Вверх к списку

Первая годовщина дефолта по госбумагам на обновленном рынке ГКО/ОФЗ ознаменовалась сменой действовавшей в первой половине августа тенденции роста доходности на противоположную: по итогам рассматриваемого периода ставки по ОФЗ снизились до уровня 74-76% годовых по сравнению с более чем 80% годовых неделей ранее. Примечательно, что снижение доходности происходило в условиях роста, хотя и не очень значительного, обменного курса рубля. Довольно высоки оказались и рыночные обороты - за неделю объем сделок с ОФЗ превысил 5 млрд. руб.

Таким образом, вырисовавшаяся в истекшую неделю картина на первый взгляд может показаться весьма оптимистичной, и можно предположить, что последствия кризиса на данном сегменте преодолены, рынок восстановлен и нормально функционирует. Однако это лишь первое впечатление, вызванное исключительно совпадением по времени двух указанных выше событий.

В действительности же восстановленный рынок ГКО/ОФЗ кардинально отличается от докризисного. И дело здесь не только в его ликвидности, которая, несмотря на некоторый рост оборотов, все еще довольно низка, или в ограничениях на уровень доходности. Прежде всего, новый рынок госбумаг - это рынок, возникший волюнтаристским, а не естественным путем; временная его структура (сроки до погашения облигаций) не могла сложиться так, как она сложилась, при размещении бумаг посредством свободных аукционов; средства, задействованные сегодня на рынке, просто не могли и не могут быть использованы иным, чем сейчас, образом. Кроме этого ряд инвесторов, прежде всего иностранных, по-прежнему не удовлетворены принятой Минфином схемой обмена и ведут переговоры о возможностях альтернативного использования вложенных до кризиса в госбумаги средств.

Со стороны монетарных властей вновь возникший рынок ГКО/ОФЗ - в результате так долго готовившейся и проводившейся новации - тоже не может получить положительной оценки. Несмотря на избыточный объем свободных рублевых ресурсов и реальные подтверждения о наличии спроса со стороны инвесторов на кратко- и среднесрочные государственные бумаги (недавнее, первое после 17 августа 1998 г., размещение ОГСЗ на 2 млрд. руб. оказалось довольно успешным), очевидно, что сегодня рынок госдолга не может в полной мере служить источником финансирования дефицита бюджета. В нынешних условиях период высокого спроса и низких ставок будет - при росте объемов подобных заимствований со стороны государства - недолгосрочным, и через некоторое время, когда объем процентных выплат станет значительным, инвесторы вновь начнут (и вполне справедливо) опасаться относительно надежности и эффективности своих вложений (не с точки зрения нового дефолта - он вряд ли произойдет, но с точки зрения получения дохода - реальные процентные ставки вполне могут оказаться в отрицательной области), что может привести к новым потрясениям в финансовой сфере.

В то же время даже если временно отказаться от эмиссии "коротких" госбумаг для бюджетных нужд, остаются проблемы связывания свободных рублевых ресурсов, а также наличия рыночного индикатора стоимости этих ресурсов. Кривая доходности на докризисном рынке ГКО/ОФЗ, где обращались бумаги со сроками до погашения от нескольких дней до года и более, определяла как ориентиры по стоимости рублевых ресурсов различной "длины", так и ожидания рынка относительно их изменения в будущем (может быть, не очень точно - но это уже проблема всех нестабильных систем). Именно на решении этих двух задач сосредоточены сегодня усилия монетарных властей, но - к сожалению - необходимо констатировать, что за прошедший год в этом направлении сделать удалось не много.

Тем временем правительство довольно активно работает над проектом очередного федерального бюджета - на 2000 г. В части заимствований в нем предполагается, что проводимая жесткая бюджетная политика позволит Минфину ограничить объем новых займов вообще и с внутреннего рынка в частности. Так, на сегодняшний день объем внутренних заимствований на 2000 г. ограничен 40 млрд. руб. Это действительно довольно низкий показатель - согласно существующему в настоящий момент графику платежей по ОФЗ объем погашений на 2000 г. превышает 50 млрд. руб. (где около половины - процентные выплаты уже по "новационному" долгу), новые же эмиссии, которые могут быть осуществлены до конца текущего года, лишь увеличат этот показатель.

Нежелание строить новую пирамиду госдолга может быть оценено вполне позитивно, и сбалансированный по доходам и расходам бюджет - безусловно лучший ориентир, нежели выступавшие в этом качестве до кризиса низкие процентные ставки и стабильность рубля. Однако отсутствие при таком сценарии четких представлений относительно механизмов регулирования последних (как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективе) скорее всего не позволит придерживаться нового ориентира.