиц ситуация в стабильных государствах нормализуется - исторический опыт свидетельствует, что развитые рынки гораздо быстрее оправляюся от кризиса, нежели развивающиеся сегменты ликвидируют аналогичные последствия (американский фондовый индекс DJIA, к примеру, понизившийся в результате кризиса 1997-1998 г. до 8000 пунктов, уже спустя два года демонстрировал уровень в11 000 пунктов). Поэтому падение на прошлой неделе лидирующих мировых индексов (к 22 ноября внебиржевой индекс NASDAQ понизился до минимального с октября 1999 г. уровня - 2755 пунктов, DJIA - до 10 399 пунктов, FTSE-100 - до 6221, CAC-40 - до 5944, Xetra Dax - до 6499 пунктов) в ближайшее время будет легко компенсировано. Восстановление же российского фондового рынка может оказаться более длительным процессом - несмотря на его привлекательную ценовую конъюнктуру. В сложившихся условиях неопределенности потоки инвестиций, скорее всего, будут односторонне ориентированы - а именно направлены в подешевевшие активы развитых стран.
Останавливаясь на теме политико-экономической неопределенности, следует отметить то, что в последнюю неделю этот фактор приобрел негативную окраску. Рост мировых цен на нефть (в исследуемый период этот индикатор не опускался ниже уровня 33 долл./ барр.) пришелся как нельзя некстати, препятствуя в данный момент, вследствие спада мировой фондовой конъюнктуры, краткосрочным вложениям в российские нефтяные активы, и отрицая - при помощи многочисленных долгосрочных пронозов, предрекающих падение котировок нефтяных контрактов в 2001 г. ниже уровня 23-24 долл./барр., - средне- и долгосрочные инвестиции в эти ценные бумаги. Другими факторами неопределенности явились отказ МВФ профинансировать РФ в конце 2000 г. (предполагавшийся транш в 2 млрд. долл.) и отложенное из-за этого решения начало переговоров с Парижским клубом кредиторов (на начало 2001 г.).
И все же (возвращаясь к насущной теме о наступающем фондовом кризисе) эксперты АЛ "Веди" считают уровень в 165 пунктов, достигнутый индексом РТС впервые с 28 февраля 2000 г. (до этого столь низкий ценовой уровень российских активов был продемонстрирован лишь в последних числах 1999 г. - еще в бытность Б. Ельцина на посту президента РФ) неоправданно низким. И, соответственно, котировки ликвидных фондовых активов - необоснованно заниженными (большинство из них на минувшей неделе опустились до минимального за одиннадцать месяцев уровня). Несмотря на текущие корпоративные и финансовые проблемы в электроэнергетическом секторе, капитализация РАО "ЕЭС России" не может быть равна 4 млрд. долл., т. е. акции не могут стоить ниже 10 центов (по 9.9 центов котировались эти активы в РТС 23 ноября), таким же образом компания НК "ЛУКойл" не может быть оценена лишь в 8 млрд. долл. (т. е. акции компании не могут котироваться ниже 10-11 долл. (10,65 долл. 22 ноября), а РАО "Ростелеком" не может стоить ниже 1 млрд. долл. (764 млн. долл. - капитализация компании на 23 ноября, 1.04 долл. - курс акций на ту же дату) и т. п.
По мнению экспертов АЛ "Веди", должны появиться гораздо более существенные стимулы, подвигающие инвесторов на продажу активов по столь низким ценам. Вероятным развитием событий при самом неудачном стечении обстоятельств, на наш взгляд, может явиться существенное сужение рынка - т. е. ограничение его незначительным числом отчественных и иностранных, оперирующих краткосрочными ресурсами, снижение торговых обротов и т. п. Не исключено при этом и незначительное снижение цен - до 150-160 пунктов индекса РТС. Однако кризис на фондовом рынке в его классическом варианте до конца 2000 г. вряд ли случится.
