 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N 163 |
|
|
13 - 16 июня | 2000 |
В январе-апреле 2000 г. федеральный бюджет РФ был исполнен с профицитом в 53 млрд. руб., при этом доходы достигли 314 млрд. руб., или 17% от ВВП. (Заметим, что соответствующий бюджетный показатель составляет 15% от ВВП.) Однако важнейшим фактором увеличения доходов бюджета являются высокие мировые цены на основные составляющие российского экспорта, а не подъем экономики в целом.
В то же время возникает вопрос: а на какую сумму должны были "естественно" вырасти налоговые доходы при благоприятной ценовой конъюнктуре на мировых товарных рынках? Как известно, экспортные контракты заключаются по некоей фиксированной цене, а их средний срок составляет приблизительно 4-6 месяцев. Кроме контрактной цены, которая определяется в долларах, на экспортные товары рассчитывается еще и внутренняя цена – в рублях, включающая в себя себестоимость, транспортные расходы, тарифы. Тем самым соотношение между внутренней и контрактной ценами представляет собой фактический обменный курс сделки. Коэффициент эффективности экспортных операций определяется отношением рыночного обменного курса рубля к доллару, устанавливаемого Центральным банком, и обменного курса, складывающегося при экспортных сделках. Заметим, что при росте контрактных цен, которые в основном зависят от уровня мировых цен, коэффициент эффективности возрастает. То же самое происходит и при увеличении обменного курса рубля к доллару, т.е. девальвации национальной валюты.
В 1999 г. коэффициент эффективности по экспортным поставкам нефти был равен 2.0; это означает, что дополнительная номинальная прибыль экспортеров составила 100%, в условиях достаточно низкой инфляции обеспечивая реальную сверхприбыль на уровне примерно 30%.
Для начала рассмотрим официально объявляемую предприятиями прибыль. В прошлом году у нефтедобывающих предприятий она достигла 5 млрд. долл., нефтеперерабатывающих – около 1 млрд. долл. и предприятий цветной металлургии – почти 4 млрд. долл. Доля экспорта в нефтедобывающей промышленности в 1999 г. составила 44%, в нефтеперерабатывающей – в среднем около 35%, в цветной металлургии – 25%. Принимая во внимание, что прибыль по экспортным операциям значительно выше, чем по внутренним, суммарная прибыль только от экспортных операций в данных областях составила более 5 млрд. долл. В общем объеме российского экспорта продукция рассматриваемых отраслей промышленности составили в прошлом году порядка 50%. Таким образом, если бы экспортеры "поделились" половиной сверхприбыли от роста цен на экспортные товары, то в бюджет 1999 г. дополнительно поступило бы около 3-5 млрд. долл.
Главная составляющая прибыли экспортеров заключается в разнице между полной внутренней стоимостью экспорта и средней контрактной ценой на экспортные товары. Во-первых, она гораздо больше, чем официально получаемая экспортерами прибыль, и, во-вторых, она является скрытой, так как практически не облагается налогами. Иначе говоря, дополнительные доходы, которые экспортеры получают от роста мировых цен, можно рассматривать как "скрытые" потери бюджетных поступлений.
В 1999 г. внешние цены на сырую нефть превышали внутренние в среднем на 60 долларов, или более, чем в 2 раза. Учитывая общий объем экспорта, который в прошлом году достиг 135 млн. тонн, и тот факт, что при росте мировых цен на нефть реальные поставки нефтяного сырья также увеличивались, объемы валовой прибыли компаний-экспортеров нефти составили более 11 млрд. долл. При уровне рентабельности экспорта в 20% величина чистой прибыли, полученной ими, превысила 6 млрд. долл. Аналогичные расчеты по другим экспортным продуктам показывают, что суммарные "скрытые" бюджетные потери составили в 1999 г. 10 млрд. долл.
В первом квартале 2000 г. мировые цены на нефть и нефтепродукты выросли в 2 раза, на медь и алюминий – примерно на 30%, на никель – в 2 раза. В то же время доля основных видов топливно-энергетических ресурсов (нефти, нефтепродуктов, природного газа, каменного угля и электроэнергии) в общем объеме экспорта в январе-марте 2000 г. составила около 50%; металлов (черных металлов, меди, никеля, алюминия) - 10%. На текущий момент коэффициент эффективности экспорта сырой нефти равен 1.7, что соответствует дополнительной прибыли в 70%. Аналогичные показатели по экспорту продукции нефтепереработки, природного газа и алюминия равны соответственно 1.4, 1.9 и 1.5. По оценкам, в 2000 г. мировые цены на продукцию российского экспорта вырастут: на нефть – на 60%, нефтепродукты – на 40%, алюминий – на 30%. Таким образом, сверхприбыль экспортеров и в текущем году будет превышать 10 млрд. долл.
Данные результаты показывают, что проводимая российским правительством налоговая политика не является эффективной с точки зрения государства. На текущий момент акциз на экспорт сырой нефти равен 55 руб. за тонну, а таможенная пошлина составляет 20 евро за тонну. Учитывая эти сборы, прибыль основных экспортеров выросла в среднем на 80% вследствие благоприятной ценовой конъюнктуры. Так как природные богатства являются достоянием всех граждан Российской Федерации, то государству, по логике вещей, следует увеличить косвенные налоги, а дополнительные доходы направить на инвестиции и социальные нужды, т.е. на благо всего общества, в не лишь определенной ее части.
Начало истекшей недели ознаменовалось довольно заметным ростом курса доллара – 13 июня Банк России повысил официальный курс на 0.6% (с 28.25 до 28.43 руб./долл.).
Повышение интереса к иностранной валюте прослеживалось еще в конце прошлой недели, когда 9 июня на дневной сессии ММВБ обменный курс вырос на 8 копеек, достигнув 28.35 руб./долл. На следующей торговой сессии, состоявшейся 13 июня, увеличение обменного курса рубля было зарегистрировано и на ЕТС. При этом цены заключаемых на ММВБ сделок повышались до 28.47 руб./долл., и для сбалансирования спроса и предложения иностранной валюты 13 июня Банку России пришлось провести валютных интервенций, согласно оценкам, на 100-150 млн. долл.
Рост спроса на иностранную валюту и отмечаемая в этот период "игра на повышение" курса доллара стали возможны, по словам операторов рынка, вследствие сохраняющихся разногласий относительно курсовой динамики между правительством и Банком России. Как раз накануне, 9 июня, премьер-министр М. Касьянов вновь заявил, что правительство против дальнейшего укрепления рубля. В то же время, как мы неоднократно отмечали, активная покупка иностранной валюты на рынке Банком России влечет эмиссионный эффект. Последние опубликованные ЦБР данные относительно изменения денежной базы указывают на ее рост: только за период с 5 по 13 июня она выросла на 17.4 млрд. руб. (почти на 5%). Излишек рублевых средств на рынке в совокупности с неопределенностью целевых ориентиров и привел к повышению курса доллара.
В последующие дни недели стабильность на валютном рынке была восстановлена и обменный курс начал постепенно понижаться, однако по результатам исследуемого периода все же был зафиксирован его рост на 0.04%.
Развитие событий на валютном рынке в дальнейшем будет зависеть от характера разрешения противостояния между правительством и Банком России по указанному вопросу. Выработка монетарными властями общей позиции позволит оградить валютный рынок от, пусть и временных, периодов дестабилизации. В то же время экономических предпосылок для усиления спроса на иностранную валюту в настоящее время не прослеживается. Поступающая в страну экспортная выручка обеспечивает сегодня достаточное предложение иностранной валюты на рынке, а довольно значительный уровень цен на нефть на мировом рынке дает основания ожидать сохранения благоприятной ситуации и в будущем. При этом, если Банк России ограничит свое присутствие на внутреннем рынке и будет не столь активно покупать излишек иностранной валюты, скорость снижения курса доллара в ближайший период может возрасти. В этом случае на рынке следует ожидать смены относительно плавного тренда на скачкообразное изменение курсовой динамики, хотя общая понижательная тенденция в движении курса доллара сохранится.
Прошедшая укороченная из-за праздника неделя не внесла никаких существенных изменений в обстановку на рынке ГКО/ОФЗ. Ежедневные объемы операций с госбумагами оставались довольно высокими -- от 0.7 до 0.9 млрд. руб., а в среду, 14 июня, достигли почти 1.5 млрд. руб. Показатель итогового недельного объема сделок с гособлигациями оказался равен 3.9 млрд. руб., практически повторив свое предыдущее значение.
Среди всех гособлигаций в рассматриваемый период дилеры предпочитали совершать сделки с бумагами 23-й серии ОФЗ-ПД - в первые три дня объемы операций с ними стабильно превышали 130 млн. руб. Также повышенный интерес был проявлен участниками рынка к облигациям 21-й серии (погашаемым в январе 2001 г.), недельный оборот которых составил почти 0.5 млрд. руб. Именно благодаря прохождению на бирже крупных сделок с указанными купонными бумагами, а также с инвестиционными ОФЗ 30-й серии и "нерезидентскими" ГКО 36-го выпуска, 14 июня было достигнуто рекордное с начала месяца значение показателя объема операций с госбумагами.
Доходности к погашению большинства гособлигаций в истекшую неделю никак не изменились. Процентные ставки по новационным ОФЗ-ФД остались в интервале 35-39% годовых, после некоторого повышения доходность к погашению "коротких" "российских" ГКО 40-й серии вновь опустилась ниже уровня в 13% годовых. Более чем на один процентный пункт - до 17.3% - за истекший период повысились лишь ставки по самым "коротким" ОФЗ 18-го выпуска.
13 июня (в первый рабочий день после установленного срока погашения - 10 июня) состоялось погашение второго из не подпавших в 1998 г. под реструктуризацию выпусков ОФЗ-ПД №24016. Минфин перечислил владельцам этих госбумаг 747.55 млн. руб. их номинальной стоимости и уплатил последний купон в объеме 200.55 млн. руб. Как оказалось, на руках у инвесторов находилось менее одной четверти от общего количества бумаг ОФЗ 16-й серии, выпущенных эмитентом, остальной пакет этих облигаций принадлежал Центробанку.
По-видимому, в летние месяцы на рынке ГКО/ОФЗ не следует ожидать каких-либо значительных изменений. Сложившиеся уровни процентных ставок по госбумагам: до 18-20% годовых (исходя из прогнозируемой инфляции) по облигациям, погашаемым в текущем году, и примерно вдвое больше по самым "длинным" выпускам – по-видимому, устраивают и монетарные власти, и инвесторов. Несмотря на то что доходность ГКО и ОФЗ уже опустилась до довольно низкого уровня, при сохранении действия таких положительных факторов, как отсутствие резких колебаний валютного курса и успешное пополнение бюджета, вероятнее всего ставки по гособлигациям вновь будут снижаться. В целом при отсутствии неблагоприятных событий дальнейшая судьба рынка госбумаг сегодня представляется достаточно стабильной и предсказуемой.
Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", конъюнктура рынка внешних долговых обязательств РФ в рассматриваемый период не претерпела никаких существенных изменений. Общий позитивный настрой участников рынка в отношении облигаций РФ, номинированных в иностранной валюте, обусловил повышение среднего уровня их цен на 1.98 процентного пункта.
Сообщения о снижении инфляционных ожиданий в США, данные об устойчивом росте российской экономики сформировали позитивный настрой операторов, который и спровоцировал удорожание обращающихся здесь инструментов. Дополнительным стимулом для указанной тенденции стало заявление представителей агентства Standard&Poor's (сделанное ими на конференции в Москве) о возможности повышения кредитного рейтинга РФ после завершения реструктуризации долгов Лондонскому клубу кредиторов, а также обмена ОВВЗ 3-го транша. Вместе с тем эти события вряд ли произойдут ранее середины июля, поэтому повышения рейтинга едва ли можно ожидать раньше августа 2000 г., в связи с чем более значимой реакция операторов на возможные изменения рейтинга появится примерно в это же время.
При этом примечателен тот факт, что рынок внешних долговых обязательств РФ достаточно спокойно отреагировал на арест одного из самых влиятельных российских бизнесменов В. Гусинского - событие, ставшее центральным в политической жизни России на прошлой неделе. Однако наблюдатели не исключают негативной реакции рынка в случае дальнейшего развития данного конфликта.
На наш взгляд, устойчивый рост котировок внешних долговых обязательств РФ в последнее время может свидетельствовать об общем увеличении инвестиционной привлекательности российских финансовых инструментов. Не исключено, что усиление интереса к федеральным облигациям, номинированным в иностранной валюте, является предвестником всплеска инвестиционной активности на других сегментах финансового рынка (в частности, на рынке акций). Подобное предположение основывается на том, что изучаемые ценные бумаги являются достаточно инертным финансовым инструментом и меньше подвержены локальным изменениям конъюнктуры, в связи с чем данный сегмент рынка можно использовать в качестве своеобразного индикатора отношения иностранных инвесторов к РФ. Если приведенные рассуждения окажутся верными, то уже в ближайшее время на всех сегментах рынка может проявиться тенденция к росту цен, обусловленная притоком "свежих" средств нерезидентов.
На будущей неделе наиболее вероятно преобладание умеренной тенденции к повышению котировок. При этом активность операторов будет относительно невысокой. Последнее обстоятельство объясняется приближением даты очередного заседания Комитета по открытому рынку США (которое состоится в последнюю неделю июня), на котором будет обсуждаться вопрос об изменении уровня учетной ставки — вопрос, традиционно оказывающий заметное влияние на состояние рынка emerging markets в целом.
Политические шаги новой власти на минувшей неделе практически полностью нивелировали позитивные сдвиги, произошедшие в российской экономике за последние полгода, и еще более усилили негативное восприятие России как объекта инвестиций иностранными бизнесменами. Более того, они нейтрализовали благоприятные внешние события, которые происходили в середине июня (улучшение ситуации на мировых фондовых площадках, рекордный рост мировых цен на нефть -до 31.4 долл./барр.) и могли быть успешно использованы для улучшения инвестиционного рейтинга российских финансовых инструментов.
Напомним, что события прошедшей недели в очередной раз обнажили авторитарный курс, присущий правлению В. Путина, и возникновение тоталитарных элементов российской власти. Здесь речь, конечно же, идет о неправовых действиях прокуратуры РФ в отношении гражданина В. Гусинского. Поскольку это политическое событие получило широкий общественный резонанс и было сполна освещено отечественными СМИ, оценим, каким образом оно повлияло на текущую конъюнктуру российского фондового рынка.
Особенности ситуации на фондовом рынке в прошедшую неделю состояли в том, что обсуждаемое событие никак не отразилось на текущей динамике корпоративных активов, — и это является дополнительным доказательством отсутствия на рынке акций сколько-нибудь крупного иностранного капитала. Прежде всего, количественные индикаторы фондового рынка указывают на крайне низкую активность его участников — примерно 15 млн. долл. в день в РТС.
Действительно, традиционно любые политические события, указывающие на антидемократическую направленность курса политических реформ, крайне негативно воспринимаются инвесторами-нерезидентами и сопровождаются адекватными действиями на финансовых рынках. Именно такая реакция была зафиксирована на следующий день после обнародования известной новости (14 июня) на внешнем фондовом рынке российских эмитентов, когда в результате агрессивных продаж падение котировок наиболее ликвидных депозитарных расписок (ADR/GDR) достигло 5-7% (ADR НК "ЛУКойл", АО "Ростелеком", РАО "ЕЭС России", АО "Сургутнефтегаз"). Реакция же внутреннего рынка акций — несмотря на более высокую его волатильность по сравнению со смежными внешними площадками —оказалась весьма мягкой: 5%-ное падение среднерыночного стоимостного уровня при открытии торгов 14 июня (до 188 пунктов индекса РТС) с последующим устойчивым ростом практически до первоначального уровня (196 пунктов, 16 июня). По итогам периода изменение котировок акций отечественного образца оказалось незначительным — до 5% (акции АО "Ростелеком").
В отсутствие средств нерезидентов рынок акций будет крайне пассивным. Объемы торгов сохранятся на прежнем уровне или окажутся чуть выше нынешних. Ожидать поступления средств из-за рубежа до обнародования результатов обсуждения в правительстве РФ новой экономической программы, а также хода переговоров РФ с МВФ и Парижским клубом, на наш взгляд, не следует. Скорее всего, отечественные инвесторы в конце июня будут ориентироваться на события локального масштаба, — такие, как, например, ход конвертации акций НК "Сургутнефтегаз" в акции АО "Сургутнефтегаз" и связанные с этим перераспределения собственности на предприятии и т. п. Средний стоимостный уровень рынка акций при этом будет изменяться вокруг уровня 190 пунктов индекса РТС (±5% в неделю).
