 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N182 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
23 - 27 октября | 2000 |
Согласно сложившейся традиции, октябрь является весьма напряженным периодом как на финансовых рынках, так и во всей финансовой сфере России. С одной стороны, представляется весьма странным выбор именно десятого месяца календарного года для нестабильности. С другой стороны, сезонные колебания, связанные с действием ряда факторов, и обусловливают осенью всевозможные потрясения.
Так и в нынешнем октябре циклические факторы определили формирование нестабильности на финансовых рынках. И если колебания на фондовом сегменте можно отнести к влиянию внешних событий (ценовой динамики на энергоресурсы, политической нестабильности вокруг нефтедобывающих стран и прочее), то особенности конъюнктуры на российском валютном рынке относятся к чисто внутренним обстоятельствам. Действительно, несмотря на отдельные колебания, цены на нефть находятся на высоком уровне, причем гораздо более высоком, нежели это предполагалось как в официальных, так и в альтернативных прогнозах и оценках. Это означает, что и поступления экспортной выручки в Россию велики и, следовательно, предложение на продажу иностранной валюты теоретически должно превосходить спрос на нее.
Однако в октябре текущего года отмечается существенный рост спроса на иностранную валюту. Причин этому, как минимум, две.
Во-первых, длительный (в течение всего истекшего периода года) рост валютных резервов ЦБР сопровождался соответствующей денежной эмиссией. Так, денежная база увеличилась за январь- сентябрь на 31%, а совокупное денежное предложение - на 32%. При этом обменный курс рубля остался практически неизменным. Масштабная эмиссия проводится в условиях отсутствия ликвидных по сути и разнообразных по форме финансовых инструментов. Иными словами, на финансовом рынке России нет привлекательных для инвестирования финансовых активов (за исключением случаев, описанных ниже). Данное обстоятельство порождает ситуацию, при которой объем ликвидной денежной массы приобретает достаточно опасные размеры - сопоставимые с валютными резервами ЦБР (без учета золота). Довольно регулярно часть из этой массы направляется на покупку иностранной валюты (по крайней мере, для минимизации рисков).
Во-вторых, процентные ставки по имеющимся рублевым финансовым инструментам снижаются. Вместе с тем, с учетом снижения либо стабильности обменного курса рубля, процентные ставки по основным российским финансовым инструментам, пересчитанные в иностранную валюту, остаются на достаточно высоком уровне - 15-30% годовых. В условиях же временной стабильности обменного курса для инвесторов, ориентирующихся на валютную доходность, важным фактором выступают девальвационные ожидания. Иными словами, успешным является инвестор, успевший вовремя зафиксировать прибыль в иностранной валюте. Возросший спрос на последнюю в октябре является и тенденцией фиксации прибыли в иностранной валюте. В целом же по итогам октября 2000 г. валютные резервы, равно как и количество денег в обращении, должны сократиться - на 0.8-1.0 млрд. долл.
Напомним, что монетарные власти, по их заявлениям, всегда контролируют ситуацию в денежной сфере. Аналогично, разнообразные по форме финансовые кризисы случаются независимо от заявлений монетарных властей. Есть основания полагать, что негативные тенденции октября будут переломными и стабильность на валютном рынке сохранится. Но данный вывод, сделанный сегодня, представляется наиболее неочевидным за последние 12 месяцев.
Истекшая неделя охарактеризовалась понижением курса доллара (на 0.14%, до 27.89 руб./долл.). Тем не менее динамика обменного курса рубля в течении исследуемого интервала была неоднозначна.
Начало недели, несмотря на снижение курса доллара на ММВБ, все же характеризовалась повышенным спросом на иностранную валюту. Максимальное значение курса, по которому заключались сделки на ЕТС ММВБ, вплотную приблизился к 27.94 руб./долл. Кроме того в понедельник, 23 октября, средневзвешенное значение обменного курса рубля по сравнению с предыдущей сессией практически не изменилось. И это в то время когда на денежном рынке отмечалось усиление рублевого дефицита. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций составили 23 октября менее 68 млрд. руб. - минимальное значение с начала лета (если не считать 21 августа).
Сохранение высокого спроса на иностранную валюту на фоне сокращения свободных рублевых средств на финансовом рынке является одним из сигналов активизации покупок иностранной валюты у Банка России, иными словами первыми признаками дестабилизации валютного рынка. В пользу данного предположения свидетельствует и сокращение объема денежной базы (за предшествующую неделю, с 16 по 23 октября, она уменьшилась на 0.2%). (Операции Банка России на валютном рынке на сегодняшний день является основным фактором, влияющим на объем денежных агрегатов.)
Объем золотовалютных резервов России пока по-прежнему увеличивается - с 13 по 20 октября его прирост составил 100 млн. долл. (0.4%). Однако в то же время намечается тенденция сокращения темпов роста резервных активов РФ - поступления экспортной выручки, несмотря на их увеличение, все меньше и меньше способны покрывать спрос на иностранную валюту на внутреннем рынке. Ситуация на истекшей недели, складывающаяся преимущественно под влиянием действий Банка России, скорее всего также отразится на состоянии золотовалютного запаса страны, ожидать заметного увеличения которого не следует.
Таким образом, несмотря на снижение курса доллара, ситуация, складывающаяся на валютном рынке пока далека от стабильности. В последующие дни ожидать заметного улучшения обстановки здесь не следует, напротив, дестабилизация лишь усилится. Таким образом в первых числах ноября мы прогнозируем увеличение спроса на иностранную валюту со стороны участников рынка, что приведет либо к повышению курса доллара, либо к новым валютным интервенциям Банка России.
Основным событием истекшей недели на рынке гособлигаций, безусловно, явился аукцион по размещению трехмесячных ГКО. Вообще, аукционы на рынке гособлигаций традиционно являются важным событием: до кризиса они являлись таковыми в силу их регулярности и значительных объемов эмиссии, на восстановленном после дефолта рынке ГКО/ОФЗ, напротив, в силу их редкости, а также в силу дефицита краткосрочных инструментов на финансовом рынке. Кроме этого в последнее время аукционы по трехмесячным ГКО являются своего рода индикатором конъюнктуры рынка госбумаг. Дело в том, что Минфин поставил перед собой задачу снижать стоимость заимствований на внутреннем рынке от аукциона к аукциону, более того было решено называть ожидаемую на конкретном аукционе доходность новых облигаций - в виде приемлемого для Минфина ее уровня. Все предшествующие размещения ГКО проходили более чем успешно, эмитент легко выполнял намеченные планы. На последнем аукционе (2 августа с.г.) доходность составила 11.43% годовых, тогда как еще в конце мая превышала 20% годовых.
На предстоящий аукцион Минфин также назвал приемлемую доходность - 10.3% годовых, т.е. ниже, чем на предшествующем аукционе и несколько ниже сложившегося на вторичных торгах уровня. Уверенность Минфина основывалась в том числе и на масштабных выплатах, осуществляемых данным ведомством в день аукциона. Инвесторы, хотя и с большим сомнением, чем ранее, но все же поверили Минфину - накануне аукциона ставки по госбумагам начали снижаться - с уровня в 23.2% годовых до 22.8% годовых по "длинным" бумагам. Однако рыночную конъюнктуру накануне аукциона все же скорее можно было охарактеризовать как неблагоприятную: при реализации оптимистичного сценария следовало бы ожидать более серьезного снижения процентных ставок - до 22.3-22.5% годовых. Свою роль, безусловно, сыграла сохраняющаяся нестабильность на валютном рынке, но и внутренние факторы, а именно чрезвычайно низкая доходность в "коротком" временном спектре, не способствовали успеху аукциона.
Так или иначе, в рассматриваемый период Минфину пришлось "уступить рынку" - доходность нового выпуска по средневзвешенной цене составила 10.53% годовых, а по цене отсечения - превысила 11% годовых. При этом удалось разместить облигаций на сумму лишь чуть более 2 млрд. руб. при объеме эмиссии в 3 млрд. руб. Заметим, что сами по себе результаты аукциона представляются вполне нормальными (в частности, установленная доходность соответствовала уровню вторичного рынка), и именно так они бы и были восприняты рынком, если бы не предшествующие заявления Минфина. В данном случае негативная оценка результатов аукциона сформировалась исключительно в следствии отклонения Минфином от выбранной стратегии.
Естественно, что после аукциона рост доходности госбумаг возобновился, и к концу рассматриваемого периода (27 октября) ставки по "длинным" бумагам достигли 23.3% годовых. При этом объемы торгов на падающем рынке оказались довольно высоки. На названном уровне рынок немного стабилизировался. Однако данную стабилизацию нельзя рассматривать как устойчивую. Дальнейшее развитие событий на рынке госбумаг по-прежнему представляется неопределенным. С одной стороны, потенциал снижения существует - как минимум возвращение на уже достигавшийся ранее уровень в чуть менее 22% годовых, с другой - рынок, не испытывая серьезных потрясений, все же потихоньку движется в направлении роста доходности, при более же серьезных негативных изменениях в финансовой сфере этот процесс может многократно усилиться.
По итогам прошедшей недели котировки внешних долговых обязательств РФ понизились в среднем на 0.8 процентного пункта. Общая неблагоприятная обстановка на мировых фондовых рынках (в первую очередь на американском рынке корпоративных ценных бумаг) обусловила доминирующее положение здесь депрессивных настроений: отсутствие интереса к соответствующим инструментам со стороны иностранных участников рынка в совокупности с выжидательной позицией, занимаемой отечественными операторами, и обусловило снижение ценовых уровней изучаемых инструментов.
Помимо воздействия внешних факторов на прошлой неделе внимание наблюдателей привлекли сообщения о перспективах получения РФ новых заимствований по линии Всемирного банка (ВБ). Как известно, в сентябре российские монетарные власти и ВБ пришли к соглашению о прекращении действия программы кредитования SAL-3, одобренной еще в 1998 г. В рамках данного проекта РФ получила кредитов на общую сумму 400 млн. долл., оставшиеся же 1.1 млрд. долл. оказались недоступными для российских властей ввиду невозможности выполнения ряда условий, выдвинутых ВБ. Стороны приступили к обсуждению параметров новой программы кредитования. При этом российская сторона настолько была уверена в успешном ходе переговоров, что сочла возможным заложить в проект бюджета на будущий год сумму кредитов, получаемых из данного источника, в размере 800 млн. долл. Вместе с тем специалисты банка выражают серьезные сомнения в том, что необходимые договоренности могут быть достигнуты до конца нынешнего года.
Одним из камней преткновения в переговорном процессе выступает проблема соблюдения прав акционеров в России. Под давлением пула крупных иностранных инвесторов ВБ включил в перечень требований, выполнение которых необходимо для получения РФ новых кредитов, изменение текущего законодательства в области соблюдения прав акционеров (по сообщениям некоторых источников, этот процесс был инициирован в результате скандала вокруг нелегитимного использования голосов держателей АDR РАО "ЕЭС России" на общем собрании акционеров компании). По оценкам специалистов, внесение новых законодательных инициатив в этой области и их последующее утверждение палатами Федерального Собрания скорее всего займут достаточно значительный промежуток времени, что может, в свою очередь, создать очевидные проблемы в исполнении бюджета (в частности, в области обслуживания внешнего долга, что негативным образом может сказаться на конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств РФ).
На будущей неделе на рынке российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, по всей видимости, будет доминировать стагнирующая динамика котировок. В преддверии президентских выборов в США (фактора, который может оказать заметное влияние на конъюнктуру emerging markets) большинство участников исследуемого рынка скорее всего воздержатся от активных действий.
В ближайшую субботу, 28 октября, будет отмечена третья годовщина начала мирового финансового кризиса 1997-1998 гг. Именно в это время кризис на азиатских валютных рынках, резонанс которого вызвал потрясения на крупнейших фондовых площадках Европы и Америки, достиг России. Его кульминация наступила на российском фондовом сегменте 28 октября, когда 14%-ное падение фондового индекса Hang Seng (Гонконг), 7%-ное (третье по величине с момента существования американского фондового рынка - с 1896 г.) снижение индикатора DJIA и глобальное падение конъюнктуры, зафиксированное на европейских биржевых площадках, сформировали панические настроения у участников отечественного рынка. Слабые попытки крупных отечественных операторов поддержать рынок были подавлены массированными продажами ценных бумаг, предпринятыми западными инвесторами.
О высокой степени напряженности, царившей 28 октября 1997 г. на торговых площадках, напомнит хронология событий этого дня на российском фондовом рынке:
- Открытие торгов "организованного" фондового рынка (11.00) ознаменовалось крупномасштабными продажами ценных бумаг нерезидентами.
- В 11.05 биржи МФБ и ММВБ, во избежание дальнейшего обесценивания акций, директивно прекратили торги.
- В 11.20 распоряжением ФКЦБ до 14.00 были заморожены операции в РТС.
- С этого момента основные события развивались на "уличном" фондовом сегменте, где к 13.00 цены акций снизились на 20%. Попытка улучшить положение акций РАО "Газпром", предпринятая руководством МФБ, обернулась неудачей: в течение неполных десяти минут эти активы обесценились еще на 8% и торги на МФБ были вновь остановлены.
- Функционирование наиболее ликвидных столичных фондовых площадок - РТС и ММВБ - возобновилось соответственно в 14.00 и 16.30 и также завершилось неудачно; результатом неполной торговой сессии явилось 25-28%-ное падение котировок акций крупнейших эмитентов - РАО "ЕЭС России", НК "ЛУКойл", АО "Сургутнефтегаз", АО "Ростелеком" и др.
Таким образом, несмотря на экстраординарные меры, к которым прибегли органы, координирующие деятельность фондового сектора, обвала рынка избежать не удалось. Падение ценового индикатора национальных компаний, зафиксированное 28 октября, составило почти 20%. Это было рекордное за всю историю существования отечественного фондового рынка снижение - до этого максимальное падение среднего ценового уровня (-12%) было зарегистрировано 8 июля 1996 г. и представляло собой глубокую корректировку стоимости акций после мощного витка роста котировок в период президентских выборов.
В последующие дни ценовая динамика отечественного фондового рынка была жестко "привязана" к конъюнктуре Нью-Йоркской фондовой биржи и носила крайне неустойчивый характер; 29 октября прирост цен большинства акций перешел в положительную область (+15%), а в последующие торги акции вновь подешевели.
К началу ноября кризис мировой финансовой системы преодолеть не удалось - ее состояние по-прежнему нельзя было характеризовать как пришедшее в равновесие, а цены акций на мировых фондовых рынках оставались существенно ниже уровня начала октября. Но, судя по заявлениям западных экономистов, к этому моменту уже создались неплохие предпосылки для нормализации мировой финансовой конъюнктуры. События последних недель 1997 г. на российском фондовом рынке также указывали на то, что преодолеть последствия мировой финансовой катастрофы можно - в результате усилившегося спроса на корпоративные ценные бумаги со стороны нерезидентов рынку частично удалось восстановить позиции (по итогам торгов 28 октября-31 декабря 1997 г. снижение индекса РТС составило менее 18% - до 396 пунктов индекса РТС).
Однако возобновить свое прогрессивное развитие российскому фондовому рынку было не суждено. В 1998 г. он выдержал сокрушительный удар изнутри отечественной финансовой системы. Критической отметки конъюнктура рынка ценных бумаг достигла в результате известных правительственных решений от 17 августа 1998 г. К октябрю этого года, спустя год после начала мирового финансового кризиса, котировки акций составляли менее 7-8% от своей первоначальной стоимости (в октябре 1997 г.); индекс РТС опустился до 38 пунктов (против 500-570 пунктов годом ранее, -92--95%); а объемы торгов сократились до 0.163-4.0 млн. долл./день (наименьшее значение количественного индикатора РТС с момента начала кризиса было достигнуто 25 сентября 1998 г., 163 тыс. долл.) - против 100-200 млн. долл./день в сопоставимый период 1997 г.
В последующие периоды, к ноябрю 2000 г., на обломках старого фондового рынка сформировалась новая система рынка ценных бумаг. Она оказалась идентична прежней - в ней наличествуют как внебиржевой, так и биржевой сектора; работают многие из ранее действовавших инвестиционных и брокерских структур, причем их количество почти аналогично тому, которое фиксировалось три года назад; число акций, представленных на открытом рынке, в том числе относящихся к категории ликвидных, также сопоставимо с соответствующим показателем 1997 г. (примерно 400 видов акций). В течение двух лет (октябрь 1998 - октябрь 2000 гг.) капитализация фондового рынка "прибавляла" примерно по 0.35%/день, составив к сегодняшнему дню примерно 50 млрд. долл. (190 пунктов индекса РТС, +400%); торговые обороты возросли в десять раз - примерно до 50 млн. долл./день (15-35 млн. долл./день в РТС). Неоднократно в 2000 г. индекс РТС превышал уровень 200 пунктов, в отдельные периоды достигая 230-250 пунктов.
Как видно, восстановление рынка акций происходит быстрыми темпами. Вместе с тем ценовые значения ликвидных российских акций сегодня составляют примерно 20-30% от максимально достигнутого в 1997 г. уровня; ликвидность рынка - в 10-15 раз ниже исторического максимума (конец сентября - начало октября 1997 г.). Кроме того, на рынке обнаружились тенденции, кардинально отличные от действовавших три года назад. Здесь прежде всего имеются в виду тенденции, связанные с проявлениями тоталитарного свойства российского государства в период президентского правления В. Путина, а именно - меры, направленные на реструктуризацию собственности отечественных стратегических объектов, в том числе путем пересмотра итогов приватизации, и т.п.
Не менее опасными представляются и обусловленные последней причиной шаги менеджеров соответствующих компаний, направленные, с одной стороны, против роста стоимости своих активов - в целях их защиты от посягательств со стороны государства, а с другой - препятствующие чрезмерному падению их цен- в целях неувеличения спроса со стороны сторонних инвесторов, в результате же приведшие к доминирующему положению аффилированных с корпоративными эмитентами участников организованного фондового рынка. Агрессивные усилия последних, предпринятые с целью формирования необходимого ценового уровня собственных активов, нередко создают на рынке акций ложную ситуацию, отличную от соответствующей общему информационному фону.
Указанные тенденции на фоне мирового энергетического кризиса, многократно увеличивающего вероятность наступления экономической депрессии/кризиса на Западе в ближайшие месяцы, или даже год-полтора, будут препятствовать процессу естественного восстановления фондового рынка. Мощного потока иностранных инвестиций, сопоставимого с тем, который был направлен в российские акции/ADR на заре развития отечественного фондового института, не будет. Инвестиции сдерживаются как высоким уровнем текущих политических и экономических рисков в РФ, так и желанием - в условиях высокой волатильности мировых фондовых и товарных рынков - зафиксировать прибыли в более надежных финансовых условиях. Таким образом, в соответствии с долгосрочными прогнозами экспертов АЛ "Веди", ценового уровня, сопоставимого с уровнем конца 1997 г., в ближайшие год-два рынку акций достичь не удастся. Развитие фондовой инфраструктуры будет характеризоваться гораздо меньшими успехами, нежели накануне кризиса 1997 г. Западного инвестиционного бума, а также широкомасштабного притока в Россию средств частных инвесторов, в обозримом будущем не произойдет.
