 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N 174 | |
| Архив Экономического обозрения |
|
|
28 августа - 1 сентября | 2000 |
В конце августа 2000 г. правительство РФ подготовило прогнозные расчеты основных показателей развития национальной экономики на следующий год, а также среднесрочный прогноз до 2003 г. Данный официальный прогноз лег в основу проекта федерального бюджета, который был представлен на рассмотрение в Федеральное Собрание.
Напомним, что прогнозные оценки основных экономических показателей принципиальным образом определяют основные параметры федерального бюджета и, в случае неверных расчетов, выступают в качестве основного фактора провала фискальной политики. Несмотря на то, что качество экономического анализа в рамках бюджетного процесса заметно возросло, ряд сценарных предположений вызывают определенные вопросы.
Так, прогноз основных показателей социально-экономического развития РФ в 2001 г. и в 2002-2003 гг. выполнен правительством в двух вариантах. Согласно первому варианту исключается возможность резкого изменения внешних условий (прежде всего, мировых цен на энергоносители), а также подтверждается приверженность власти реализации мер в области социальных и экономических реформ. Второй вариант предполагает существенное снижение мировых цен на нефть, осложнения с получением внешних кредитов и реструктуризацией внешней задолженности, а также "замедление намеченных реформ" (цитирование по правительственному документу).
Как и все предыдущие десять лет, проект бюджета разрабатывался на основе наиболее оптимистичного варианта. Это означает, что основные параметры федерального бюджета, предполагающего достижение как первичного, так и конечного профицита, рассчитывались исходя из стабильной ситуации на внешних сырьевых рынках и позитивных настроениях международных финансовых организаций и частных инвесторов к России. Подобные внешние условия естественным образом позволяют формировать крайне оптимистичный бюджет. Более того, если все предположения сбудутся, то есть все основания ожидать выполнения бюджета в полном объеме.
Вполне правомерным выглядит вопрос, что будет с федеральным бюджетом и российскими финансами в случае реализации второго сценария. Правительственные документы касаются данной темы крайне незначительно. Однако, согласно прогнозам большинства экспертов, чем дольше будет сохраняться высокий уровень цен на нефть, тем более значительным будет их падение - вполне правомерное замечание. Далее, переговоры с Парижским клубом кредиторов могут закончиться совсем не с тем результатом, который заложен в проект бюджета. Одновременно объем внешних кредитов и прямых зарубежных инвестиций также может оказаться существенно ниже.
Понятно, что проект федерального бюджета должен основываться на одном варианте прогноза. Вполне естественно, что правительство выбрало оптимистичный вариант. Тем не менее, представляется необходимым присутствие неких альтернативных оценок фискальной политики в случае реализации не столь позитивного сценария. Данные оценки позволили бы провести подготовку мероприятий, связанных со снижением отрицательных последствий реализации прочих сценариев.
Обменный курс рубля в истекшую неделю повысился на 0.18% и составил 27.75 руб./долл. - этот уровень был зафиксирован Банком России и на 1 сентября 2000 г.
Динамику обменного курса, отмечаемую не валютном рынке в истекшую неделю, в то же время нельзя охарактеризовать как повышательную. Рост курса доллара отмечался лишь во вторник, 29 августа, в оставшиеся же дни он оставался без изменений на достигнутом уровне в 27.75 руб./долл. (Хотя по оценкам трейдеров, повышенный спрос на иностранную валюту сопровождался неоднократными валютными интервенциями Банка России).
На фоне сохранения поступлений значительного объема экспортной выручки столь повышенный интерес к иностранной валюте со стороны коммерческих банков может объясняться предшествующим заметным увеличением рублевых средств в экономике. Кстати, всю истекшую неделю остатки средств на банковских корсчетах держались на довольно высоком уровне - свыше 80 млрд. руб.
Информационный фон, с одной стороны, благоприятный для начала игры на понижение курса доллара, также нес в себе негативные оттенки. Действительно, даже такое положительное событие, как повышение России рейтинга (рейтинговое агентство FitchIBCA повысило рейтинг российских еврооблигаций с B- до В) может послужить причиной от отказа внешних кредиторов России (в том числе Парижского клуба) реструктуризировать российские долги. Учитывая же значительную зависимость состояния торгового, а следовательно, и платежного баланса от уровня мировых цен на нефть, Россия может в не столь далеком будущем вновь пережить состояние дефолта.
Другой неоднозначной новостью для российской экономики являются сохранение роста цен ан нефть. Помимо всевозможных "плюсов" данная тенденция для России может обернуться еще большим расширением рублевых средств в экономике, а также усилением инфляции. Естественно, при малейшей угрозе изменения состояния торгового баланса весь избыток рублевых средств окажется на валютном рынке. С учетом же необходимости внешних выплат Банк России вновь может оказаться перед необходимостью девальвировать рубль.
Данный негативный прогноз, в то же время, не может считаться краткосрочным и применимым к сегодняшней действительности. Избыточное предложение иностранной валюты экспортерами вновь позволило Банку России нарастить свои золотовалютные резервы: к 25 августа они достигли 24.1 млрд. долл. (увеличившись за неделю на 700 млн. долл., 3%). Таким образом, даже если в первые дни сентября спрос на иностранную валюту увеличится (что весьма характерно для первых осенних дней), то заметно возросшие валютные резервы ЦБР, а также значительный объем экспортной выручке вполне могут составить ему конкуренцию.
В прошедшую неделю конъюнктура рынка ГКО/ОФЗ на первый взгляд складывалась чрезвычайно благоприятно. После незначительной коррекции в понедельник, 28 августа, на протяжении всего оставшегося периода фиксировалось снижение процентных ставок. В итоге на 1 сентября доходность ОФЗ оказалась ниже 24% годовых по сравнению с 24.6-24.7% годовых неделей ранее.
В качества позитивных обстоятельств для объяснения своих действий участники рынка называли как повышение рейтинговых оценок России (в том числе и в части рублевых облигаций) очередным международным рейтинговым агентством, так и впечатляющий рост валютных резервов.
Однако объемы операций на рынке вновь снизились. Безусловно, данное обстоятельство можно было бы объяснить нежеланием инвесторов продавать облигации, демонстрирующие столь устойчивый ценовой рост. Но в этом случае объем средств, резервируемых участниками рынка для покупки облигаций, должен был бы возрастать. В рассматриваемый же период имело место обратная тенденция: к концу недели остаток средств в торговой системе ММВБ оказался ниже 3 млрд. руб. при том, что дефицита рублевых ресурсов в финансовой сфере не отмечалось (остатки средств на корреспондентских счетах, напротив, возросли до 80 млрд. руб.).
Таким образом, ситуацию на рынке госумаг в рассматриваемый период можно охарактеризовать следующим образом. Скорее всего, действия операторов рынка определялись ожиданием притока на рынок новых средств, теоретически возможного с учетом названных выше обстоятельств. Проводимые ими операции, скорее всего, следует рассматривать как довольно рискованные. Поэтому, текущую конъюнктуру рынка ГКО/ОФЗ можно охарактеризовать как неустойчивую - в случае отсутствия поступления на рынок новых средств уже в ближайшее время последует ценовая коррекция.
Перспективы развития рынка ГКО/ОФЗ на следующий год (обсуждение которых актуализировалось вместе с бюджетными дискуссиями) выглядят следующим образом. Прежде всего, по-прежнему декларируется отказ от масштабных заимствований средств, таким образом, выплаты со стороны Минфина, как и на протяжении всего постдефолтного периода, будут превышать объем новых займов. Далее, планируется увеличить предложение краткосрочных ГКО, что, по мнению Минфина, позволит как финансировать кассовые разрывы, так и использовать их для регулирования денежной ликвидности. Кроме этого планируется приступить к выпуску среднесрочных облигаций для таких инвесторов как страховые и пенсионные фонды. Иными словами, объем рынка будет сокращаться, а дюрация - увеличиваться. С точки зрения конъюнктуры рынка это означает сохранение невысокой ликвидности, и невозможность использования рынка для регулирования денежной ликвидности: периодические размещения ГКО, действительно, позволят временно изъять из обращения некоторый объем средств, однако оперативно воздействовать на ситуацию в случае ее дестабилизации будет невозможно. Переоформление очередной части портфеля госбумаг ЦБР в долгосрочные инструменты (с погашением в2019-2023 гг.) делает невозможным использование и этого канала регулирования ликвидности (остается лишь возможность вернуться к эмиссии ОБР, однако в данный момент к этой идее в ЦБР относятся отрицательно).
Успех реализации намеченной Минфином программы, равно как и сохранение действующих сегодня на рынке ГКО/ОФЗ понижательных тенденций в динамике процентных ставок, возможны лишь в одном случае, а именно при формировании в России класса институциональных инвесторов, готовых вкладывать средства в низкодоходные (но с гарантированным получением средств) и долгосрочные инструменты. Таким образом, стратегия инвесторов в госбумаги (не являющихся спекулянтами, извлекающими прибыль от краткосрочных колебаний) должна определяться исходя из их позиции по указанному выше вопросу. На наш взгляд, страховые, пенсионные и др. консервативные инвесторы пока не могут рассматриваться как серьезная сила, способная определять ситуацию на российском финансовом рынке.
Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", на рынке внешних долговых обязательств РФ на прошлой неделе был отмечен рост котировок. Основной причиной сохранения повышательного тренда в динамике котировок данных инструментов стало заявление рейтингового агентства Fitch IBCA о повышении ряда рейтингов российских облигаций, номинированных как в иностранной, так и отечественной валютах. В среднем по итогам рассматриваемого периода уровень цен на рынке повысился на 0.7 процентного пункта.
В связи с тем, что на предыдущей неделе российское правительство объявило о фактическом завершении новации долгов Лондонскому клубу кредиторов, одно из крупнейших международных рейтинговых агентств Fitch IBCA объявило о присвоении выпущенным еврооблигациям (в обмен на облигации типа Prin и IAN были эмитированы 10 и 30-летние облигации) рейтинга уровня В, до аналогичной отметки были повышены рейтинги уже обращающихся еврооблигаций. При этом, как известно, права держателей "новых" бумаг будут приравнены к возможностям обладателей "старых" еврооблигаций только после того, как РФ снова выйдет на рынок заимствований (более подробно: после указанного события держатели "старых" бумаг могут требовать досрочного погашения имеющихся у них бумаг в случае дефолта по "новым" инструментам, однако возможность непосредственного кросс-дефолта не предусмотрена). Следует отметить, что эмиссия 30-летних бумаг (18.2 млрд. долл.) стала самой крупной в секторе emerging markets. При этом некоторые эксперты предполагают, что если ликвидность этих бумаг окажется высокой, то эти облигации станут рассматриваться участниками рынка в качестве benchmark инструмента.
Помимо этого, рейтинг уровня ССС+ был присвоен ОВВЗ 6-го и 7-го траншей, уровня ССС - ОВВЗ 4-го и 5-го траншей. Различие рейтинговых оценок этих облигаций объясняется тем, что специалисты Fitch IBCA оценивают вероятность реструктуризации последних двух выпусков "вэбовок" как достаточно высокую. Внутренние долговые обязательства (ОФЗ) были оценены аналитиками этой организации как малорискованные бумаги (их рейтинг примерно соответствует федеральным еврооблигациям).
Указанные события и предопределили формирование повышательной ценовой тенденции. Вместе с тем, по оценкам специалистов, на данный момент на рынке "новые" еврооблигации выглядят немного переоцененными, доходность к погашению которых составляет для 10-летних бумаг - 13.73% годовых (у Евро 07 - 14.26% годовых), для 30-летних - 13.75% годовых (у Евро 28 - 13.95% годовых). В связи с чем можно предположить, что в случае стагнации на рынке, котировки данных бумаг немного понизятся.
На будущей неделе наиболее вероятна стабилизация рынка на данных ценовых уровнях, при этом колебания котировок вряд ли превысят 0.4-0.5 процентного пункта. Однако в среднесрочной перспективе по-прежнему велика вероятность продолжения повышательного ценового тренда на данном сегменте финансового рынка.
Безусловным фактором, формирующим на текущем этапе конъюнктуру российского рынка акций, является динамика мировых цен на нефть. Осознавая важнейшую роль экспортной нефтяной составляющей для российской экономики вообще и состояния отечественных финансовых рынков в частности, операторы рынка акций на прошедшей неделе (28 августа-1 сентября) адекватно оценили сложившуюся ситуацию и использовали ее для максимизации прибыли, реализовав соответствующие агрессивные настроения, в том числе на других отраслевых сегментах. Под воздействием роста качественных товарных индикаторов в августе (до 35 долл./барр. - по сырой брент-смеси и почти до 32 долл./барр. по фьючерсным контрактам на поставку нефтяного сырья в октябре), цены российских акций устойчиво дорожали и 29 августа, во вторник, индекс РТС превысил психологически важный рубеж в 245 пунктов почти на единицу (до 245.99 пунктов на 16:00 мск). В этот день обыкновенные акции НК "ЛУКойл" котировались в среднем по 16.6 долл., АО "Сургутнефтегаз" - по 39.5 центов, НК "Татнефть" - по 68.1 центов, РАО "ЕЭС России" - по 17.4 центов, превысив максимальный за последние три месяца индикатор (а в случае с акциями НК "ЛУКойл" и АО "Сургутнефтегаз" - максимальный с начала года индикатор).
Очевидно, что последовательное приближение качественного индикатора организованного фондового рынка к своей верхней критической отметке (которая сегодня определяется как максимальное значение индекса РТС, зафиксированного сразу же после завершения президентских выборов 2000 г. (255 пунктов) потребовало от его участников принятия стратегических решений, и, прежде всего, - адекватной оценки сложившегося на рынке акций уровня инвестиционных рисков. По всей видимости, операторы рынка посчитали, что нынешняя политико-экономическая ситуация в стране не соответствует тому состоянию, при котором осуществлялись вложения в марте 2000 г., и что текущие риски вложений существенно превышают мартовский (2000 г.) уровень - поскольку прекратили стратегии на повышение цен и предприняли действия по фиксации накопленной прибыли. В результате этого процесса, который продолжался в течение трех торговых дней (30 августа -1 сентября), индекс РТС понизился на 3.5% до 237.6 пунктов (1 сентября, 14:00 мск); котировки отдельных ликвидных активов понизились в этот период на величину до -5% от первоначальной стоимости.
По состоянию на конец недели каких-либо четких ценовых ориентиров у участников фондового рынка не было. Среднесрочные прогнозные оценки операторов по отдельным ценовым позициям распределялись в диапазоне от -50 до +20% от текущей стоимости. Поэтому впечатление наблюдателей о том, что инвесторы в конце августа-начале сентября руководствовались и будут руководствоваться сиюминутными настроениями, вполне можно считать обоснованным.
По мнению экспертов АЛ "Веди", в настоящий момент сформировались благоприятные предпосылки для реализации на следующей неделе еще одной краткосрочной игры на повышение - у инвесторов в российские акции есть как минимум неделя до 10 сентября, когда на заседании ОПЕК будет принято решение о повышении квот на поставку нефти на мировой рынок странами-экспортерами (которое, вполне вероятно, повлечет за собой отрицательную корректировку мировых цен на сырье). К числу таких позитивных факторов следует отнести рост мировых фондовых индексов, в том числе отражающих состояние "новой экономики", присвоение международным рейтинговым агентством Fitch российским внешним облигациям рейтингов ССС, ССС+ и В- (по ОВВЗ 4- и 5-го траншей, 6- и 7-го траншей и облигациям, номинированным в валюте, соответственно), рост золотовалютных резервов ЦБ РФ до 24.1 млрд. долл. (+700 млн. долл.), а также решение Счетной палаты РФ о признании законности продажи нерезидентам руководством РАО "ЕЭС России" акций холдинга (последнее обстоятельство начало реализовываться на фондовом рынке сразу же после появления информационных сообщений - в пятницу, 1 сентября, - в виде смены отрицательной на повышательную ценовую тенденцию). Рост среднерыночного ценового уровня до +5% и последующая их интенсивная отрицательная корректировка могли бы оказаться весьма эффективными в плане извлечения краткосрочной прибыли.
Однако вполне вероятно, что игроки фондового рынка в начале сентября будут соблюдать осторожность, что не позволит индикатору РТС преодолеть уровень в 250 пунктов. Существенной отрицательной коррекции котировок в ближайшую неделю не ожидается.
