Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

N 108

Общая информация Валютный рынок Рынок ГКО/ОФЗ

Рынок внешних долговых обязательств РФ Фондовый рынок

Главной новостью прошедшей недели стало достижение принципиальной договоренности между правительством РФ и руководством МВФ о выделении России новых кредитов. Удачные результаты переговоров были представлены в СМИ как чуть ли не переломный момент в развитии рыночных реформ в России. Несмотря на то что данная договоренность явилась практически первым реальным результатом в деятельности правительства Е. Примакова, его масштаб, по меньшей мере, несколько преувеличен. Объем выделяемых траншей не покрывает суммы выплат по внешнему долгу, так что ожидать поступления "внешних" средств в экономику нельзя. Конечно, принципиальное решение позволяет достичь договоренности с другими кредиторами (Парижским и Лондонским клубами) о реструктуризации задолженности перед ними, но ждать притока в страну внешних инвестиций после прошлогоднего финансового кризиса достаточно наивно. Более того, для получения кредитов МВФ России необходимо выполнить ряд дополнительных требований - в частности, внести коррективы в бюджетное и банковское законодательство, а также предпринять ряд мер в области структурной перестройки.
В области бюджетной политики требования касаются отсрочки снижения ставки НДС, как минимум, до 1 января 2000 г., а также повышения акцизов на нефтепродукты и алкоголь. Отметим правомерность таких требований/рекомендаций - в России косвенные налоги (НДС, акцизы, налоги на внешнеэкономическую деятельность) традиционно собираются лучше, нежели прямые (подоходный, налог на прибыль и проч.). Снижение ставки НДС приведет к сокращению поступлений в бюджет, но не вызовет уменьшения цен, тогда как повышение акцизов на нефтепродукты и алкогольную продукцию будет иметь определенный инфляционный эффект. В то же время одновременное существенное снижение ставок налога на прибыль и подоходного налога могло бы усилить инвестиционную активность предприятий (из собственных средств которых производится около 80% всех инвестиций), а также увеличить объем "организованных" сбережений населения.
Требование МВФ об ускорении процедуры банкротств коммерческих банков можно оценить неоднозначно. С одной стороны, вот уже девять месяцев продолжается кризис банковской системы и от его разрешения принципиально зависит состояние российской экономики. С другой стороны, основными кредиторами банковской системы были домашние хозяйства и нерезиденты. В данном контексте положение правительства следует определить как достаточно сложное, поскольку одновременно с активизацией банкротств кредитных организаций придется решать и проблему задолженности банков перед кредиторами. (Добавим, что в банках по-прежнему "заморожен" значительный объем средств физических и юридических лиц.) В целом же отметим, что реформа банковской системы достаточно дорогостояща и, учитывая ограниченность финансовых возможностей денежных властей, в том числе и по объему эмиссии, вряд ли сейчас возможна.
Председатель ЦБ РФ В. Геращенко на пресс-конференции отметил, что достижение договоренности с МВФ поможет в значительной степени стабилизировать ситуацию на валютном рынке. Нелишне напомнить, что во времена стабильного курса рубля - в рамках валютного коридора в 1996-1998 гг. - Центробанк провел валютные интервенции (на биржах и на межбанковском рынке) в размере 27 млрд. долл.! Трудно сказать, какую стабилизацию подразумевал главный банкир страны, учитывая состояние финансов России и масштаб необходимых для этого интервенций. По всей видимости, предполагается продолжение реализации комплекса административных мер, направленных на ограничение спроса на иностранную валюту, а также вывоза капитала за рубеж.

Вверх к списку

Курс доллара за истекшую неделю вновь понизился (недельное снижение - 1.9%) и с 1 мая объявлен на уровне 24.16 руб./долл. Две противоположные тенденции, отмечавшиеся в апреле - рост курса в начале месяца и падение во второй половине, - привели к тому, что по итогам прошедшего месяца курсовой показатель не изменился.
Снижение курса американской валюты в рассматриваемый период происходило на фоне значительного объема свободных рублевых ресурсов в банковской системе: остатки на корсчетах кредитных учреждений превышали 35 млрд. руб., а 29 апреля ими был достигнут исторический максимум в 40.9 млрд. руб. Однако, вопреки обыкновению, данное обстоятельство не нашло отражения на валютном рынке, где курс доллара продолжал падать.
В качестве объяснения сложившегося на валютном рынке понижательного тренда можно привести два обстоятельства. Во-первых, активизация продажи экспортной выручки (в пользу данного факта свидетельствуют резко увеличившиеся объемы торгов на ММВБ). Так, за истекшую неделю оборот валютной секции ММВБ составил почти 1.2 млрд. долл. (для сравнения: на прошлой неделе - 885 млн. долл.), предложение фиксировалось на уровне 2 млрд. долл. (1.7 млрд. долл. неделей ранее), спрос - 1.8 млрд. долл. (1.6 млрд. долл.).
Дополнительным фактором, повлиявшим на стабилизацию ситуации на валютном рынке, стали действия, предпринимаемые Центробанком. Понятно, что для успешного завершения переговорного процесса с международными финансовыми организациями важны "хорошие показатели" экономической и финансовой сферы, и в качестве одного из аргументов в пользу сохранения дальнейшего кредитования российская делегация могла использовать низкие темпы роста обменного курса. Так, за январь-апрель обменный курс рубля увеличился на 17% (при инфляции за аналогичный период, по предварительным оценкам, в 21%).
В то же время потенциальный спрос на иностранную валюту по-прежнему остается высоким и сдерживается лишь административными мерами ЦБР. Кроме того, не стоит забывать и о нерезидентах, которых фактически отстранили от валютных торгов. Прошедший же в минувшую неделю аукцион показал, что спрос на иностранную валюту со стороны внешних инвесторов довольно значителен (на первом аукционе спрос превысил предложение в три раза, составив 150 млн. долл.). Таким образом, стабильность ситуации на валютном рынке - искусственная и в дальнейшем грозит обернуться новым девальвационным витком.
Ближайшие же дни - предстоящий праздничный период - исходя из опыта предшествующих лет, будет характеризоваться уменьшением активности участников рынка, снижением его ликвидности. Поскольку в данный момент ситуация на валютном рынке практически полностью подконтрольна Центробанку, то значительного изменения обменного курса рубля скорее всего не произойдет. Однако к середине мая наблюдаемая в последнее время понижательная тенденция уступит место повышательному тренду.

Вверх к списку

30 апреля, по истечении почти девяти месяцев с вошедшего в историю экономического развития России дня - 17 августа 1998 г., завершился процесс новации по ГКО/ОФЗ. В результате все владельцы замороженных облигаций, согласные с предложенной Минфином схемой обмена бумаг, смогли получить новые ГКО и ОФЗ и небольшое количество денежных средств, а иностранные инвесторы - даже конвертировать некоторое количество полученных рублей в доллары США на специальном аукционе с фиксированным объемом предложения валюты и курсом конвертации. Предварительные итоги обмена следующие: на 28 апреля объем новых бумаг в обращении составил около 115 млрд. руб. (одна серия ГКО была погашена 24 марта на сумму примерно 5 млрд. руб.), денежными средствами инвесторы получили около 8 млрд. руб. При этом российские инвесторы практически полностью обменяли облигации, а ряд крупных иностранных инвесторов, для которых срок подачи заявок был продлен до 27 апреля, так и не приняли условия Минфина.
Один из таких инвесторов - Сredit Suisse First Boston, который подал заявку на обмен только клиентских облигаций. В части собственных бумаг банк настаивает на продолжении переговоров, в ходе которых предполагает добиться предоставления инвесторам возможности реинвестировать полученные в результате обмена замороженных госбумаг денежные средства в реальные экономические проекты.
Однако подобное предложение не находит пока поддержки у Минфина: он считает достаточным разрешение иностранным инвесторам, согласившимся на новацию, покупать акции и облигации российских эмитентов, которые прошли процедуру листинга, - это практически все наиболее ликвидные акции. Подобные операции будет разрешено проводить на торговых площадках, которые смогут обеспечить необходимый их учет. На сегодняшний день полностью удовлетворяет всем предъявляемым требованиям Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система также планирует получить все необходимые лицензии.
На вторичном рынке ГКО/ОФЗ объемы операций по-прежнему сохраняются на очень низком уровне. Доходность облигаций несколько снизилась: до 24% годовых по ГКО и до 100-110% годовых по ОФЗ, что объясняется, с одной стороны, устойчивой понижательной тенденцией на валютном рынке, с другой - предстоящими длительными праздниками, за время которых ситуация на рынке не изменится, а стоимость купонных облигаций возрастет за счет увеличения накопленного купонного дохода.

Вверх к списку

Наиболее заметным событием истекшей недели в сфере экономики России безусловно следует признать достижение принципиальной договоренности между МВФ и российским правительством о выделении в течение ближайших полутора лет кредитов в объеме 4.5 млрд. долл. (по сообщениям СМИ, в совокупности с иными внешними источниками финансирования дефицита госбюджета, РФ до конца 2000 г. может рассчитывать на получение 7.5 млрд. долл.). О степени достоверности данной информации свидетельствует тот факт, что наличие указанных договоренностей подтвердили обе стороны в лице министра финансов РФ М. Задорнова и директора-распорядителя фонда М. Камдессю (последний, правда, сделал замечание, что для получения кредитов российской стороне необходимо будет внести определенные изменения в фискальное законодательство).
Участники рынка внешних долговых обязательств РФ весьма позитивно отреагировали на эту информацию - индикатором стало повышение котировок еврооблигаций на 0.5-2 процентных пункта. Однако следует отметить, что ценовой рост в данном финансовом секторе был не столь значительным, как, скажем, на фондовом рынке. По мнению наблюдателей, это объясняется следующими факторами.
Во-первых, в течение последней декады на рынке российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, наблюдалась устойчивая тенденция к повышению котировок, во многом обусловленная ожиданием позитивного исхода переговоров правительства РФ с МВФ. В связи с этим к началу рассматриваемого периода в текущих ценах данных ценных бумаг уже был заложен благоприятный для РФ исход указанных консультаций. Во-вторых, очевидно, что следующим шагом, который предпримет правительство в сфере урегулирования проблем, связанных с обслуживанием внешнего долга, будет активизация переговоров с Парижским и Лондонским клубами кредиторов. По сообщениям СМИ, консультации с этими организациями начнутся уже в мае. Однако, по заявлению одного из участников переговоров - главы ВЭБа А. Костина, рассчитывать на скорое урегулирование этой проблемы пока не приходится. К тому же российскими властями не выработан план реструктуризации погашаемого 3-го транша ОВВЗ, что теоретически может обернуться в ближайшее время серьезными проблемами для Минфина (в частности, не исключена вероятность объявления дефолта по этим бумагам), что также несколько сдерживает ценовой рост всех "внешних" облигаций РФ.
Вместе с тем общий настрой участников рынка можно охарактеризовать как положительный, и потому вполне вероятно, что в ближайшие две недели котировки еврооблигаций повысятся еще на 2-4 процентных пункта.

Вверх к списку

На российском рынке акций в истекшую неделю произошел новый подъем конъюнктуры. Если для первой половины недели были характерны незначительные колебания котировок большинства фондовых инструментов, обусловленные спекулятивной игрой операторов рынка, то во второй - был отмечен резкий рост стоимости наиболее ликвидных российских акций. Новый значительный подъем мировых цен на нефть (более 18 долл./барр., зафиксированный 29 апреля на Лондонской бирже) и долгожданное достижение соглашений с МВФ, в результате которого в течение ближайших полутора лет Россия должна получить порядка 4.5 млрд. долл. только от этой кредитной организации, а с учетом дополнительного финансирования из других источников общая сумма предоставлямых кредитов должна составить 7.5 млрд. долл., спровоцировали мощный всплеск фондовой конъюнктуры.
Реакция рынка на эти два фактора оказалась молниеносной. Еще накануне, 28 апреля, основные действия большинства участников рассматриваемого финансового сегмента были сосредоточены на фиксации полученной в период роста цен прибыли, в результате которой качественный индикатор рынка - индекс РТС - за период 26-28 апреля понизился на 3% - до 81 пункта. А уже на следующий день, 29 апреля, повышение фондовых показателей составило 7% при рекордных объемах заключенных сделок. Общий объем торгов в этот день достиг максимального с 17 августа 1998 г. уровня - почти 16 млн. долл. при росте индекса РТС до 87 пунктов.
Благоприятный инвестиционный климат, созданный для международных инвестиционных компаний на фондовых рынках категории emerging markets, формирует в настоящее время позитивное отношение со стороны данных организаций и к российскому фондовому рынку (в частности, индекс IFC Russia достиг в истекшую неделю отметки в 43 пункта, а его прирост с начала года составил более 95% - это максимальный показатель в группе развивающихся фондовых рынков). При этом поступившие крупные заказы на покупку российских акций со стороны западных инвестиционных фондов способствовали усилению повышательной ценовой тенденции на внутреннем фондовом рынке и на следующий день, 30 апреля. В результате крупномасштабной скупки российских фондовых активов индекс РТС с легкостью превысил отметку в 90 пунктов (это второй случай подобного роста индекса после августа 1998 г. - первый был зафиксирован 17.03.99 г., когда данный показатель достиг отметки 90.02 пункта). По итогам истекшей недели лидерами роста стали акции НК "ЛУКойл" (+12%), "Сургутнефтегаза" (+10%), РАО "ЕЭС России" (+12%), НК "ЛУКойл" (прив.) (+14%), "Сургутнефтегаза" (прив.) (+11%).
По мнению экспертов АЛ "Веди", несмотря на значительный рост котировок акций большинства российских эмитентов, отмеченный в последнюю неделю апреля, потенциал к повышению цен данного вида ценных бумаг еще не исчерпан. После окончания майских праздников можно ожидать формирования ярко выраженного повышательного тренда в динамике котировок большинства акций (перемежающегося, может быть, лишь краткосрочными техническими коррекциями в сторону понижения), вследствие действия которого к середине мая значение индекса РТС может достигнуть психологически важной отметки в 100 пунктов.

Вверх к списку