Вверх к списку

В прошедшую неделю Минфин произвел первое после дефолта погашение ОФЗ. Объем средств, выплаченных инвесторам (с учетом купонных платежей по выпущенным в ходе новации бумагам) 23 февраля, составил чуть менее 10 млрд. руб. В тот же день состоялось размещение двух серий ГКО со сроком обращения 3 и 6 месяцев, которые предназначены как для российских, так и для иностранных инвесторов (но лишь шестимесячные бумаги дают возможность нерезидентам беспрепятственно вывести из России полученные от погашения средства).

Данное событие рассматривалось и эмитентом, и инвесторами как, в определенном смысле, знаковое и привлекало к себе пристальное внимание. Возвращения Минфина на рынок внутренних заимствований инвесторы ожидали довольно давно - и из-за полного отсутствия на рынке краткосрочных инструментов, и вследствие избыточной рублевой ликвидности у той части российской банковской системы, которая сохранилась после кризиса 1998 г. Интерес представлял прежде всего аукцион по трехмесячным ГКО, так как шестимесячные бумаги предназначались прежде всего для нерезидентов (российские инвесторы также имели возможность покупать их, но близкая к нулю доходность лишала такие покупки смысла).

Результаты аукционов можно считать вполне удовлетворительными для эмитента (подробно см. таблицу): при общем объеме эмиссии в 5 млрд. руб. удалось привлечь 3.4 млрд. руб., доходности новых ГКО оказались очень низкими. Показателен также объем спроса на "российскую" ГКО - 7.6 млрд. руб. при объеме эмиссии в 2.5 млрд. руб. Таким образом, Минфин, что впрочем вполне оправдано, остался доволен своим возвращением на первичный рынок ГКО/ОФЗ.

Инвесторы же, судя по их комментариям в СМИ, выглядели разочарованными: многих не устроила установленная Минфином доходность. В этом случае большой объем спроса (в соотнесении с незначительным реально размещенным объемом) также может быть прокомментирован иначе - с целью снижения доходности Минфин удовлетворил лишь около 30%, и большинство инвесторов не смогли разместить свободные рублевые ресурсы под приемлемую для них доходность. Более того, после аукциона выяснилось (опять же по информации СМИ), что многие даже и не принимали участия в аукционах - заранее зная, что ставки будут низки.

На вторичных торгах по ОФЗ в рассматриваемый период царило некоторое замешательство - цены то росли, то снижались, при этом объемы торгов были довольно велики - более 1 млрд. руб. Лишь в последний день, 25 февраля, обороты резко упали - до 430 млн. руб. По итогам недели доходность снизилась с 50-51 до 47-48% годовых по "длинным" бумагам. При этом минимальные ставки были достигнуты 24 февраля, когда, по-видимому под давлением оставшегося после погашений и размещений большого объема свободных средств, цены выросли на 2-3 пункта, а 25 февраля произошла некоторая коррекция.

Очевидно, что прошедшие аукционы, которые, как ожидалось, должны были внести ясность в дальнейшее развитие рынка госбумаг, напротив, лишь дестабилизировали ситуацию. Безусловно, инвесторы ожидали, что доходность по краткосрочным инструментам будет низкой - но тем не менее почему-то надеялись, что эмиссия ГКО станет решением многих проблем. Аукционы же показали, что ожидания их сбылись, но одновременно рассеялись и надежды. "Короткие" рублевые вложения по ставке в 20% годовых при стоимости, например, привлеченных средств населения не ниже 30% годовых не могут быть привлекательны для финансовых институтов. Несомненно, лучше купить ГКО под такую доходность, чем просто держать средства на корсчетах, однако очевидно, что стремление перевести средства в иностранную валюту тем выше, чем ниже ставки по рублевым активам. Данное соотношение усиливается также в периоды укрепления рубля (которое большинство инвесторов рассматривают как временное) - а именно это происходило в рассматриваемый период.

Таким образом, с одной стороны, в прошедшую неделю произошло именно то, что должно было произойти - обстановка на финансовых ранках была сохранена (усилиями Минфина, ЦБР, предприятий-экспортеров) в рамках стабильности. С другой стороны, опасения относительно перспектив устойчивого развития ситуации в финансовой сфере, на наш взгляд, усилились. Здесь, безусловно, не имеется в виду начало "строительства новой пирамиды": госбумаги - это нормальный, признанный во всем мире способ финансирования дефицита бюджета и реализации денежно-кредитной политики. Опасения касаются именно особенностей проведения последней - политика, заключающаяся лишь в контроле за уровнем процентных ставок и/или обменным курсом, уже доказала свою несостоятельность.

Нельзя также забывать, что кроме фундаментальных показателей, которые оцениваются сегодня монетарными властями как вполне удовлетворительные, существуют также ожидания инвесторов, которые способны значительно повлиять на ситуацию - а они имеют свойство изменяться очень резко. Так, начавшаяся в пятницу, 25 февраля, коррекция рынка ОФЗ с высокой вероятностью продолжится в ближайшее время и ставки по ОФЗ могут продолжить рост, легко преодолев уровень 50% годовых (ранее едва не достигнув на минимуме - в середина февраля - текущего уровня ставки рефинансирования - 45% годовых). В этом случае последовавшие за размещением ГКО заявления ЦБР о предполагаемом снижении ставки рефинансирования могут оказаться преждевременными.