 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N 165 |
|
|
25 - 30 июня | 2000 |
Сохранение высокого уровня мировых цен на нефть и другие энергоносители обусловливает как рост доходов российских предприятий-экспортеров, так и увеличение налоговых поступлений в консолидированный бюджет РФ. Подобная внешнеэкономическая ситуация несмотря на кажущуюся позитивность, может иметь различные последствия.
В мировой экономической литературе такого рода состояние называется шоком (или внешним воздействием). Действительно, шок может быть либо внешним (например, изменение ценовой конъюнктуры на мировых рынках, предпочтений инвесторов и прочее), либо управляющим внутренним воздействием (изменением ставок налогов, основных направлений денежной политики, резкой девальвацией, объявлением дефолта и прочее). Шоки бывают как позитивные, так и негативные. Особенностью их является импульсное воздействие на национальную экономику, в первую очередь на финансовую сферу. Основной задачей правительства при этом является как нейтрализация шоков, так и их возможное позитивное использование. Например, в результате финансового кризиса в августе 1998 г. национальная экономика испытала значительное потрясение, однако в качестве позитивных его воздействий (негативные достаточно широко обсуждались) оказались снижение издержек предприятий и повышение конкурентоспособности отечественной продукции на внутреннем рынке, улучшение состояния внешнеплатежного баланса.
В настоящее время российская экономика испытывает противоположный (формально позитивный) шок, связанный с необычайно благоприятной внешней ценовой конъюнктурой. Российский экспорт возрастет в текущем году в долларовом эквиваленте по меньшей мере на 20%, что определит и общее улучшение внешнеплатежного баланса. Основное негативное воздействие названного обстоятельства состоит в значительном расширении внутреннего спроса в результате роста поступлений от экспорта. Рост совокупного спроса даже при условии некоторого оживления производства определяет режим инфляции спроса и стимулирует повышение цен. Нейтрализация возрастающих доходов субъектов хозяйственной деятельности возможна лишь за счет стимулирования их сбережений. Однако данный процесс сегодня крайне затруднен сохраняющимся банковским кризисом и депрессией на российских финансовых рынках. Это означает, что прямыми краткосрочными последствиями роста экспорта (последствиями позитивного внешнего шока) будут ускорение инфляции, укрепление реального курса рубля, рост импорта и, в краткосрочной перспективе, ухудшение платежного баланса.
Таким образом, основной проблемой для денежных властей в настоящее время являются сохраняющиеся кризисные проявления в финансовой сфере, начало которым было положено в августе 1998 г. Формально в контексте внешнего шока, связанного с ростом поступлений от экспорта, проблема состоит в аккумулировании внешних поступлений, росте сбережений, и на их основе, расширении объема инвестиций, а также, что особенно важно в контексте финансовой стабильности, одновременном замедлении темпов роста потребительских и оптовых цен
Положение в финансовой сфере России в настоящий момент характеризуется сохранением инфляционно-девальвационной спирали, предполагающей тесную связь между инфляцией, девальвацией и денежным предложением. Существование такой связи обусловливает зависимость инфляции от темпов роста обменного курса рубля и денежной базы. Формирование инфляционного потенциала усиливается высоколиквидной структурой денежной массы М2, что иллюстрирует низкий уровень денежного мультипликатора. Сегодня перед монетарными властями стоит проблема выбора приоритетов экономической политики: укрепление реального курса рубля и сдерживание инфляции либо поддержка реального валютного курса, как минимум, на постоянном уровне и инфляционный разогрев. Во всех случаях позитивный выход из обозначенной проблемы возможен лишь в случае роста депозитов как физических, так и юридических лиц. Вопрос этот, в свою очередь, напрямую зависит от состояния российской банковской системы и финансовых рынков.
Без решения всех названных проблем реализация финансовой политики будет выражаться в колебательной динамике инфляции и девальвации (с большей либо меньшей амплитудой), а финансовая система в целом будет находиться в неустойчивом состоянии.
Предложение иностранной валюты на финансовом рынке в истекшую неделю вновь превышало ее спрос, и Банк России вновь прикладывал усилия для удержания курса доллара от дальнейшего падения. Снижение обменного курса в истекшую неделю составило 0.4% (объявленный с 1 июля обменный курс рубля - 28.05 руб./долл.), что все же несколько выше значения, зафиксированного в предшествующую неделю (0.3%).
Низкий интерес к иностранной валюте прослеживался на протяжении всего анализируемого временного интервала, причем в понедельник, 26 июня, было зафиксировано максимальное (за неделю) снижение курса доллара (4 копейки за сессию). Кстати, понижательная тенденция на валютном рынке имела место в условиях повышения рублевых средств на финансовом рынке. Так, если в начале недели остатки средств на корсчетах кредитных учреждений составляли 68 млрд. руб., то к концу исследуемого периода они повысились до 78 млрд. руб. В то же время избыточный объем рублевых средств никак не отразился на валютном рынке, поскольку конец месяца, а особенно окончание квартала, традиционно характеризуется аккумулированием операторами средств в финансовой системе.
Значительность поступающей экспортной выручки способствовала дальнейшему пополнению золотовалютных резервов страны, которые за период с 16 по 23 июня выросли на 300 млн. долл. (1.5%), составив 20.5 млрд. долл. Заметим, что в последнее время темпы роста резервных активов несколько уменьшились: если в марте-мае 2000 г. в среднем за месяц они повышались на 2 млрд. долл. (в мае - на 2.5 млрд. долл.), то за первые три недели июня их прирост оценивается менее чем в 1 млрд. долл.
Динамика обменного курса рубля и резервных активов РФ позволяет предположить, что Банк России предпочитает пока сократить объем приобретаемой на рынке иностранной валюты путем допущения дальнейшего укрепления рубля. Заметим, что в условиях прозвучавших заявлений о достижении договоренности между Банком России и правительством данная политика выглядит немного странной. (Напомним, что правительством еще совсем недавно давалась негативная оценка дальнейшему укреплению рубля.) Наблюдаемая в последнее время тенденция либерализации валютной политики (в том числе смягчение условий приобретения валюты для погашения кредитов) в то же время может несколько сократить предложение иностранной валюты на внутреннем рынке. В этом случае Банку России будет проще контролировать увеличение денежных агрегатов, не допуская при этом значительного укрепления рубля. Возможно, что развитие событий на валютном рынке в июле внесет некоторую ясность относительно предпочтений Банка России и, следовательно, относительно динамики обменного курса рубля до конца года.
Первые же дни июля скорее всего не принесут неожиданностей на валютный рынок. Существенный объем рублевых средств на рынке, особенно при их дальнейшем росте, приведет к кратковременному всплеску спроса на иностранную валюту, тем более что курс доллара вплотную приблизился к "психологически значимой" отметке в 28 руб./долл. И скорее всего в течение следующей недели преодолеть данный уровень смогут лишь крупные заявки на продажу иностранной валюты.
Рынок ГКО/ОФЗ в прошедшую неделю не только не остановился на достигнутом к двадцатым числам июня уровне, но и продолжил довольно уверенное движение вперед: к концу недели доходность большинства серий ОФЗ опустилась ниже 34% годовых. Рост цен (в пределах от 0.5 до 1 пункта в день) продолжался на протяжении практически всего рассматриваемого периода, незначительная коррекция имела место лишь в начале недели, 26 июня, когда объем средств в торговой системе снизился с 4 до 3 млрд. руб.
Объемы торгов, остававшиеся в начале недели на уровне предшествующих периодов, к концу ее возросли, составив 29 и 30 июня 1.6 и 1.4 млрд. руб. соответственно. По-прежнему нельзя выделить какие-либо серии госбумаг как наиболее ликвидные, сектор же с устойчиво низкими оборотами стабильно формируется из самых краткосрочных инструментов: сделки с ГКО и "короткими" ОФЗ практически не заключаются в силу дефицита этих бумаг на рынке. Таким образом, традиционно наиболее ликвидные "короткие" бумаги на возникшем после дефолта рынке госбумаг отнюдь не соответствуют названной характеристике, что, однако, влечет за собой не только негативные (низкая ликвидность рынка в целом) последствия.
Дело в том, что в условиях избыточной рублевой ликвидности, которая отсечена от валютного рынка (а в условиях укрепления рубля, которое наблюдается уже довольно длительное время, просто и не направляется на этот сегмент), средства так или иначе аккумулируются рынком госбумаг. В отсутствие же краткосрочных инструментов инвесторы, может быть чуть в меньшем объеме, но все же вкладывают средства в средне- и долгосрочные облигации. Очевидно, что для принятия подобных инвестиционных решений требуется время - этим и объяснялась длительность периода адаптации рынка к новым условиям: долгое время обменный курс рубля оставался стабильным, основные макроэкономические показатели улучшались, а ставки по ОФЗ по-прежнему оставались на уровне 40% годовых. Этот уровень был достигнут уже к середине марта (41-42% годовых), и именно в этот период Центральный банк снизил ставку рефинансирования до 33% годовых. Однако рынок ГКО/ОФЗ никак не отреагировал на это событие, и почти три месяца ситуация на нем оставалась неизменной.
Таким образом, сегодняшнее снижение доходности - событие, давно ожидаемое монетарными властями. Теперь логичным было бы ожидать ответной реакции с их стороны, а именно снижения учетной ставки - с целью обозначения нового ориентира ставок, пока еще на рынке царит некоторая эйфория.
Дополнительный позитивный импульс придает рынку госбумаг то обстоятельство, что на июль у Министерства финансов сложился довольно плотный график погашений (всего необходимо выплатить около 8 млрд. руб.). В силу упоминавшихся выше причин погашение больших объемов облигаций сегодня не вызывает опасений, связанных с платежеспособностью Минфина. Напротив, значительные выплаты стимулируют рост спроса на бумаги уже в преддверии их.
Несмотря на ряд событий позитивного характера, произошедших на прошлой неделе, никаких значительных изменений в конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств РФ отмечено не было. Более того, по итогам рассматриваемого периода котировки данных облигаций снизились в среднем на 0.2 процентного пункта. Подобная динамика цен объясняется, по мнению большинства наблюдателей, выжидательной позицией, которую преимущественно занимают участники рынка в преддверии саммита стран "большой восьмерки" на Окинаве, который состоится в начале второй декады июля.
В начале прошлой недели стало известно о результатах встречи главы Всемирного банка Д. Вулфенсона и президента РФ В. Путина, на которой обсуждались вопросы экономического развития России. Стороны высоко оценили перспективы устойчивого развития российской экономики в обозримом будущем. Помимо этого Д. Вулфенсон сообщил, что уже в ближайшее время ВБ выделит РФ очередной транш кредита в размере 250 млн. долл. Последнее обстоятельство выглядит тем более весомым, что отечественные монетарные власти предполагают сменить приоритеты в политике привлечения иностранных кредитов. Невозможность заимствований на мировом рынке капитала, а также осложнения во взаимоотношениях с МВФ привели к тому, что российское правительство было вынуждено искать новые источники финансовых ресурсов, одним из которых и оказался ВБ. Справедливости ради стоит отметить, что функция кредитования экономических реформ в той или иной стране по статусу больше подходит ВБ (который по определению является кредитной организацией), нежели МВФ (структуре, изначально призванной сглаживать всевозможные колебания на мировом валютном рынке). Не исключено, что получение упомянутого кредита станет первым шагом в направлении формирования полноценной программы кредитования РФ по линии ВБ.
Другим позитивным событием стало известие о подписании М. Касьяновым документа, регламентирующего процедуру обмена облигаций типа Prin и IAN на новые долговые инструменты, эмитируемые в рамках сделки по реструктуризации задолженности РФ перед Лондонским клубом кредиторов. Теперь официально оформленные условия сделки будут разосланы держателям указанных бумаг, которые должны подтвердить свое согласие на новацию, после чего непосредственно начнется обмен бумаг. По оценкам наблюдателей, этот процесс завершится к середине осени 2000 г. Общий объем эмиссии новых бумаг составит 30 млрд. долл., при этом, как предполагается, номинальная стоимость Prin и IAN, которые будут предъявлены к обмену, не превысит 29 млрд. долл., оставшиеся же бумаги будут использованы для новации так называемых "внешнеторговых" облигаций бывшего СССР.
Из других событий рассматриваемого периода следует выделить заседание FOMC, который принял решение о сохранении неизменным уровня учетной ставки в США. Несмотря на то что это событие в целом было охарактеризовано как положительное, существенной реакции на него на рынке отмечено не было. В немалой степени этому способствовали комментарии высокопоставленных американских чиновников о том, что угроза ускорения темпов инфляции по-прежнему существует, что, в свою очередь, делает весьма вероятным повышение учетной ставки в августе.
На будущей неделе на рынке долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, будет доминировать колебательная динамика котировок с амплитудой ценовых изменений до 0.3 процентного пункта в день. При этом стоит обратить внимание на возможные заявления правительства РФ относительно перспектив реструктуризации задолженности Парижскому клубу кредиторов. Не исключено, что в ближайшее время оно немного сменит тактику и будет настаивать на краткосрочной реструктуризации долга, дабы не форсировать переговоры о полномасштабной новации долга.
Мотивация участников российского рынка акций в конце июня была абсолютно прозрачной: инвесторы не желают вкладывать средства в активы страны, где права акционеров игнорируются, а государство не является гарантом соблюдения законности.
В течение последних двух недель неоднократно раздавались призывы в адрес правительства РФ защитить права акционеров при проведении реструктуризации крупнейшего энергопредприятия РАО "ЕЭС России". Группа иностранных инвесторов -акционеров РАО "ЕЭС России" (среди которых Merrill Lynch, Morgan Stanley, Templeton и Baring Asset Management) и ряд других акционеров и наблюдателей обращались к правительству РФ с просьбой приостановить реализацию предложенного проекта реструктуризации, напоминая о возможной потере Россией репутации инвестиционно привлекательной страны в глазах потенциальных инвесторов и даже последующей ее инвестиционной изоляции в случае реализации предложенного проекта. Группа депутатов Госдумы РФ подготовила обращение к президенту РФ В. Путину "О недопустимости реформирования РАО "ЕЭС России" по плану, предложенному председателем его правления А.Чубайсом" (авторы предлагали пересмотреть государственную стратегию по отношению к РАО "ЕЭС России" в целях усиления государственного регулирования компании, а также создать специальную комиссию по подготовке альтернативных предложений по развитию электроэнергетики). По общему мнению противников реструктуризации, реализация предложенного проекта приведет к катастрофическим убыткам для акционеров компании - вследствие дробления и обесценения ее активов и потере стратегического промышленного предприятия - для страны.
На прошедшей неделе "энергетический" конфликт получил свое развитие в отказе Госдумы РФ обсуждать предложение депутатов и поддержке этим государственным органом действующего плана реструктуризации; аналогичные сигналы поступали и со стороны кабинета министров РФ.
Официальная поддержка менеджеров РАО "ЕЭС России" руководством страны была расценена нерезидентами как циничное попрание их законных прав. И если еще в середине июня большинство из них надеялись на достижение разумного компромисса при участии государства и занимали выжидательную позицию при осуществлении сделок на организованном фондовом рынке (накануне обсуждения проблемы реструктуризации энергосистемы в Госдуме на фондовом рынке была зафиксирована минимальная торговая активность и стагнация качественных индикаторов ценных бумаг), то на минувшей неделе подавляющую часть инвесторов охватили панические настроения. Вследствие массированных продаж акций РАО "ЕЭС России" (в период с 27 по 30 июня) оборот РТС возрос в полтора-три раза по сравнению показателями предшествующей недели; при этом доля сделок с акциями РАО "ЕЭС России" составила более 50% от общего объема (пример торговой площадки ММВБ в указанном периоде не является показательным, поскольку около 90% оборота фондовой биржи, как правило, приходится на секцию акций РАО "ЕЭС России"). В течение трех дней торгов (27-29 июня) обыкновенные акции энергокомпании обесценились почти на 20% (до 10.5 цента); совокупное изменение котировок ее акций за последние две недели, таким образом, достигло 27%.
Попытки отечественных участников рынка отвлечь внимание иностранных клиентов на внешние благоприятные обстоятельства - такие, как неизменность учетной ставки ФРС США (на уровне 6.5%), высокий уровень мировых цен на нефть (30-31 долл./барр.), рост золотовалютных резервов ЦБ РФ (до 20.5 млрд. долл.) - оказались неудачными. Вслед за акциями электроэнергетики на продажу начали выставляться акции телекоммуникационной отрасли и бумаги нефтяных эмитентов (снижение цен в этих секторах за период с 26-29 июня достигло 3-9%).
В пятницу к полудню индикатор активности рынка акций - индекс РТС -опустился ниже уровня в 163 пункта; однако затем неожиданно резко скорректировался - почти до 170 пунктов (на 17:00 мск).
Причиной смены инвестиционных приоритетов стало сообщение о том, что правительство РФ решило отложить вопрос о реструктуризации РАО "ЕЭС России" до сентября 2000 г. - концепция реструктуризации РАО будет рассмотрена правительством в сентябре в рамках энергетической стратегии РФ на период до 2020 г. Официальной версией происшедшего стало то, что министерства и ведомства, занимающиеся вопросом реструктуризации РАО "ЕЭС России", представили в правительство много замечаний и дополнений.
Очевидно, что конфликт, касающийся проблемы передела собственности РАО "ЕЭС России", носит принципиальный характер и урегулировать его в одночасье его не удастся. Несмотря на выжидательную позицию государства, менеджеры РАО намерены действовать решительно и уже на ближайших заседаниях Совета по защите прав акционеров-инвесторов (11-17 июля) рассмотреть пилотные проекты РАО по реструктуризации нескольких региональных энергопредприятий, а также механизмы расширения прав акционеров и Совета директоров компании в процедурах принятия решений по имущественным сделкам, осуществляемых энергохолдингом.
В отсутствие категоричного выступления правительства РФ в защиту прав акционеров-нерезидентов в начале июля негативные тенденции на рынке ценных бумаг усилятся. Падение котировок может оказаться адекватным произошедшему на минувшей неделе - до -10%.
